貨幣政策如何一舉多得應對疫情全球化

鈕文新

復工復產過程中中國政府采取的各種積極應對政策，包括金融和財政政策均已到位，而且正在發揮積極作用。隨著全球疫情的不斷蔓延，經濟戰“疫”的形勢也愈加嚴峻，相應地對各國政府的應對這這策也是一次更大的挑戰和考驗。目前，疫情已經在全球擴散，尤其是歐洲、美國擴展速度很快，盡管意大利已經全境關閉，但美國和其他歐洲國家會否效仿？值得懷疑。

對經濟而言，這同樣是非常嚴重的問題：如果和意大利一樣做法，市場立即停擺，經濟立即停擺，它們承受得起嗎？不學意大利，疫情會擴散到何等地步？人心會恐慌到何等地步？經濟又會呈現怎樣的狀況？左右為難、兩頭不是，咋辦？“對付”出一種平衡的方式，誰又能保證有把握走好這道“經濟鋼絲繩”？

這當然是個新而巨大的“不確定”因素，是全球經濟中重大的新風險。在此背景下，中國的宏觀經濟政策，不僅要克服疫情給中國經濟自身帶來的“凹陷”，而且還要關照到“疫情全球化”加深中國經濟凹陷。此時此刻，恐怕容不得半點僥幸。

除了積極財政政策，也需要高質量貨幣政策

現在，中國各地方政府已經備好40萬億元基建或新基建項目，這當然預示著財政政策可以隨時發力，更加充分體現所謂“更加積極性”各種這樣的內需優勢可以說是中國特有、舉世無雙。但這并不意味著中國的貨幣政策就可以弱化作為或只被動跟隨。從穩當下、謀長遠、塑大勢的系統考量出發，財政政策和貨幣政策必須始終堅持“兩手抓、兩手都要硬”的策略。

貨幣政策從數量角度看，可以稍顯被動，也就是被動地滿足“在財政項目加入之后”、全社會對貨幣政策提出的數量要求。但從質量角度看，央行絕不能被動，而必須同時兼顧四個方面的質量問題：其一，央行必須有效激勵資本市場擴張，為大幅增加企業資本供給創造有利的金融環境，從而強化企業主動投資意愿，尤其要強化政府項目之外的民間投資“內生性增長”;其二，選擇恰當的利率水平，同時兼顧內需和外需，既有利于內需增強，又有利于匯率穩定，同時服務好中國內貿、內資和外資、外貿;其三，通過審慎管理手段防范金融風險，特別要防范被經濟戰“疫”放大的金融風險，比如政府和企業的債務杠桿率;其四，支撐創新，創造有利于中國經濟高質量創新發展的金融環境。

為同時兼顧上述四大目標的實現，也為符合中央“注重調動民間投資積極性”的重點要求，建議中央銀行在“降準”的同時，考慮創設長期流動性便利（LLF），通過收購金融系統中的長期資產，向市場釋放長期基礎貨幣。如此貨幣政策過程應被視為“貨幣資本化”的過程，從發達國家的實踐經驗看，這個過程可以有效強化金融市場的資本生成。當然，這個過程還可以分步實施，最先可以采用“長期和短期基礎貨幣等額置換”的措施。

央行可以創新哪些貨幣政策手段

鑒于中國金融風險主要源自債務杠桿過高，而債務杠桿、M2過高的主要原因又是金融短期化，而且金融短期化已經導致銀行、企業長期資產穩定需要越來越多的短期債務滾動——資產和負債的期限錯配越發嚴重——流動性風險巨大，所以，中央銀行可以趁此經濟戰“疫”、金融戰“疫”之機，創新貨幣政策手段，實施貨幣戰“疫”措施，以大幅提高貨幣品質的方式，大力度激發民間股權投資積極性，同時完成上述貨幣政策的“四項目標”。

第一，歷史經驗證明，財政投資大都集中在國計民生、基礎設施等低收益領域，而且項目一般都將交予國有企業實施。盡管它也會通過產業鏈、供應鏈外溢拉動民營企業經營增長，但整個過程中，民營企業處于被動地位。所以，從根本上說，政府投資主要體現更加積極的財政政策，而民間投資拉動則必須依賴中央銀行所創造的金融環境。

比如在發達國家，國有資本幾乎為零。金融危機發生，它們幾乎沒有可能、也沒實力通過大規模財政投資去推動經濟增長，怎么辦？通過“貨幣資本化”營造有利于民間投資的金融環境，用市場的力量培育新的民間經濟增長動能。事實證明，這樣的做法雖慢，但有效、堅實、可持續。反觀中國，近年經濟發展對財政的依賴越來越大，稍有懈怠就會出現GDP增長塌陷。為什么？因為我們沒有做到“財政和貨幣兩手都硬”。比如2010年之后很長一段時間，中國實施積極財政政策和緊縮貨幣政策組合，一手硬、一手軟，結果導致中國經濟“內生性動力”越拉越弱。所以我們必須總結經驗教訓，讓財政和貨幣“兩只手都硬起來”，不只是應付眼前的問題，而是從更加長遠的角度培育中國經濟高質量創新發展的“內生性動力”。

發達國家的實踐表明，“貨幣資本化”會大大降低貨幣乘數，從而降低M2增速。

貨幣政策“硬起來”絕非主張“大水漫灌”，而是通過釋放長期基礎貨幣，以“貨幣資本化”的手段，大幅減少全社會“負債和資產的期限錯配”，降杠桿、降風險。

第二，使用“貨幣資本化”手段會激發資本市場活力，這是通過股權融資降低企業杠桿和融資成本最關鍵的必要條件。發達國家的實踐證明，通過“貨幣資本化”過程，企業和金融機構均已在很大程度上去除了杠桿風險。判斷企業和金融機構的杠桿風險大小，不能簡單依據“債務和GDP”的比值，而更要關注“債務和企業總資產”的比值，即所謂資產負債率的高低。現在的情況就是：發達國家“GDP債務率”還在增長，但企業或金融機構的實際“資產負債率”已較安全。但中國，“GDP負債率”和“企業資產負債率”都已表達出前所未有的巨大風險，必須找到“超常規手段”加以處置，而繼續沿襲傳統貨幣主義的一套做法，債務風險只能通過危機的方式釋放。筆者不認為，以危機的方式釋放債務風險是重大的錯誤選擇。

第三，實施“貨幣資本化”措施，短期是否會對人民幣構成貶值壓力？首先，美國等發達國家的利率水平非常低，而且再度進入貨幣寬松歷程的預期十分強烈，這實際為中國實施“貨幣資本化”政策提供了絕佳的機會，不會對人民幣構成貶值壓力;其次，“貨幣資本化”也不會對人民幣構成升值壓力，反而將在短期內幫扶出口企業對沖外部不利影響;再次，從長期看，人民幣匯率是升是貶根本取決于經濟基本面健康與否，通過“貨幣資本化”幫助中國破除掉巨大的杠桿風險，促使企業更多通過股權投資實現高質量創新發展，這或將從根本上鏟除人民幣貶值預期。而且理論上，實體經濟屬性的外資應當非常歡迎這樣的金融環境。

綜上所述，無論內需，還是外需，尤其是促進中國經濟“主動性增長動力”，貨幣政策都具有重大的、財政政策無法替代的關鍵性作用。

當前，央行需要通過“降準不縮表”的手段向金融市場注入長期流動性，通過增加長期資本供給壓低長端信貸利率，這比單純依靠技術手段“名義上、形式上”壓低信貸利率要切實和可靠得多。在貨幣價格問題上，我們絕不能無視、更不能違背經濟規律給定的“基本量價關系”，而必須認真面對中國長期資本價格“因少而高”的基本事實。所以，要降低企業融資成本，就必須實事求是地增加長期資本的供給數量，這是基本市場規律所決定的。實際上，通過M2=基礎貨幣×貨幣乘數這個公式，我們可以清楚地看到：在不增加基礎貨幣供給的情況下，推高M2必須推高貨幣乘數，而理論上說，抬高貨幣乘數就是推高金融杠桿、放大金融風險的過程。

中國打贏經濟戰“疫”同時，也必須更加注重防止金融風險再度過快積累，尤其在境外疫情又給中國經濟平添變數，并導致經濟金融目標更加多元的情況下，中國就更需要強化系統性思維，抓住系統之“綱”，綱舉目張、一舉多得、從容不迫地贏得中國經濟戰“疫”的徹底勝利。綜合考量的結果顯示：就貨幣政策對于中國經濟的作用而言，“資本貨幣化”就是一個無可替代的“綱”，有了這一招，幫助中國經濟盡快擺脫困境可以事半功倍。

責編：李慧敏 ?lihuimin@ceweekly.cn

美編：孫珍蘭