放寬賣空管制會抑制公司不良行為嗎？

梁青 李妮 廣昊天

摘 要：2010年3月31日中國市場允許投資者對股票進行賣空操作。研究發現，放寬賣空政策對增加公司的不良行為起到了沖擊作用。

關鍵詞：賣空;公司不良行為;DID模型

一、引言

賣空是指賣方通過借入資產以將其交付給買方而出售其不擁有的資產。顯然，賣空是一種沒有成本和高杠桿的交易。如果市場出現泡沫，賣空可能帶來崩盤風險。由于賣空風險，中國政府在2010年以前對中國股市的賣空行為進行限制。然而，2010年3月31日，中國放松了賣空管制。

已有研究發現，賣空行為不僅影響股票市場，而且影響公司的行為：賣空可以幫助資本市場釋放負面信息，負面信息可能會降低股票價格，對企業管理者構成威脅。因此，賣空機制的事后發現功能可以作為企業行為的事前約束機制。

本文將運用DID模型對我國上市公司的投資行為或公司治理結構進行實證研究，討論賣空對企業不良行為的影響。結果表明放寬賣空管制后，股票價格中包含的信息顯著增加，對上市公司的不良行為的產生顯著影響。

放寬賣空管制會增加還是會減少上市公司的不良行為呢？一方面，放寬賣空管制使得中小股東可以通過賣空對企業進行監督，從而對企業形成約束。從這一方面來說，企業將減少不良行為。另一方面，由于股票的交易自由，賣空意味著更多的競爭。面對競爭加劇的局面，企業很可能通過一些不良行為來在競爭中獲利。參考前人文獻（賀小剛，2015），本文以超額管理費用（EAE）作為公司不良行為的衡量指標，通過實證研究發現放寬賣空管制后公司的超額管理費用增加，因此放寬賣空管制會增加公司不良行為。

本文結構如下：第二節介紹研究假設，第三節介紹實證方法，第四節介紹實證結果，第五節進行總結。

二、研究假設

一方面，放寬賣空管制作為一種市場交易機制，對市場起著積極的作用。賣空機制作為一種外部治理機制，發揮著前置威懾作用，通過彌補內部治理的缺失來規范企業行為。通過這種方式，可以改善公司治理的外部監督，起到遏制公司不良行為的作用。

另一方面，放松賣空機制增加公司隱藏不良行為。賣空機制增加企業經營壓力，迫使公司增加隱藏非法行為。由于中國市場尚不完善，賣空的壓力效應將主導威懾效應，掩蓋企業不良行為，而不是減少不良行為，即β2為正。

三、實證方法

參考賀小剛等人（2015）年的論文，本文用超額管理費用（EAE）代理公司隱藏非法行為，公式如下：

以上自變量分別是：上年銷售額的自然對數、銷售增長率、董事會規模、員工規模、審計機構是否是四大、CPI、前五大股東的集中度、利潤率、資產與銷售額的差、公司產量/該省GDP。上述公司殘差項為EAE。

本文用2008-2016年的非金融上市公司數據展開實證。參考權小鋒和尹洪英（2017），本文用DID方法研究放松賣空如何影響公司不良行為：

List是虛擬變量，若公司再賣空名單中則為1，否則是0。Post在2010年及以后為1。本文主要關注β2。控制變量包括：前十大股東的股權集中度、第一大股東股權/第二大股東股權、獨立董事比例、公司成立時長、期間費用占比、資產規模、資產負債率和流動比率。

四、實證結果

表格的結果顯示，β2在1%的顯著性水平下均為正顯著。這意味著放寬賣空限制將增加企業的額外管理費用。賣空行為的壓力效應相對于威懾效應更加顯著，企業在放松賣空約束后更傾向于隱藏其不良行為，而不是較少企業不良行為。

五、研究結論

本文針對賣空行為是否會改善公司治理，減少公司的不良行為這一問題進行了檢驗。本文的實證結果為放寬賣空限制會使公司治理惡化，使公司的不良行為更加隱蔽這一觀點提供了實證支持。

參考文獻：

[1]賀小剛，鄧浩，吳詩雨.趕超壓力與公司的敗德行為——來自中國上市公司的數據分析[J].管理世界，2015（9）：104-124.

[2]權小鋒，尹洪英.中國式賣空機制與公司創新——基于融資融券分步擴容的自然實驗[J].管理世界，2017（1）：128-144.

作者簡介：

梁青，出生年月：1993.09，性別：女，民族：漢，籍貫：湖南省婁底市，學歷：碩士，研究方向：公司金融.