經濟新常態背景下的外匯儲備管理體制改革

(武漢大學經濟與管理學院 湖北 武漢 430072)

一、引言

20世紀90年代中期以來國際經濟金融局勢變化不定，各種金融危機頻發，市場動蕩不安。國內經濟發展進入新常態后，由于經濟增長方式、匯率制度安排與資本管制措施、國際經濟環境等因素變化的影響，我國外匯儲備呈現出與以往不同的變動特征。目前外匯儲備的下降有可能會對國內貨幣供應量和公眾預期產生影響。在這種雙重背景下，重建外匯儲備管理制度、加強外匯儲備管理，成為國內外學術界十分關注與著力研究的焦點和前沿問題。

外匯儲備指為了應付國際支付的需要，各國的中央銀行及其他政府機構所集中掌握的外匯資產，其具體形式為政府在國外的短期存款或其他可以在國外兌現的支付手段。而外匯儲備管理則是指一國外匯儲備管理部門根據本國的國際收支狀況、金融市場發達程度、政府管理水平和經濟發展的根本要求，建立完善、合理、科學的儲備管理體系，有效地控制外匯儲備的增長速度和規模、科學安排外匯儲備結構并及時進行結構優化與調整、全面控制與分散外匯儲備投資風險，使外匯儲備經營管理效益達到最優的整個過程。外匯儲備管理包括規模管理和結構管理。

2003年，人民銀行開始探索如何對外匯儲備進行多元化運用，并將外匯儲備注資重點國有商業銀行。2007年，國務院決定由財政部發行特別國債購買2000億美元外匯儲備，注入新成立的中國投資公司，并把中央匯金公司并入中投公司，探索分流儲備、提高回報和支持企業走出去的外匯儲備運用新方式。隨后，國家外匯管理局(以下簡稱“外管局”)也進行了一系列探索，相繼成立多家區域基金進行多元化分散投資，業務線拓展到多個領域。此外，外管局還成立梧桐樹投資平臺，入股絲路基金、參與發起國新基金，積極開展外匯儲備委托貸款，支持中國企業“走出去”。由此，我國形成以國家外匯管理局和中投公司“并駕齊驅”的外匯儲備管理體系。

隨著外匯儲備規模達到3萬億美元后，人民幣出現貶值預期，外匯儲備一度出現增長放緩趨勢。外匯儲備管理的一系列問題也凸顯出來。一是中投公司作為外匯儲備積極管理的新型投資機構，其財務收益與戰略價值一直受到不少質疑，其資金來源的可持續性也存在不確定性。二是匯金公司與中投公司的內在不協調，特別是匯金公司維護金融穩定的公共職能與中投公司對外投資的商業職能的內在沖突日益尖銳，造成二者矛盾日益突出。由此可看，現有外匯管理體制已不適應經濟發展新形勢。那么外匯儲備管理體制該往何處去呢?

新時期中國的改革開放將向縱深發展，人民幣國際化、資本賬戶開放、匯率市場化等具體舉措持續推進，這些都與外匯儲備息息相關。因此，分析中國外匯儲備管理體制發展的歷程、總結其存在的主要特征，對中國外匯儲備進行有效管理，建立科學的外匯儲備管理體系，具有重要的理論意義和現實意義。

二、文獻綜述

我國GDP增速從2012年起開始回落,經濟從高速增長轉為中高速增長，政府現在更關注在經濟結構對稱的基礎上的可持續發展，經濟增長方式正在逐漸轉向以產業轉型升級、生產率提高、創新驅動為主要內容的科學的、包容性發展。與此同時,隨著人口老齡化速度加快,我國勞動力結構也在發生變化,原本對外資很有吸引力的勞動力成本低的優勢正在逐漸消失。管濤(2012)提出在這樣的背景下,我國經常賬戶與資本金融賬戶不再是雙順差的局面,國際收支狀況進入了經常項目順差、資本金融項目逆差的新常態。

Donghyun Park(2007)將外匯儲備的變動額定義為經常賬戶余額與資本金融賬戶余額之和,也就是說外匯儲備的變動與一國國際收支狀況直接相關。而國際收支狀況會受到本國經濟增長方式、本國匯率制度與資本管制措施、國際經濟環境等因素的影響。

一些學者著重從外匯儲備的作用來分析我國的外匯儲備管理體制如何改革。如李揚、余維彬和曾剛(2007)以外匯儲備功能的轉變為視角對我國外匯儲備的規模變化進行分析，他們認為國內儲備過剩是由一系列的實體經濟因素和體制因素導致的，而這些情況在短期內又無法改變，所以只能去創造一個靈活且有效的制度框架。

而另一些學者則從外匯儲備規模和結構管理兩個方面來分析外匯儲備管理體制的弊端。如陶士貴和陸苗苗(2012)從外匯儲備質的優化和量的管理這兩個角度對我國現行的外匯儲備管理體制進行研究，該文提出應當將外匯儲備分為流動性外匯儲備、投資性外匯儲備和發展性外匯儲備，主張不同性質的外匯儲備應該由不同的機構來運行。巴曙松和劉先豐(2007)將現代貨幣理論中個人持有貨幣余額的需求動機理論可以引入到政府持有外匯儲備的需求動機的分析中，借助挪威和新加坡的多層次需求外匯儲備管理模式，在明確外匯儲備需求動機、外匯儲備組合管理、確立專業化運作主體、建立嚴格的管理體系等方面為中國的外匯儲備管理運作提供了參考。胡喜藝(2017)結合目前的經濟形勢分析了外匯儲備投資結構的優化方向，完善風險管理體制，為中國的外匯儲備管理投資提供發展建議。

潘勇(2007)借鑒國際經驗,對我國外匯儲備管理體制改革的方向進行了探討。張斌(2011)認為目前外匯儲備管理的目標和體制存在很大問題,幾乎沒有辦法解決外匯儲備管理面臨的挑戰。

三、中國外匯儲備的變化狀況及特點

(一)外匯儲備規模的變化及特點

1996年底，中國外匯儲備首次突破了1000億美元，此后四年，儲備上升相對平穩。自2000年起，中國外匯儲備呈快速增長趨勢。2006年2月，中國外匯儲備達8537億美元，超過日本，成為全球外匯儲備最大持有國。如今中國外匯儲備規模已達31192.8億美元，穩居全球第一位。然而，從2014年下半年開始，外匯儲備增長的強勁勢頭突然逆轉，2015年8月創下單月939.29億美元的最大降幅。

(二)外匯儲備結構的變化及特點

根據國際貨幣基金組織(IMF)的數據，目前無論是發達國家，還是新興和發展中國家的外匯儲備，在其幣種安排中首先持有的是美元或以美元為主，其次是歐元、英鎊、日元等。其中，2015年發展中國家的外匯儲備幣種結構為(占比)：美元63.7%，歐元19.5%，英鎊5.0%，日元3.4%。新興和發展中國家幣種結構的特點是：(1)美元從占比上來看處于絕對優勢地位，在2005—2015年間呈現出了先下降而后又逐步上升的趨勢；歐元占比呈逐步下降趨勢，日元占比略有上升。(2)幣種結構波動幅度大于發達國家。(3)從長期來看，外匯儲備幣種結構繼續呈現多元化態勢。

中國目前是全球最大的發展中國家，與其他新興和發展中國家沒有太大的差異，通過合理的猜想，儲備幣種結構應該與IMF統計的新興和發展中國家儲備幣種結構類似。因此，粗略估計，近三年來中國外匯儲備中美元約占60%-65%左右，歐元約占20%-25%。當然，伴隨著中國經濟的進一步崛起、人民幣國際化的深入、人民幣納入SDR后的廣泛影響，以上占比情況會發生一定程度的改變，但在10年內總體情況變化不大。

(三)外匯儲備管理體制變化及特點

國際上，IMF于2001年9月與世界銀行共同制定并公布了《外匯儲備管理指南》(Guidelines for Foreign Exchange Reserve Management)(簡稱《指南》)，總結了外匯儲備管理的廣泛認同的原則和做法，其目的就是為給各國加強外匯儲備管理提供指導和參考。2004年8月IMF修改并發布新的《指南》，構建了包括儲備管理目標、管理范圍、管理信息透明度、管理的制度框架、風險管理和有效市場作用等在內的儲備管理制度框架，并突出了風險管理的重要性。2005年4月1日，IMF再次修改并發布第三版的《指南》，突出了外匯儲備管理效率的重要性，并指出，與傳統儲備管理目標相比，目前外匯儲備管理在資產保值和確保流動性基礎上，更應注重管理的有效性以及最大化盈利(或降低成本)。

對中國而言，其外匯儲備管理體制的特點是：(1)已經初步確立了權責分離原則，構建了一個能夠約束風險的決策層級關系，但在方案規劃、風險監控、決策表決等流程的具體實施細則不夠透明，存在信息不對稱；(2)在外匯管理的戰略制定上，外管局與央行步調往往高度一致，但這種看似“雙核驅動”實則“單核運作”的管理模式，在決策流程不透明的背景下，也會一定程度放大某些技術或者人為層面的風險；(3)中投公司作為中國的主權財富基金，在投資管理體制改革與完善方面做出了積極的嘗試，但中投公司如何在全球局勢動蕩與金融危機背景下進行多元投資、如何進行更有效的投資組合與建立風險識別評估體系、如何在實現財務目標的同時也實現國家戰略目標等方面，尚存在許多空白；(4)以全面風險管理為出發點的外匯儲備管理體系還尚未建立。

以上對中國外匯儲備規模、幣種結構和管理體制變化歷程與特點的分析，讓我們看到了迄今為中國外匯儲備管理上存在的最主要問題：對中國外匯儲備從增量形成、到存量結構變化，再到對外投資運用的整個過程中，缺乏全面風險管理的理念、防范與規避風險手段和方法以及與此相適應的制度設計。十九大報告提出，要創新對外投資方式。這就意味著我們必須要在探索外匯儲備管理體制方面走出一條新路，系統、科學地對外匯儲備管理體制進行頂層設計，建立健全與現代經濟體系相適應的外匯儲備管理體制。

四、政策建議

(一)外匯儲備規模管理的體制改革

中國外匯儲備規模經歷了由少到多、由儲備弱國華麗轉身為世界第一大儲備國的過程。必要或略為擴張的儲備規模是有益的，但持續、巨額外匯儲備規模增長，不但對貨幣供給、貨幣價值波動、資源過度輸出、國際間正常的經貿關系等造成影響，對中國儲備管理也提出了嚴重挑戰。因此，對外匯儲備規模管理體制的改革刻不容緩。

在外匯儲備最優、適度規模的測算上，國內外學者已經做了非常有益的探討，測算方法也日益豐富。由于我國目前已經進入了經濟發展新常態，一些測算方法已經無法適用我國當前的國情。所以，科學地進行外匯儲備適度規模測算并關注儲備缺口變化才是重中之重。由于當前外匯儲備規模已趨于最優規模，因此建議中國政府應致力于維持外匯儲備規模的穩定，以應對未來可能出現的新情況及由此引發的各種風險。

(二)外匯儲備結構管理的體制改革

外匯儲備管理體制改革的另一方面，就是如何確定合理、合意且最優的儲備貨幣構成。如果確定的儲備貨幣結構是合理的、合意的或最優的，并能依據市場的變化予以及時的調整，那么，外匯儲備管理的效益是高的。這也就是外匯儲備結構管理體制改革的首要目標。

首先，應該堅持幣種多元化、交易匹配、幣值穩定和幣種適當的原則。其次，根據不同的需求動機來分層次計算的中國層次外匯儲備應當保持的最優幣種結構比例。

總之，基于經濟進入新常態的需要，中國現階段或今后較長的時間里，應該保持比較充分的外匯儲備，并且著重優化外匯儲備幣種結構，推動外匯儲備幣種結構多元化，進一步完善儲備管理體系，加強外匯儲備全面風險管理。