中國企業海外并購動因及其效應研究
——以中國化工并購先正達為例

潘鵬程

一、引言

2008年全球金融危機，給以美歐代表的發達國家的金融體系以及金融服務機構帶來了很大程度的影響，許多行業面臨全球性洗牌。而中國經濟在這場全球性的經濟危機中受到的影響較小，許多中國企業發現了這個機遇并開始積極尋找海外并購機會，開始進行本土企業全球化戰略。由此可以看出，海外并購正成為我國企業“走出去”的重要途徑和方式，此次跨國并購的浪潮正席卷而來。為此，海外并購動因及其效應研究，成為國內外理論界研究的熱門話題。國外對于海外并購的研究開始較早，對已有的動因分析較為明確，已經具有較為完善的體系，總結來說海外并購是一種快速獲取資源的方式，這些資源包括穩定的利益，成熟的市場，高精尖的技術等等。我國雖然對于海外并購這一領域研究較晚，但是也對這一領域提供了研究貢獻：例如海外并購應該還具有政府支持，尋求殼資源等特殊原因。縱觀這些研究，并沒有以國有企業為案例對象進行研究，因國有企業具有雙重身份這一特質，注定了在經營活動中需要考慮更多問題，本文基于中國化工并購先正達這一案例進行研究，探尋國有企業海外并購的動因及成果。在這樣的大環境下，本文以中國化工并購先正達公司為主線，結合已有文獻，對于海外并購動因進行分析，通過總結中國化工并購先正達的成果，來對此次并購進行評價。以此來分析我國國有企業在海外并購中的動因及成果，希望拓展海外并購這一領域的相關研究。

二、研究設計

（一）案例選取

隨著經濟的發展和金融體系的完善，海外并購涉及越來越大的金額和越來越復雜的結構，所以案例的選取要符合以下兩個條件，以保證所選取的案例具有代表性和研究意義：一要保證選取案例與研究目標具有較高的匹配度，需要案例涉及較大的金額，具有龐大的并購交易和復雜的并購程序，二是數據的可獲得性，中國化工集團是中國最大的基礎化學制造業，先正達是全球領先的植保上市，兩公司信息披露豐富，可以獲取信息的渠道較多也較容易，比如官網、新聞、證券交易所等一系列數據收集渠道。本文在綜合考慮以上因素后，選取了2017年6月完成的中國化工集團總公司并購先正達這一大型海外并購案例進行案例研究。這一案例涉及金額504億美元，為歷史上涉及金額最大的海外并購案例。此外本次并購從開始洽談意向到最后完成并購共經歷了三年時間，中間遇到了資格審查，資金籌備等等問題，環節的復雜多樣性更加有助于案例分析的研究。

（二）資料來源

本文數據主要來源于上海清算網、先正達官網、中國化工官方網站以及相關網絡數據處理而成。本文涉及主要數據來源于各公司各年份財務報表，運用數據處理軟件對年報數據進行提取整理和分析，得出所需的財務指標，從而進行各指標分析。

（三）案例公司簡介

中國化工是世界500強企業，中國最大的基礎化學制造企業。在2014年新頒布的《財富》世界500強中，中國化工排名276位。先正達是世界領先的農業科技公司，致力于通過創新的科研技術為可持續農業發展做出貢獻。公司在全球植保領域名列前茅。作為全球領先的、以研發為基礎的農業科技企業，先正達與全球400多家大學、研究機構和私人企業開展廣泛的合作。2015年5月，中國化工抓住機遇，多次放棄與其他國際知名化工企業的收購要約，迅速與先正達董事會取得聯系，雙方經過7個多月的艱苦談判和交流最終達成共識，于2016年2月3日中國化工宣布并購先正達。中國化工與先正達簽署收購協議后，經過了相關國家政府的嚴格審批，最終通過包括美國外國投資委員會（CFIUS）等11個國家的投資審查機構，以及美國、歐盟等20個國家和地區反壟斷機構的審查，歷時一年多，最終達成了此次收購。

三、案例分析

（一）并購動因分析

1.優化自身資產。中國化工作為國內老牌企業，一直秉持著創新，先進的理念，通過積極的海外并購加強自身競爭力。然而中國化工由于自身結構問題不得不采取海外并購的方法以提高公司效益。1984年中國化工集團成立后，確立了化工裝備、農化、橡膠等六大業務板塊。各板塊于自己業務范圍內在國內尋找重組標的。例如中國化工的農化板塊，中國化工農化總公司前身是明達化工礦業總公司，明達化工原為化工部的地質礦山局，業務范圍為非金屬礦產的勘探、開采，為化工業提供基礎原材料，與農化業務并無關聯。以明達化工為平臺，中國化工開始兼并整合地方國有農化資產。2005年中國化工重組湖北沙隆達集團公司，才擁有了自己的首個農藥資產。后續又陸續整合江蘇淮安化工、山東大成農藥等地方國有的農化資產。所謂整合實際是無償劃轉，很多是地方急欲甩掉的包袱，在中國化工加速擴張的過程中，兼并了大量的不良資產，決定了中國化工整體大而不強。據中國化工集團2016年度報告，中國化工2016年營業收入約3000億元，凈利潤卻僅為區區的25億元，凈利潤率還不到1%。截至2016年底，中國化工資產總額約為3776億元，負債總額約3058億元，資產負債率達到80%以上，而大部分的盈利都來源于并購的海外資產。

2.尋求核心技術。中國作為農業大國，每年所需大量的化肥農藥及種子，中國近年的糧食進口量不斷上升，據統計，2015年12月份我國進口大米量為39.5萬余噸，1-12月全年大米進口總量近335萬噸，同比增幅31.01%創歷史新高。在如此大的市場下，中國化工集團在農藥和種業領域缺少核心技術和專利，缺少技術與專利的直接后果就是銷售費用巨大，而先正達深耕具更高附加值和發展潛力的蔬菜、花卉種子品類，在這一領域具有別家公司無可比擬的競爭力。除此之外先正達與世界上400多家大學和科研機構開展研發技術合作，并且最近幾年投巨資布局智慧農業和生態農業，致力于為農業從業者提供整體性的植保解決方案，這正是中國化工集團所缺少的，彌補了技術層面的缺失使得中國化工在農業行業更加有具有競爭力，更有助于實現公司目標。

3.全球化戰略。隨著時間的推移，中國原來所具有的勞動力優勢正在不斷喪失，中國企業要想獲得更高的發展空間，勢必要進行全球化戰略。樹立明確目標，找尋正確前進方向是全球化重要的一步，中國化工重點在于開拓海外市場，加強自身核心競爭力，在農業化肥領域，先正達作為全球前四的種子公司無疑是最好的選擇，先正達不僅僅擁有先進的制種技術更是在歐洲有很大的市場份額，擁有成熟的市場，通過先正達中國化工可以很容易將市場擴展到歐洲，這些正是中國化工進行全球化戰略所需要的。不僅如此，由于全球農業行業的萎縮，先正達公司的利益正在不斷下降，自2013年到2015年，利潤下降6.5%，雖然先正達積極研究育種技術開發新領域，但是越來越高的生產成本使得凈利潤持續下降，此時無疑是收購先正達最好時機。

（二）并購效應分析

1.財務協同效應。根據財務協同效應，并購會給企業帶來一定資本成本的減少和節稅能力提高以及導致提高部分償債能力，因此企業并購前后的償債能力是否發生變化就成為了衡量是否具有財務協同效應的關鍵。償債能力分為短期償債能力和長期償債能力，短期償債能力的衡量本文采用營運資本配置效率、流動比率、現金比率以及現金流量比率這些指標來衡量，比率越大，說明短期償債能力就越強。長期償債能力主要通過資產負債率這一指標來衡量。如表3.1所示，中國化工在并購先正達后，營運資本配置率、流動比率以及現金比率都有了略微的提升，短期償債能力輕微上升，資產負債率輕微下降，這是由于并購后大量資產未進行整合的原因導致。總體來講，中國化工在并購先正達后短期償債能力有所加強，但是長期償債能力目前階段無法體現出財務協同效應的影響。

表3.1 中國化工償債能力分析表

2.經營協同效應。根據經營協同效應，并購會使企業經營活動效率提高，實現規模經濟、并購雙方實現優勢互補進一步提高經營效率。經營協同效率主要體現在并購后企業的經營狀況的改善，加強企業本身競爭力和提高生產效率，規模經濟等（bradley、desai、kim,1988）。本文從盈利能力、成長能力兩個方面來衡量企業的經營協同效應，盈利能力采用營業毛利率，凈利率，凈資產收益率以及總資產收益率來衡量；衡量盈利能力勢必要伴隨成長能力的參考，成長能力選用營業收入增長率、營業利潤增長率、凈利潤增長率以及凈資產增長率來衡量。

表3.2 中國化工盈利能力分析表

（1）盈利能力分析。通過表3.2可以看出中國化工的毛利率、凈利率在并購后都有所上升，這是由于并購先正達帶來的歐洲市場，歐洲市場的效益提高了營業凈利潤，直接提高了利潤率，產生了經營協同效應，共同增強了中國化工在歐洲市場的競爭力；凈資產收益率與總資產收益率保持上升水平但相比2016年略有下降，是由于雖然凈利潤提高但是總資產擴大的比例高于凈利潤提高的比率，說明先正達本身獲利情況低于中國化工，需要進行下一步的整合。

（2）成長能力分析。如表3.3所示，并購后中國化工的營業收入增長率有所上升，說明并購后的市場開發較好，收入提升，但是相應的營業成本提高過高，不利于企業的未來成長，短時間內需要進行調整。凈利潤增長率增速有所放緩，與之相反的是凈資產增長率大幅提高。整體來講，中國化工并購先正達后取得了一定的經營協同效應。

表3.3 中國化工成長能力分析表

3.管理協同效應。根據管理協同效應，并購會給企業帶來管理效率的提高，并購雙方中管理效率高的會將高效率植入另一方的管理經驗中，會使得并購雙方的管理效率提高到同一水平。并購方往往是管理效率低的一方，為了追求更高的管理效率進行并購活動。管理效率的提高會體現在管理成本的下降和資產管理效率的提高（李甫英、陳林心，2007），為了衡量企業的管理成本和資產管理效率，本文采用期間費用指標和資產凈利率指標來評價并購是否取得了管理協同效應。期間費用指標選取的是管理銷售費用率這一具有代表性的指標，管理銷售費用率越高代表管理成本越高。衡量資產管理效率采取的是各資產周轉率的指標，周轉率越高，代表管理的效率越高。

表3.4 中國化工管理能力分析

通過表3.4我們可以看出，在2017年以前，中國化工的銷售費用率逐年增加，并且2017年并購先正達后并沒有改變這一趨勢，反而銷售費用率繼續增加，這是由于表中采用數據為2017年半年報，此時剛剛完成交割，先正達銷售費用過高這一缺點轉移到中國化工財務報表，2017年上半年，不利的氣候條件和低迷的大宗商品價格，以及巴西的渠道庫存過高使得先正達2017年銷售費用過高。管理效率的提高是一個緩慢實現過程，短期的報表無法體現管理協同效應。通過表3.4我們發現應收賬款周轉率、流動資產周轉率、凈資產周轉率、總資產周轉率在并購前后產生明顯下降趨勢，由于并購導致企業的應收賬款、流動資產、凈資產和總資產在一定時間內大幅上升，導致企業的資產周轉率在短時間內下降。通過分析期間費用率和資產周轉率，中國化工在并購完成的一年內無法明顯實現管理協同效應。

綜上所述，案例公司海外并購財務協同并不顯著，雖然短期償債能力有所提升，但是需要注意在未來的資金控制與財務方面的加強。管理協同效應也并不顯著，但是可以預見管理在未來一段時間內會有顯著的提高，經營協同效應有所體現，說明并購活動為企業帶來了一定的收益。

五、結論與建議

本文首先分析了海外并購的動因，其次詳細介紹了中國化工、先正達公司并購雙方的背景、并購動因和雙方企業簡介，然后分析了并購后所面臨的整合風險以及海外并購的意義，從宏觀微觀多角度對這次并購進行了分析。綜合全文我們可以得出以下結論：

中國化工集團并購先正達公司的主要動因是獲得先正達公司所具有的先進的育種技術從而加強我國農業競爭力以及開拓海外市場，進一步完成企業全球化戰略以及優化自身資產結構。其次，在宏觀穩定的條件下可以看出，中國化工此次并購取得了預期的效果，并且在未來有很大希望會對國內的農業行業，農業技術的提高起到關鍵性的作用。

但是，要想真正完成此次并購的全部目標，公司還要在以下三個方面，加強并購整合力度。第一，加強企業文化建設。因為此次并購中出現的并購后整合風險較高，外國文化與中國傳統文化的融合程度不高，因此如何進行文化交融，并創造出更加美好的未來，是包括中國化工集團在內的所有企業進行海外并購需要思考的問題。第二，提升全球企業價值鏈條整合。在海外并購過程中，資源在全球的合理分配是降低成本提升企業價值的重要途徑。因此如何合理配置國內外資源，加強全球企業價值鏈條整合，都會是我們值得期待的目標。第三，促進企業后續管理效率的提升。從管理協同結果來看，企業并購結果并非非常滿意，這主要是由于雙方未能取得良好的溝通，不能及時將優秀的管理經驗互相交流，因此海外并購的雙方要積極進行溝通管理，借鑒和學習雙方的優秀管理經驗和管理模式，來實現并購后企業的良性發展。