“落難公主”迪士尼迎來“抄底”時刻

張景舒

受疫情影響，3月11日東京迪士尼關門到4月初期為止，隨后的12日迪士尼巴黎決定停止公園巡游、迪士尼樂園關門、迪士尼推遲《花木蘭》等一系列其他影片的上映時間……

一系列的壞消息接踵而至，迪士尼的股價也應聲下跌。截至筆者寫稿的3月15日，迪士尼股價在2020年已經跌去了30.82%。但筆者想問的是，10年之后，孩子們還會看唐老鴨，米老鼠嗎？年輕人還會沉迷于漫威英雄們嗎？人們還會選擇迪士尼樂園作為度假圣地嗎？很多人的回答應該會是：YES！如果你對上述三個問題的回答也是”YES”的話，那么由于新冠肺炎疫情造成的短暫股價下跌，或許就是“抄底”迪士尼的最好時機。

疫情影響娛樂活動驟減迪士尼最大主營業務受打擊

想要抄底迪士尼，首先要了解迪士尼。許多人對迪士尼的印象或許停留在一些卡通形象上，但如今的迪士尼，早已今非昔比了。

迪士尼的媒體網絡主要包括兩部分業務：第一部分為有線電視業務。收購了福克斯的大部分業務，并在去年順利完成部分收購業務的出售，目前有線電視業務每年能給迪士尼帶來165億美元左右的營業額和54億美元左右的經營利潤，其經營利潤率超過30%。有線電視業務中，就包括美國6500萬體育迷必訂、且在所有有線電視頻道中收費最貴的ESPN（娛樂與體育節目電視網）和家庭和孩子們都喜歡、美國高達2.27億人訂閱的迪士尼頻道。

第二部分為廣播電視業務。該業務是通過1990s并購資本城市ABC得來的，在2019年提供了83億美元的營業額和13.5億美元的經營利潤率。值得一提的是，巴菲特就曾經是資本城市ABC的大股東之一，而資本城市ABC的董事長湯姆墨菲（Tom Murphy）是資本市場公認的復利高手之一（Compounder），他也一直是伯克希爾哈塞韋的董事之一。全美范圍內，有240多個本地廣播電視臺都隸屬于美國廣播電視（ABC）。它們通過繳納隸屬費用（Affiliate Fees）的形式獲得廣播美國廣播電視的節目的權力。除了這些隸屬于美國廣播電視的本地電視臺，迪士尼自己直接擁有8個電視臺，占據了全美前十大市場中的六個。

有線電視和廣播電視的獲利途徑是，一方面在播出欄目的過程中引入廣告商的廣告并向廣告商們收取費用（2019年該部分的貢獻為69.7億美元），另一方面要求隸屬于他們的有線電視運營商和本地廣播電視臺向他們按照市場大小和人頭數量繳納隸屬費用（2019年該部分的貢獻為134億美元）。除此之外，迪士尼會將部分播放權通過家庭光碟或授權訂閱式視頻點播運營商（如奈飛/Netflix）的形式收取相應費用（2019年該部分的貢獻為44億美元）。（見圖1）

圖1 迪士尼的業務組成以及相應營業額和經營利潤

數據來源：迪士尼2019年10K

迪士尼營收最大的板塊是公園、體驗和產品。這也是為什么此次迪士尼股價的回調如此劇烈：因為新冠病毒導致的娛樂活動驟減幾乎對這個板塊造成了（暫時的）毀滅性打擊。

值得一提的是，迪士尼對公園的所有權，很多時候并不高。比如，迪士尼對香港迪士尼度假村的所有權僅有47%，對上海迪士尼度假村的所有權僅有43%（剩余的57%由上海申迪集團所有）。日本迪士尼則并非由迪士尼所有，迪士尼僅收取部分特許權使用費。迪士尼還經營4艘度假郵輪，主要在北美和歐洲運營。如果公園關門，則意味著門票、飲料食品、休閑度假村和公司許可經營權收入將全部煙消云散。這將影響迪士尼44.9%的經營利潤。（見圖2）

圖2 迪士尼公園、體驗與產品板塊營收組成

數據來源：迪士尼2019年10K

迪士尼流媒體轉型效果超預期

迪士尼的影院娛樂部分包括電影制作和公映、舞臺劇制作和演出、家庭娛樂（DVD等）及電視與訂閱式視頻點播三塊組成。過去一年迪士尼借這個板塊獲得111億美元的營收，和26.9億美元的經營利潤。值得一提的是，就在2020年的1月6日，《冰雪奇緣II》才剛剛成為全球動畫電影票房最高的影片（截止那一天營收13.2億美元）。《冰雪奇緣II》也作為迪士尼2019年第六部十億票房電影，延續了迪士尼大片不斷的勢頭。

最后一個板塊是迪士尼的國際業務與流媒體板塊。盡管這個板塊目前虧損（營收93.5億，虧損18.1億），但卻是資本市場最為追捧及充滿期待的板塊。由于流媒體的盛行，大量北美受眾“剪斷線纜”（Cord Cutting），告別了必須支付一系列捆綁在一起的電視頻道的有線電視服務，投入了諸如奈飛或HBO的懷抱。正因如此，北美有線電視售價遭到空前壓力，而價碼最高的、壓力最大的，正是迪士尼最賺錢的體育頻道ESPN。由于ESPN與各大體育機構（如全美職業棒球大聯賽，全美職業籃球聯賽等）簽署了長期合約，每年成本都會不斷上升。上升的成本疊加價格壓力，就會造成利潤的擠壓。如果我們看迪士尼過去幾年的股價，可以發現2015年到2019年該股股價止步不前。之所以估值遭到壓縮，與“剪斷線纜”運動密不可分。

迪士尼是否能在新的競爭業態中活下來，高度取決于其是否能夠完成流媒體轉型。意識到來自奈飛和HBO等流媒體公司的競爭，迪士尼在鮑勃·艾格（Bob Iger）的帶領下迅速回擊。迪士尼并不缺優質內容，它只是缺少一個直接將內容送達消費者的途徑。通過對福克斯資產的收購，迪士尼獲得了擁有3000萬受眾的流媒體平臺Hulu的控股權，并通過與另一個Hulu的大股東的對賭協議獲得了經營權。與此同時，迪士尼把有線電視頻道ESPN和Disney分別“搬”到了自營的流媒體平臺上，這正是市場翹首以待的時刻！2019年11月12日，迪士尼終于準備就緒，推出了Disney+的流媒體平臺。當時分析師普遍估計，迪士尼到年底大概能獲得1000萬訂閱者。然而就在迪士尼流媒體平臺推出的第一天，迪士尼就收獲了超過1000萬訂閱者。這個戰績遠遠超過了市場的想象，股價收漲1.7%，到了11月底就創下了歷史新高。

迪士尼值得抄底嗎？

橡樹資本的霍華德·馬克斯曾說過，在投資中，首先考慮風險，再去想回報。對于投資迪士尼，筆者認為有長短兩重風險。短期的風險上文中已經提過。全球各地的迪士尼紛紛關門（有趣的是上海的迪士尼樂園最近開始開放了），電影上映順延，影響了迪士尼373億美元的營業額。疊加流媒體預期要到2024年才能盈利，這無疑會讓迪士尼今年的業績雪上加霜，非常難看。除了文首引用的多處迪士尼樂園關門停業之外，影院這條業務線也已陷入蕭條。一位不愿意透露姓名的某影院連鎖店的首席執行官說，“從近期角度看，這可能是有史以來最大的影院財務災難。”由圖3可見，上周（3月2日～6日）票房同比下滑58%，而北美的隔離措施，才剛剛開始。

圖3 近十周（截止3月15日周末）北美前十大電影同比票房營收變化

數據來源：Boxofficemojo

盡管短期營收的負面打擊會讓迪士尼2020年的凈利收入非常難看，但從長期來看影響有限。迪士尼擔負600億美元的債務，但每年的利息支出只有12億美元。去年迪士尼的經營利潤高達151億美元，覆蓋倍數達到12.6倍，無論業績怎么受到影響，短期支付利息的能力可保無虞，因此短期的打擊，對于有志于長持迪士尼的股東來說，或許是一個很好的介入機會。

于筆者而言，更關注的是迪士尼的流媒體轉型是否成功。從目前的數據來看，Disney+吸引會員的能力遠超投資者普遍的預期。在2019年末，當前最大的流媒體公司奈飛（Netflix）擁有6000萬本國付費用戶和9700萬國際付費用戶，而迪士尼開放流媒體平臺的第一天就吸引到了1000萬本國付費用戶。按照目前的趨勢外推，再過4年，也就是到2024年，迪士尼能夠實現流媒體的盈虧平衡，屆時迪士尼將擁有9000萬付費客戶，那時的奈飛將擁有3億付費客戶，兩者付費客戶數量的差距，將從當前的15倍降低到3倍。

迪士尼用過去一個世紀苦心經營而擁有的龐大內容倉庫，是奈飛無法抗衡的。除此之外，迪士尼擁有包括皮克斯、福克斯等六個電影制作公司，源源不斷地產生優質內容，并通過百老匯歌劇、游樂園娛樂設施、產品授權形成正向反饋鏈，增進客戶對公司文化與內容的種程度，這也是奈飛等純流媒體平臺無法競爭的。最后，迪士尼用一個世紀累積的優質內容，可能會因其股價下跌而對某些潛在的科技巨頭頗顯誘人，畢竟如今這個年頭，腳本化內容制作成本因為亞馬遜、蘋果，AT&T的HBO以及奈飛等流媒體的激烈競爭而成本昂貴，如果能通過并購獲得已經受到世代觀眾們認可的廉價優質內容，又何樂而不為呢？

（聲明：筆者所在基金持有迪士尼多頭倉位，短期內沒有出售打算）