橋水基金躺槍“爆倉”傳聞風險平價策略“知易行難”

惠凱

2月份以來，受疫情沖擊，全球股市“春寒料峭”，美股最大跌幅超過3成。在此期間，全球最大的對沖基金橋水遭遇大額贖回引發爆倉的傳聞震驚了市場，引發投資人熱議。對此傳言，橋水基金創始人瑞達利歐近日公開回應稱，“我保證，橋水一切安好。”

對于橋水“爆倉”傳聞，接受《紅周刊》采訪的專業人士表示，大額贖回導致爆倉并不可信。橋水的全天候策略下持有多種資產，使用高杠桿的可能性很小，大額贖回也需提前告知，而基金經理在遭遇“黑天鵝”時也有權暫停贖回。不過，當下流動性緊張、各種資產的相關性趨于1，風險平價策略的“分散風險”理念無法執行，虧損在所難免。

橋水青睞被動投資和銀行股凈值虧損10%～20%

3月份以來，美股快速下殺，標普500指數短期內出現了四次“熔斷”。在美股市場哀鴻片野下，全球最大的對沖基金公司橋水基金也陷入了“贖回”和“爆倉”傳聞的困擾。傳聞稱，橋水基金因為持有美股多頭和美債空頭，在最近歐美市場暴跌中損失慘重，“某中東主權財富基金贖回”加速了其虧損態勢。

那么，事實究竟如何呢？

由whalewisdom.com根據橋水2019年第四季度13F報表統計的數據，截至2019年底，橋水的持倉重心依然是被動基金。其前5大重倉標的為SPDR標普500ETF信托、先鋒基金旗下的領航富時羅素新興市場ETF、iShares Core S&P 500 ETF（安碩核心標普500指數ETF）、SPDR黃金信托、iShares MSCI Brazil Capped ETF（安碩明晟巴西ETF）。其中SPDR標普500ETF信托是橋水持倉的重中之重，持有市值超20億美元。公開信息顯示，SPDR標普500ETF信托的前三大重倉股為微軟、蘋果、亞馬遜。

從持倉比例變化來看，在去年四季度，橋水前五大買入股分別為摩根大通、美國銀行、iShares MSCI臺灣封閉式ETF、富國銀行、花旗銀行，可見美股銀行股是其加倉重點。業績方面，摩根大通、花旗銀行2019年凈利潤比2018年增幅均在10%左右或更高，富國銀行凈利潤小幅下滑。

相對的，橋水還在去年四季度大幅減倉了新興市場ETF，如iShares 核心MSCI新興市場ETF（IEMG.US），iShares MSCI新興指數基金（EEM.US）和先鋒新興市場ETF。不過對于A股，橋水創始人雷·達里奧多次公開喊話看好，橋水中國公司也在2018年底發行了首支全天候增強型私募基金。

那么在本次全球股市大跌下，上述重倉品種表現如何呢？Wind數據顯示，今年年初至3月17日，橋水5大重倉標的中除了黃金信托外，跌幅基本在20%～30%之間不等，安碩明晟巴西ETF也接近腰斬。橋水著重加倉的4只銀行股，年初至今跌幅也在20%～50%之間，損失慘重。3月中旬，包括摩根、花旗在內的美國八大銀行宣布在今年6月底之前暫停股票回購，而回購則是此前美股長期走牛的重要動力。

美國的信披規則并不要求詳細披露多空持倉，因此上述信息并不能完全反映出橋水的持倉全貌。從橋水近日回復市場質疑的聲明來看，今年以來的整體虧損在10%～20%之間。

曾任職于美國知名對沖基金松河資本（Pine River Capital Management）的量函投資創始人姚忠兵在接受《紅周刊》記者采訪時坦言，金融危機后，對沖基金行業的發展不如以往，既有監管加強的原因，又受到以ETF為代表的被動投資策略的擠壓。橋水入華之前，國人所熟知的對沖基金還有老虎基金、索羅斯主管的量子基金等。

據老虎基金最新的13F文件，截至2019年底，其持倉總市值為3.5億美元。四季度的加倉標的以互聯網企業與電子硬件商為主，如亞馬遜、高通、網絡基礎設施整體解決方案提供商CommScope Holding Co（COMM.US）、愛奇藝等，并新入了摩根大通、美國銀行的看漲期權。同期基金經理還減倉了Adobe、沃拉里斯航空、微軟。今年以來，除亞馬遜仍小幅上漲外，上述其他標的均有明顯跌幅，其中兩只銀行股跌幅接近4成。

相關性趨同加劇虧損風險平價策略“知易行難”

對于市場熱傳的“橋水爆倉”一說，姚忠兵認為不太可能。他分析稱，參考長期資本（LTCM）倒閉、雷曼破產等案例，金融機構爆倉通常符合幾個條件：策略單一+資產單一+使用高倍杠桿，譬如長期資本就因使用了幾十倍杠桿而在債券市場的高波動中爆倉。包括橋水創始人達里奧在內的老牌金融人士都曾親歷上述事件，目前對沖基金的風控體系也已很成熟和規范。“就橋水的全天候策略而言，其包含多種金融資產，股票、債券、黃金、大宗商品，乃至外匯都在配置范圍內，這些資產的流動性都很好。而且除國債可能使用高倍杠桿外，其他資產加滿杠桿的可能性很小。”

通常而言，將資金分配在多種大類資產上，可以降低各種資產之間的相關性，這也是全天候策略的特色之一。不過，姚忠兵仍指出，在如今流動性緊張、市場風險偏好降低的當下，各種資產間的相關性度短暫趨同?！皟糁堤潛p是正常的，但出現爆倉的可能性微乎其微。”

此外，對于外界傳言“某中東主權財富基金贖回”加速橋水虧損的說法，姚忠兵也認為不符合現實中的基金運作規范。他解釋道，主權基金的資產配置期限都比較長，突發臨時贖回的可能性不大。“另外大型投資人的贖回需滿足一系列條件，巨額贖回就得提前通知。而且在遭遇特殊的市場風險時，管理人有權暫?？蛻舻内H回要求”。

對于橋水來說，其另一個引以為傲的是其風險平價對沖策略，這是經歷過熊市考驗的，但在此輪全球爆跌中，整體表現又如何呢？

據招商證券金工研究員王武蕾統計，當前海外風險平價對沖策略基金的業績整體收益中位數為-10.47%，優于傳統的60/40配置策略——后者的業績中位數為虧損17.22%。至于杠桿比例，以標普風險平價10%目標風險的產品來看，杠桿在1.3～2.3之間波動，因此即便有贖回，沖擊也有限。

風險平價策略是在近幾年被國內從業者所重視的，中證指數公司在2017年初發布了中證多資產風險平價指數（930929.CSI），2017年初至今漲幅超過15%。在此背景下，市場中開始出現一些運用風險平價策略的資管產品，譬如富國基金在2017年發售的富國興利增強債券，然而遺憾的是，成立至今近兩年半時間中，最新凈值也僅有1.0995，在同類基金中表現一般，且規模萎縮嚴重，去年底僅2000萬份額。

爭議被動投資：ETF市場太擁擠

姚忠兵將本次全球股災與2008年金融危機做了對比。他認為，本輪股災尚不具備金融危機的特性。“上一輪金融危機持有的大量次級貸產品早已潛藏信用風險，并在2007年突然反映到價格上，加劇恐慌，接著貝爾斯登等數個大型金融機構倒閉，風險擴散，以至于美國汽車產業也出現資金鏈風險?！?/p>

本次股災并非起源于信用風險，而是疫情?！皩τ谝咔?，其實美國是有足夠時間去應對的?！币χ冶硎荆瑢φ展墒斜憩F，當1月份疫情已在中國蔓延時，美股并無大幅下跌，直到2月底歐洲開始全面擴散，美股才出現強烈反應。“此時美股投資人才發現，現實比預期更為嚴峻?！倍颐拦稍跉v經11年長牛后，目前美股估值已在歷史高位，不少投資人對牛市能否持續也充滿疑慮，在出現突發風險后，投資人的止盈沖動很強烈;加之疫情也會嚴重沖擊不少產業，相關上市公司中短期業績預期需要修正，基于此，基金經理也會調倉，加大拋壓。

當然，在此輪股災中，也有機構或投資人選擇逆勢加倉。據美國證監會文件披露，巴菲特3月3日就增持了紐約梅隆銀行，增持后持有紐約梅隆銀行8900萬股，占總股本超10%。據Wind數據，截至2019年底，伯克希爾·哈撒韋持有梅隆銀行9.65%的股權，二股東先鋒集團持有6.87%的股份，三股東為貝萊德集團。其中先鋒和貝萊德的主打產品均為指數基金和ETF基金。然而就目前來看，在此次股災中，紐約梅隆銀行股價已跌去了4成。

橋水的持倉信息也顯示，其前五大重倉標的還是以ETF基金為主。但對于其重倉ETF的投資風格，業內人士早有異議。上一輪金融危機中，傳奇空頭基金經理邁克爾·巴里（電影《大空頭》中由克里斯蒂安·貝爾所飾演）在2019年9月接受媒體采訪時就曾公開看空龐大的ETF市場。盡管近些年ETF規模愈加龐大，被動投資跑贏主動的理念也深入人心，但邁克爾·巴里仍指出，ETF基金缺乏價值發現功能，且同樣面臨流動性壓力、不少標的股票交易清淡，一旦出現踩踏，算法交易將導致大量ETF被動拋售卻不能以現價成交，流動性危機顯現，并加速下跌。

姚忠兵也指出，包括ETF在內的被動基金基本都是滿倉運作、很少留出現金，一旦遇到大額贖回、只能賣出持倉，而主動型基金則會留出一部分現金頭寸、如心儀標的跌入買入區間后，就可能逆勢加倉。本輪美股熊市中，如買盤能承接ETF基金的拋壓，就有可能止跌?！安贿^從2008年到現在，被動型基金規模愈加龐大，主動型基金的占比則明顯萎縮”，買盤能否覆蓋ETF基金的拋壓還猶未可知。

市場風險或小于2008年金融危機

巴菲特一直堅持主動投資策略，持有大量現金。上一輪金融危機時，巴菲特卻刊文“正在買入股票”，事實上他也抄到了歷史大底。面對此次連續熔斷的熊市，巴菲特亦堅稱不會賣出其持有的航空股，并加倉梅隆銀行。

那么他這次還能復制2008年的成功嗎？這很大程度上取決于此次熊市的周期和強度。這次美股的下跌強度出乎不少投資者意料，有聲音擔憂演變成類似2008年金融危機級別的風險。那么與上一輪金融危機相比，本次股災風險又是否被低估了呢？

“2008年的金融危機，本質原因是底層資產——抵押貸款以及基于此形成的結構化金融產品和衍生品的信用風險爆發嚴重沖擊企業的資產負債表?！睎|北證券首席經濟學家付鵬在接受《紅周刊》記者采訪時表示，彼時美國的金融監管過于寬松，高杠桿的衍生品大行其道，底層資產的風險迅速傳導至衍生品，導致金融機構資產負債表惡化、拆借市場流動性迅速枯竭?！霸诮浀涞腣aR理論下，金融機構的權益和風險資產需滿足一定上限，而在機構無法補充權益資本的情況下，只能不停減計。”

美聯儲一側，“救助出手時間偏晚。”付鵬回憶，當時鮑爾森等決策者一度糾結于道德風險，錯過了最佳時機，直到貝爾斯登倒下后，才決定救助其他的大型金融機構。相比之下，本輪熊市中，金融機構本身沒有體現出太多問題，且當前的金融監管更加嚴格。

“本輪熊市可以視為內在長期增長潛力不足和外在疫情沖擊共同作用的結果?！备儿i分析，此前長期債券收益率就已經出現下行過快的現象，貨幣基金資金面臨配置困難。尤其是面對疫情沖擊下，“如果美國企業數個月無法正常運營，現金流緊張，企業既要保員工薪酬，又面臨著債券的兌付壓力”，長期債券市場就會有調整壓力，市場波動也會瞬間放大。

如何解決當前的流動性緊張？美聯儲近日一再“放水”，將利率降至零，并推出7000億美元的量化寬松計劃?！敖鹑跈C構無法解決經濟增長動力不足的問題，但至少可以解決流動性問題?！备儿i表示，近期美聯儲的“組合拳”操作很及時，波動率也出現了下降的苗頭。至于美股，“盈利預期不再、估值要下修，暴跌之后的調整壓力還存在，但陰跌更能被市場所接受”。

2月下旬至今，美股整體跌幅在3成左右。隨著3月中旬美國政府、美聯儲陸續出手救市展開，美股股指的跌幅或將在近期趨緩，投資人或機構也有望獲暫時喘息機會。