當下買銀行股票及礦產公司是好主意

謝長艷

由新冠肺炎疫情引發的全球經濟和社會停擺，給實體經濟和資本市場帶來重創。當前，投資者該做怎樣的調整？就此，本周《紅周刊》面對面欄目連線了香港慢牛投資公司董事長張化橋先生。

張化橋表示，今年全世界大量的無核心競爭力、無科技、無真實存在價值的企業都會迅速消失。但世界經濟遲早會復蘇，人們的消費欲望還會勃發，而中國的好企業大多數集中在收費公路、機場、港口、公用事業（水務、燃氣）、銀行、資源性行業（比如海螺水泥、兗州煤業）和醫藥行業中。

?疫情加速無硬核企業出清

《紅周刊》因為疫情控制初見成效，內地已經逐步復工復產，在疫情和因疫情引發金融風暴的雙重影響下，您的居住地香港，人們的生活和工作是什么狀態？

張化橋：現在香港經濟的產能利用率可能在85%-90%。在長達兩年的中美貿易戰和長達八個月的社會風波之后，當下又出現了新冠肺炎危機。對香港的經濟形勢，很多人挺悲觀的。香港失業率從3%升到6%，我和有些朋友在香港感受到了空前的無奈。我本人不信教，但是，想想人生哲學方面的事情太正常了。我估計大量的香港企業會在未來一兩年自愿地或被迫地關門。香港的生活成本很高，沒有較為固定的工作，房租、按揭、上學甚至吃飯都會成問題。

《紅周刊》：一些中小企業的現狀呢？

張化橋：很多企業遇到了空前的挑戰，比如業務枯竭、負債累累、失去了方向，企業家們精疲力盡：應付市場競爭、監管部門朝令夕改、毫無同情心和服務意識。其實除了幾個明星企業家，大部分企業家活得都挺辛苦的。從這一點看，香港和內地的企業遇到的挑戰是一樣的。

《紅周刊》這次疫情是否會帶來蔓延全球的經濟危機？

張化橋：危機與否只是一個定義問題。今天的世界如果還不算危機，那危機是什么？我覺得，今年全世界大量的無核心競爭力、無科技、無真實存在價值的企業都會消失。

前幾天，我去香港的九龍圓方開會，在購物中心逛了一圈。我苦笑了一下，這么巨大的奢侈品購物中心，我一點購買欲望都沒有。除了餐飲之外，我可能一輩子都不會進去買任何東西。在新冠肺炎危機之后，不少人可能也會有類似的感覺，簡單的生活、健康的生活更重要。

《紅周刊》：那么香港資本市場的投資人給您的最大感觸是什么？

張化橋：我個人感覺，在香港的投資資金很壓抑，因為這些錢不能很順暢的流到內地的北上廣深等地去投資。為什么？因為資金的流進和流出還不順暢。金融中心是怎么建立的？首先是錢能自由流動;其次是能自由兌換。因此，外資看得到A股的低估，但因為錢流動的問題，導致外資與A股的融合難以令人滿意。

《紅周刊》：現在外匯開放也在提速，但有觀點認為開放外匯市場會加大資本市場的波動？

張化橋：該邏輯不成立。全世界100多個國家都放開了，還有諸如新加坡、馬來西亞這些小國，幾千億美元進進出出都沒有障礙，也沒有影響。中國經濟這么大的體量，更沒什么可怕的?！按痹酱笮旭傇狡椒€，抗風險能力越強。

任何央行的能力都是有限

《紅周刊》：應對疫情危機中，美聯儲將利率降至零，宣布重啟2008年金融危機時期的商業票據購買（CPFF）、ABS購買工具（TALF）等工具，您如何看美聯儲的一系列救市措施，是否能有效提振市場信心？

張化橋：任何中央銀行的能力都是十分有限的。如果它們是萬能的，世界上為什么還有那么多窮國。大家多成立幾個中央銀行，天天降息降準多好啊！

在2008年大危機后，各國央行把政策性利率降到了最低，也就是說把拳頭打出去了。可一直沒收回來，因為世界經濟一直太弱，不敢收。所以，這次新冠肺炎危機已無招可出。

另外，任何央行措施只能影響超短期利率，比如美國的銀行間隔夜拆借利率美國聯邦基金利率（Federal funds rate）， 并不能影響中小企業的融資成本。雖然過去三年，美聯儲的政策性利率幾乎為零，可美國大多數的企業實際上融資成本還是在8%-15%之間。

因為央行可以把超短期利率降至零，但商業銀行可以把自己的杠桿倍數從12倍降至9倍，完全抵銷央行的刺激信貸的政策意圖。不是說這些商業銀行不想賺錢了，它們只是怕死于呆賬、壞賬?？梢?，無論央行把超短的利率降至何種程度，用處很有限，而且永遠是這樣。超短期利率有時候（正方向地）影響企業信貸的利率和數量，有時候反方向地影響，或者沒有影響。

《紅周刊》：我國央行如果降息降準也會如此嗎？

張化橋：情況類似，央行不管怎么樣降準降息，精準與否，受惠者只能是少數，中小企業大多數不能按基準利率借到錢。無論央行是什么動作，對于貸款機構來說，都有自己的小算盤，當炮灰的事情能不做就不做。提高貸款成本、降低額度等調整，對于貸款機構來說都不是難事。因此，企業（甚至一些大型企業）的融資成本和難度根本不會好轉，市場利率永遠等于基準利率加上風險溢價的。

而且和歐美國家比起來，中國企業和居民的負債水平很高。但從資產質量來看，我認為中國企業的發債利率依然太低而不是太高，利率低到不能覆蓋風險。

《紅周刊》：愿聞其詳。

張化橋：實際上是利息不對等。比如一個中型企業（上市公司），貸款利息是7%，但這7%的利息是不足以覆蓋風險的。如果銀行的成本占3%，而企業的違約風險是5%，那么銀行用7%的利息貸款給這些上市公司是虧錢的。這就是定價不對等。

《紅周刊》：實際上，現在很多上市公司發債的票面利率都在5%或者6%。

張化橋：是的，這個利息確實太低了。要十幾個點才能覆蓋資金成本、稅率和風險。發債的利率一般是十幾個點，這在歐美和香港是很常見的。比如一些內房股企業在香港市場一年要發行幾千億的債，利息都是百分之十幾，否則債根本發不出去。這就是一個健康的市場。

《紅周刊》：既然在您看來，放水沒有太大效果，您覺得還有哪些好的應對危機的方式？

張化橋：實際上，很多時候監管不幫倒忙就很不錯了。當然承認這一點需要勇氣。但是事實就是，讓市場自己運轉吧！路人不添亂就行了。

做股東而非上市公司“捐贈者”

《紅周刊》：在這一輪危機中，如果在保證現金流不斷裂的情況下，資本市場上，讓“現金”最能產生財富增值的去處是哪里？

張化橋：世界經濟遲早會復蘇，人們的消費欲望還會勃發。我覺得礦產資源、農產品和水資源這些剛需會受到追捧。目前和未來，銀行存款和買銀行股票以及礦產資源的公司是個好主意。

中國的好企業大多數在收費公路、機場、港口、公用事業（水務、燃氣）、大銀行、資源性企業（比如海螺水泥、兗州煤業）和某些醫藥企業。

《紅周刊》：為何看好這類企業呢？

張化橋：這些企業的共同點是，少有競爭即使有競爭也會有一塊“自留地”，比如這個礦是我的別人拿不走。再比如，坐飛機去上海，落地就那幾個固定地方。

而兩家餐館擺在一起，競爭就很直接，生意就比較辛苦。當然良性的競爭也有利于企業的發展，會形成雙寡頭，這是另外一個話題了。

《紅周刊》：對于銀行股呢？

張化橋：香港的銀行股有比較大的優勢，比如當下的匯豐或者是在香港上市的內地銀行股，因為香港銀行業利率低而且H股股價也低，但股息率很高。當然從估值和股息率來看，A股銀行也不錯，相比來說港股是首選。

《紅周刊》：您提到的醫藥股，好像和之前的銀行或者上述非競爭行業股票的性質不一樣。您指的是優質的創新型醫藥股嗎？

張化橋：是的。雖然中國的創新藥企和海外的默克制藥和輝瑞比起來創新能力不在一個量級，但作為中國的普通投資人沒有太多選擇。如果僅對AH股來說，那些優質創新醫藥龍頭可以關注。

《紅周刊》：回到如何選擇具體股票的問題，實際上這些年您一直在說A股不便宜。

張化橋：我是2003年的QFII第一人，當時是在瑞銀做研究主管。當時我對A股的監管制度意見很大，寫過很多尖銳的文章。我認為A股太貴，是因為絕大多數公司的質量太差，我們的監管和法律縱容了壞人和惡行?，F在市場中這樣的股票依然很多。

比如，A股市場動輒就會出現大股東90%的股權質押，但這在國外很少見。因為股票跌50%-80%很正常，一旦有這樣的跌幅，公司可能就易主了。大比例股權質押的風險是很大的。

實際上，就像巴菲特說的，股民買的股票本質上是債券，是一種永不需要償還的債券（永續債），而且是可以不付息的永續債。弄清了本質，你就知道如何給股票估值了。從基本面的角度看，很多公司的股票是“垃圾債”。這么算，就知道年化利率是多少了。如果股民不是以股東的身份出現，就會變成“捐贈者”。

《紅周刊》：怎樣避免成為上市公司“捐贈者”呢？

張化橋：堅決避開剛上市的公司，多觀察幾年，看看大股東的品行，再花時間去研究。

可口可樂成立于1886年，而巴菲特投資可口可樂公司是1988年，可成立100多年的可口可樂還是幫巴菲特賺了很多錢。這些都是被時間驗證的好公司，對普通投資人來說非常具有參考價值。

《紅周刊》：那么對于國內科技股呢？尤其是科創板的科技股都屬于初創期，短期無法用時間驗證？

張化橋：國內的科技股和美國的頂級科技股不是一個概念，更像風投階段的公司，這類公司更適合專業機構去做，或者非常有錢的人做點資產配置。但對于99%的普通投資者來講，是不應該碰的，也不應該花時間。

初創科技公司從研發起點到真正市場成功，是場殘酷的淘汰賽。90%以上的研發不會成功，如果是一研發一個準兒，就是甕中捉鱉了?？萍脊就际且粚⒐Τ扇f骨枯，除非是“先知”否則很難押中成功的那一個。