企業分拆上市的動因及合規性分析

劉冰清

摘要：在資本市場和企業發展的需求下，分拆上市的熱潮再一次被掀起，本文對上市公司將子公司分拆上市的動因和合規性進行分析，并針對分拆上市給出一些建議，從而為接下來準備分拆上市的企業提供一些借鑒作用。

關鍵詞：企業分拆;動因;合規性

一、前言

原有上市公司隨著企業的不斷發展和擴張，資產體量變得逐漸龐大，在復雜的結構下，上市公司的運營戰略不該一成不變，應該根據環境和時代的變化，動態的調整上市公司產業組合，實現有進有退的戰略布局。

因此在經濟全球化發展、境內外資本市場聯系程度越來越緊密的趨勢下，部分上市企業開啟了對旗下子公司分拆上市的有益探索，分拆上市這種資產重組手段開始受到青睞。但是目前，成功分拆子公司上市的企業并不多，對上市公司分拆旗下子公司掛牌上市進行研究，將有利于接下來大量企業分拆子公司上市A股、H股或國家提倡的科創板。

二、企業分拆上市動因及準入條件

1、分拆上市的動因

目前對分拆上市的動因總結為四類：融資需求、價值發現、激勵提升和戰略聚焦，分拆上市歸根結底就是為了提升企業價值，其不僅會帶動集團控股公司股價上漲，也會使分拆上市的下屬子公司的價值得到市場的充分肯定。

2、創業板分拆上市的準入條件

在滿足創業板上市的一般條件外，證監會在2011年還另外公布了六條準入條件：上市公司最近三個年度連續營業，業務活動經營正常;上市公司與發行人之間不存在同業競爭且出具未來不競爭承諾;發行人凈利潤占上市公司凈利潤不超過50%，發行人凈資產占上市公司凈資產不超過30%;上市公司及發行人的股東或實際控制人與發行人之間不存在嚴重關聯交易;上市公司公開募集資金未投向發行人業務;上市公司及下屬企業的董、監、高級及親屬持有發行人發行前股份不超過 10%;

根據上述具體規定，可以認為監管層主要針對兩方面提出了要求，一方面是對上市公司的持續盈利能力做出了規定，防止分拆上市對母公司產生不利影響，使母公司利益下降，保護中小股東利益。另一方面，確保分拆后母子公司之間的獨立性，避免關聯交易，防止利益輸送行為，這同樣也是基于保護中小投資者利益為出發點提出的上市要求。

三、康恩貝分拆佐力藥業上市

1、企業介紹

浙江康恩貝制藥股份有限公司，主要經營領域為中成藥、化學藥劑的生產、制造與銷售等，企業于2004年4月在上海證券交易所掛牌上市（股票代碼：600572），總部設在浙江省杭州市，在多地都有藥品生產基地，擁有國內最大的現代植物藥制造基地—康恩貝植物藥產業園。企業有多個知名產品品牌，如“前列康”、“天保寧”、“珍視明等，管理者有著明確清晰的長期戰略目標，帶領康恩貝始終走在植物藥發展前沿，打造極具品牌影響力的醫藥上市。

浙江佐力藥業股份有限公司，屬于國家級制藥企業，于2011年2月在創業板上市（股票代碼：300181），該企業擁有著一項先進的技術，對于珍稀藥用真菌的生產研發，掌握了工業化生產關鍵技術，實現了珍稀中藥材烏靈參的產業化生產，此項技術被認定為國家級秘密技術。其重點產品是“烏靈菌粉和“烏靈膠囊”。戰略目標是打造國內藥用真菌制藥領域的專業化制藥企業。

2、康恩貝分拆佐力藥業的動因

2.1外部動因

（1）稅收優惠動因

在康恩貝持有佐力藥業期間，佐力藥業屬于社會福利性質的醫藥企業，對增值稅采用即征即退和對企業所得稅采用免稅的政策，為康恩貝創造了一定的稅收利益，但是自2006年起國家的稅收優惠政策的力度開始減弱，對佐力藥業的稅收優惠不再明顯，康恩貝因此產生的稅收利益大不如前，這也是康恩貝將佐力藥業分拆出去的原因之一。

（2）政策的可行性

一直以來監管部門對分拆上市的要求都很嚴格，2010年以前與分拆上市的有關規定很少，2010年才開始出臺對于上市公司分拆子公司至創業板上市的有關政策，態度由“不允許”變為“允許”再到“不鼓勵”，康恩貝作為創業板分拆上市第一單，抓住了政策時機，使得佐力藥業的上市變得有據可依，企業分拆上市也要順勢而為，尋找恰當的時點。另外我國一直在不斷推進醫療改革，對中醫在醫療保健中的作用也相當重視，國家發改委于2006年出臺了《醫藥行業十一五發展指導意見》及《中醫藥事業發展十二五規劃》，改善醫藥行業的環境，扶持中醫藥企業的發展。在利好的政策背景下，康恩貝利用分拆上市來調整企業整體結構，能夠最大化的體現子公司的價值，使子公司的技術和產品的潛在價值被充分挖掘，同時也能夠響應國家調整產業結構的號召，享受到更多國家政策的優惠紅利。

2.2內部動因

（1）拓寬融資渠道

據企業融資策略假說，當母公司對外融資能力無法滿足企業發展時采用分拆上市的策略，利用子公司上市增加融資渠道，可以緩解資金的使用狀況。子公司上市前融資渠道很單一，資金大部分來源于母公司和銀行借款，分拆上市后，子公司將會獲得更多來源于外部的資金，資金的使用也會更加獨立，佐力藥業在分拆前還是一個相對較小的業務板塊，雖然同屬于醫藥制造行業，但是其與康恩貝的業務范圍還是不相同的，不是替代關系，通過企業披露的信息來看，主要客戶和供應商也完全不同，因此不存在同業競爭的關系。另外相比A股市場，創業板具有更高的估值溢價，佐力藥業作為一個單獨且發展良好的業務板塊，創業板上市后，將會獲得專屬的資金促進自身發展。并且通過分拆，康恩貝與佐力藥業可以對外公布更多企業信息，使投資者對企業進行重新估值，促使母公司和子公司股票上漲。

（2）企業戰略轉型升級

企業的收縮性戰略起源于美國，分拆上市是收縮性資本運營的一個重要方式，它還包括公司分立、股份回購、資產剝離、股權切離、資源清算和定向股等方式，企業運用的各種戰略最終目的都是為了提升企業價值。早期由于監管部門對于分拆上市的態度比較消極，所以各上市公司沒有采取這種模式探索未來的發展路徑，但是，隨著時代與經濟的飛速發展，一成不變的產業組合模式，將無法滿足國有上市公司與世界經濟接軌的速度。當企業版塊不斷擴張，集中化可能將會更有利于各個版塊的獨立發展，因此眾多企業開始采用收縮性戰略，促進戰略轉型與升級。在康恩貝控股佐力藥業期間，并未將佐力藥業的核心技術并入母公司中，并購后的整合可能并不是很順利，不利于企業長期發展，因此當業務范圍不同，且與母公司整合程度不高時，將子公司分拆出去單獨上市，可能更有利于母子公司各自專注于自身長遠發展。

（3）管理層動因

佐力藥業有限公司的管理層希望建立專業的營銷服務團隊，其成立以來一直致力于研究、開發、身材和銷售烏靈參有關的產品，產品具有高度的專業性，需要一套與之專門形成配合的營銷模式，才能更有利于其產品的推廣，所以需要組建專門的團隊進行后期的銷售工作，同時也希望通過企業股權結構的改善，采用分拆上市的方式，提高其管理的獨立性和專業性，提高經營效率，減少不必要的發展阻礙。由于分拆上市后管理層會獲得一定股權，因此也會形成對管理層的激勵作用。

3、康恩貝分拆佐力藥業的合規性

康恩貝能夠成功分拆上市，除了抓住適當的政策時機外，其很好的符合市場準入條件也是一個非常重要的原因。根據康恩貝在分拆過程中提供信息，我們可以大致將條件與佐力藥業的實際情況進行逐一分析。

第一，上市公司最近三個年度連續營業。佐力藥業2007年凈利潤為1389.42萬元、2008年凈利潤為1664.27萬元;2009年3158.43萬元;符合創業板分拆的規定。

第二，上市公司與發行人之間不存在同業競爭?？刀髫惞局饕獦I務領域是現代知無涯和特色化學藥;佐力藥業的主要領域是創新中成藥;二者的經營范圍存在重大差異，且佐力藥業的專有技術，康恩貝無法涉及，所以可以認為不僅過去，在將來也不會存在同業競爭。

第三，發行人凈利潤占上市公司凈利潤不超過50%，2007年占比為17.79%、2008年占比為29.11%、2009年占比為33.46%;發行人凈資產占上市公司凈資產不超過30%，2007年占比為17.67%、2008年占比為16.61%、2009年占比為16.36%;這兩項占比均沒有超過規定的50%，且從數據來看都沒有超過40%，完全符合監管部門的規定。

第四，上市公司及發行人的股東或實際控制人與發行人之間不存在嚴重關聯交易。從康恩貝披露的數據信息來看，與佐力藥業的相關交易金額占母公司交易總額的比重很低， 低于總采購額的2%，且這一金額也在逐年減少;至2009年，與佐力藥業的大部分相關業務都已經終止，只有康恩貝旗下的天保寧品牌所需原材料中的一小部分需要由佐力藥業提供，但是這部分交易是按市場公允價值進行的，所以二者之間并不存在嚴重的關聯交易。

第五，上市公司公開募集資金未投向發行人業務。通過查閱康恩貝公布的有關信息，其并未將公開募集的資金投向佐力藥業，主要是投入到了自身的技術研發和生產中去了。

第六，上市公司及下屬企業的董、監、高級及親屬持有發行人發行前股份不超過 10%。至2010年末，佐力藥業分拆上市前股東持股情況除了康恩貝的董事陳國平的妻子姚春曉持有佐力藥業5%的股份外，其他董、監、高級及親屬不存在持有佐力藥業的股份的情況。

通過上述根據六項條款一一對應分析康恩貝分拆佐力藥業上市的各方面情況，可以發現，這項分拆是完全符合證監會的要求的，因此在滿足了硬性條件、抓住了良好的市場時機下，康恩貝順利將佐力藥業分拆出去實現上市。

四、總結與建議

分拆上市具有拓寬融資渠道、提升企業估值、獲取子公司股價收益等諸多特點，從康恩貝分拆佐力藥業的案例，可以推測分拆上市對當下眾多尋求新的發展的企業而言不失為一種恰當的戰略轉型模式，也更加符合世界經濟發展、國家政策提倡和企業自身戰略，不過在科創板設立引領分拆上市熱潮來臨的當下，各上市公司還是需要小心謹慎的結合企業條件、行業環境以及模式適應性進行判斷，不能盲目跟風。

1、企業分拆上市應該立足自身戰略

企業應該清楚自身發展戰略，而不是盲目的在分拆上市潮流中尋找突破口，如何在戰略轉型下組建新的組織結構同時發展母公司和子公司的經營活動，這才是真正的挑戰。分拆上市雖然是當下一種重要的資產重組的方式，在很大程度上能為企業帶來新的發展機會，但這并不意味這任何企業在任何階段都適合分拆上市。分拆上市會帶來巨大的收益也伴隨著相應的風險。所以，有進行分拆上市意向的央企應該充分考慮母、子公司未來的戰略方向。分拆上市是否能夠為企業帶來積極影響，子公司獨立上市后是否能夠建立自身的發展戰略，進一步提升企業價值。本文中的康恩貝分拆的子公司佐力藥業本身有著專有技術，專注在珍稀藥物領域，所以分拆后不僅將更有利于母公司的專業化經營，還使佐力藥業建立更符合自身的經營發展戰略。

2、要持續觀察子公司分拆上市后的發展

對于企業而言，并不能從子公司成功上市就判斷分拆是成功的，康恩貝分拆佐力藥業的分拆過程順利且成功的，但是判斷分拆上市這個戰略是否執行成功需要經過長時間的觀察，既要分析子公司各個時期的財務績效，也要關注子公司的持續發展能力，以及未來的發展前景，結合短期和長期的經營狀況，做出合理的調整，只有這樣才能推動企業長遠發展，而不是滿足于當下的利益。

3、有關政策需要進一步完善

目前我國對于分拆上市的相關制度規定還不夠完善，所以出于對中小股東的權益保護，避免上市公司隨意分拆子公司上市實現不良目的，監管層對于分拆上市作出了較多嚴格的限制，因此我國境內真正意義上的分拆案例并不多見，但隨著資本市場的發展和現有上市公司的實際需求，分拆上市不可避免的成為企業的一種選擇，即使相關制度不夠規范，企業仍會尋求多種途徑實現其目的，因此監管者應該盡快建立我國上市公司分拆上市的方法規則，明確各種行為規范，降低分拆上市帶來的風險，規范企業分拆上市的路徑，并將各項措施盡快落實到位，早日完善分拆上市的有關政策，使企業分拆上市規范化、合理化、合法化。

參考文獻：

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