論中國上市A股的有效性

唐杰 陳眾仰

摘 要：本文以2015年間廖英強在其微博、博客“午間解盤”欄目視頻中公開評價、推薦“佳士科技”等39只股票共46次，在推薦前使用其控制的賬戶組買入相關股票為樣本考察中國上市A股有效性。由于受知識和信息缺失的限制，以及受個人情感和心理因素影響，散戶表現較為感性。研究發現散戶買入后持有期間有顯著負的超額收益率，并在后期負的超額收益率并沒有減少，表明散戶沒有學習能力。

關鍵詞：市場有效性 散戶 負超額收益率

一、引言

2012年2月至2016年4月，廖英強在上海廣播電視臺第一財經頻道《談股論金》節目擔任嘉賓主持人。《談股論金》作為第一財經證券類品牌節目，始終保持較高人氣，收視率表現穩定。廖英強還從2014年9月開始擔任第一財經頻道周播節目《談股論金之英強開講》的嘉賓主持。上述兩檔節目在上海地區的收視率均高于同時段所有頻道財經類節目在上海地區的平均收視率。2015年3月至11月，廖英強利用其知名證券節目主持人的影響力，發布了含有薦股內容的博客60篇，平均點擊次數為110399次，在其微博、博客“午間解盤”欄目視頻中公開評價、推薦“佳士科技”等39只股票共46次，在推薦前使用其控制的賬戶組買入相關股票，并在公開薦股下午開盤后或次日集中賣出相關股票，違法所得共計43，104，773.84元。

二、制度背景和理論分析

中國市場相對于美國市場很不成熟。根據聯儲的數據，1945年時美股超過93%的部分都直接為美國家庭所持有。可是在經歷了60年代至70年代，美國經濟滯漲和石油危機之后，美股散戶投資者數量大減，與此同時美國機構投資者開始興起。20世紀70年代，投資者開始涌入共同基金市場。1974年至1982年間，貨幣市場共同基金所持有的資產奇跡般地增加了兩位數，從不到20億美元增加到2000多億美元。1980年代以來，共同基金行業獲得突飛猛進的發展。美國三大證券交易所個體散戶日均成交量僅占總體成交量的11%;其中超過一萬股的大單中90%是在機構與機構投資者之間進行的。相比較而言，國內成交量近90%由散戶貢獻，機構投資者只占了大約10%左右。

進入90年代，世界經濟一體化的迅速發展使得投資全球化的概念主導了美國投資基金的發展，同時克林頓執政時期國內經濟的高速增長使得股市空前高漲，股票基金也得以迅速膨脹。目前，美國的共同基金的資產總量已高達7萬億美元，有大約4000萬持有者，有50%的家庭投資于基金，基金資產占所有家庭資產的40%左右。

與美國股市相比，中國股市仍然處于成長階段。從1990年12月1日深圳證券交易所試營業到1990年12月19日，上海證券交易所成立，再到2009年10月30日，中國創業板正式上市。新中國股市的歷史不過短短25年時間。1811年經紀人簽署《梧桐樹協議》，之后美國紐約證券交易所開始運營，美國股市正式誕生，至今美國股市已經有200多年的歷史。美國股票市場和股票投資的200多年的發展大體經歷過了四個歷史時期。1、從18世紀末到1886年，美國股票市場初步得到發展;2、從1886年到1929年，美國股票市場得到了迅速的發展，但是操縱股市和內幕交易泛濫;3、從1929年大蕭條以后至1954年，美國股市開始進入重要的規范發展期;4、從1954年至今，機構投資迅速發展、美國股票市場進入現代投資時代。

德意志銀行（Deutsche Bank）最新數據顯示中國股市66%的散戶投資者高中沒有畢業;6%的散戶投資者為文盲。據法國巴黎銀行（BNP Paribas）統計，在中國股市開始下行之前，A股新開戶數每天平均增加170000個，這是2014年同期的10倍。對于買什么股票，機構有嚴格的標準和制度要求，因此美股股市表現更為理性;由于受知識和信息缺失的限制，以及受個人情感和心理因素影響，散戶表現較為感性。機構投資者奪回選擇高分紅，低市盈率，穩定增長的價值股票，由于美股機構投資者為主，機構投資者市場議價能力強，所以美國上市公司分紅較高，回購股票的公司也多;而A股散戶為主，市場議價能力弱，而且多數散戶抱著投機賺差價的心理，所以A股上市的公司分紅數量少，比例低。

假設1：在廖英強薦股后散戶買入股票在各個持有期內都有平均負超額的收益率。

假設2：在廖英強薦股后散戶買入股票在各個持有期內都有平均正超額的收益率。

三、數據來源

本文以我國2015年內廖英強利用其知名證券節目主持人的影響力，發布了含有薦股內容的博客60篇，平均點擊次數為110399次，在其微博、博客“午間解盤”欄目視頻中公開評價、推薦“佳士科技”等39只股票共46次，在推薦前使用其控制的賬戶組買入相關股票為研究樣本。數據來源于證監會披露及WIND數據庫，并借鑒已有研究（Michael S. Rozeff， Mir A. Zaman The Journal of Business（1988））。

四、模型設定

為方便起見，指定包含內部交易信號的事件月，如月t = 0.預測誤差是在沒有調整size和e/p效應的情況下稱為“普通預測誤差”。 在考慮到size和e/p效應的普通預測誤差之后被稱為“調整后誤差”。我們計算每個事件后12個月的普通預測誤差，t= 1 ，2… 12，通過在薦股月份前2個月發生的60個月的返回數據重新估計市場模型。 第7個月的普通預測誤差使用月份t-61 ，… ，t-2用于市場模型估計。 換句話說，估計的市場模型是

其中：

rjt是薦股事件j在月份為t的回報率;

rmt是中國上市A所股票平均加權指數中的回報率;

aj ，rjt是市場模型截距和月份t的斜率;

εjt是擾動項，假定為正態分布，均值為零和恒定方差。

每個市場模型估計都是通過普通最小二乘法完成的，我們通過查找估計的普通預測誤差作為事后幾個月的每個事件j獲得普通的超額收益

其中：

ejt是薦股事件j在月份t的估計超額收益;

是估計的市場模型截距和月份t的斜率。

參考Market Efficiency and Insider Trading： New Evidence，1988.

讓我們成為Nt股票滿足規則的月份。 那么月t中的普通投資組合異常收益（OPR）由下式給出：

五.結論

我們發現廖英強薦股后散戶買入股票在各個持有期內都有-3.35%平均超額的收益率，支持了假設1。從而證明A股散戶由于受知識和信息缺失的限制，以及受個人情感和心理因素影響，散戶表現較為感性。而且我們發現，散戶在虧損后沒有展現自我學習能力，即在廖英強后面時間內薦股的的超額收益沒有顯著比前面時間內薦股的平均負的超額收益低。

參考文獻：

[1]Rozeff M S ， Zaman M A . Market Efficiency and Insider Trading： New Evidence[J]. Social Science Electronic Publishing， 1988， 61（1）：25-44.