會計信息質量、貨幣政策與債務融資關系研究

范宋偉

一、引言

會計信息是為了向信息使用者傳遞企業經營狀況的相關信息，為企業債權人提供企業風險識別及債務風險控制的依據。高質量的會計信息可以有效降低銀行、供應商等債權人的投資風險，提升債務契約定立和執行的效率。現有研究文獻關于會計信息與企業負債間關系的研究，主要集中在銀行借款上，Francis(2005)等研究發現，銀行能夠有效識別企業的盈余管理行為，并對盈余質量低的公司收取更高的利率作為信貸風險補償，并且提供的貸款期限更短。

在我國，由于利率并未完全實現市場化，市場在金融資源的配置過程中并不能很好地發揮作用，金融機構的信貸資金配置行為可能受很多政策因素影響。因此在不同的貨幣政策下，會計信息質量對企業債務融資的影響也不同。此外，商業信用是一種重要的融資渠道，尤其在我國中小企業數量眾多的市場環境下，商業信用的使用甚至超過了銀行貸款。但是關于商業信用與債務融資之間的互動關系，特別是在不同貨幣政策環境下會計信息質量在二者之間關系中所發揮的作用卻鮮有文獻研究。

因此，本文基于會計信息質量視角，研究貨幣政策對企業債務融資的影響，可能的貢獻主要有：（1）以往研究分析了會計信息質量對銀行信貸決策所發揮的作用，但是得到的結論與認識不統一。這可能是由于在以往的研究中，研究人員并未充分意識到宏觀因素貨幣政策影響。貨幣政策對商業銀行的信貸規模與信貸利率都有直接的影響，在相當長的時期內，我國的利率并未完全實現市場化，商業銀行作為信貸投放的主體，也是市場經濟的參與主體，宏觀的貨幣政策將對其信貸決策產生直接的影響。與此同時，會計信息質量作為影響信貸決策的重要因素，其發揮的作用也會隨著貨幣政策的變化而發生相應變化。本文通過實證研究，驗證了不同的貨幣政策下會計信息質量對企業債務融資的影響，從某種程度上解釋了以往研究關于貨幣政策對企業債務融資作用影響結論不一致的原因。（2）商業信用融資已成為企業融資的重要渠道，其和銀行信貸的互動關系作用直接影響貨幣政策的信貸渠道和效果。相比已有研究文獻，本文加入商業信用這一重要因素，基于不同的貨幣政策影，對會計信息質量與企業債務融資的影響進行分析，對商業信用的“替代性融資理論”進行研究的同時，還驗證了在貨幣緊縮狀態下的會計信息質量和企業所處不同市場競爭地位產生的商業信用及銀行信貸替代效應綜合影響，豐富了關于商業信用的研究文獻。（3）本文深入研究了會計信息質量在減緩貨幣政策變動帶來的沖擊的作用機制，研究結論為拓寬企業的融資渠道，應對貨幣政策變動帶來的挑戰提供了依據。

二、理論分析與研究假設

已有研究表明，市場經濟中信息不對稱是普遍存在的，信息不對稱對企業債務融資起著重要影響。根據信號傳遞理論，在信息不對稱的情況下，交易的雙方會利用信息質量來爭取達成雙方認可并對自身有利的交易價格，這也就是企業在進行融資時進行信息披露的目的。從銀行信貸方看，銀行為外部債權人，不參與企業的經營管理，因此無法對企業經營活動進行直接管控，也無法掌控信貸資金的使用去向，所以銀行在對企業進行信貸評估及確定信貸契約時，只能依靠企業所披露的相關信息。根據企業披露的會計信息，對企業的財務能力、盈利能力及財務能力進行綜合評估，以決定是否對其放貸。由此，企業為了獲得銀行的貸款，往往會通過積極披露信息以向銀行展示其良好的財務狀況、經營成果以及還款能力。

表1 各符號釋義表

表2 主要變量符號及釋義

表3 主要變量的描述性統計結果

綜合國內外研究，本文認為：在貨幣政策緊縮時，受信貸規模限制，銀行會對民營企業發起的貸款申請更加謹慎，此時民營企業獲得貸款的機會也更加有限。當貨幣政策寬松時，銀行會利用企業披露的會計信息情況對民企信貸風險進行識別及控制，銀行的信貸決策更看中企業提供的會計信息，此時會計信息質量對于企業是否能夠獲得信貸顯得更加重要，甚至起決定性的作用，因此，高質量的會計信息對企業債務融資過程中的信息傳遞作用將更加明顯。換言之，高質量的會計信息對民營企業應對貨幣政策變化減少信貸融資風險具有重要作用，高質量的會計信息能夠有效緩解貨幣政策變化導致的信貸融資約束。基于以上分析，提出本文的假設1：

假設1：貨幣政策越寬松，會計信息的有用性越低，貨幣政策越縮緊，會計信息的有用性越高，高質量的會計信息可以更有效緩解企業貨幣政策對信貸融資的負面影響。

高質量的會計信息不僅可以緩解企業的銀行信貸融資約束，還能夠縮小供應商和企業之間的信息不對稱問題。此外，在企業日常經營過程中，基于商業信用基礎上構建的合約關系更加可靠，商業信用的提供者比銀行更加了解商業信用使用者的經營情況，也能隨時掌握企業的償還債務的能力。所以，供應商對其客戶更容易進行資料收集、信譽評估、行為控制和財產損失挽回。由此可知，供應商在評估企業信用方面，相較于銀行擁有更顯著的非會計信息優勢，雙方在信息不對稱方面的程度更小，在降低企業債務風險方面擁有更全面的信息和控制手段優勢。當企業存在有關債務人更有用信息的因素時，債務契約將會降低對會計信息的需求（孫錚等，2006）。所以，相較于銀行來說，商業信用的提供者對會計信息的依賴程度較低，是因為商業信用的提供者可以在與企業的交易往來過程中掌握企業真實的經營信息。由此可知，相較于銀行貸款，如果企業的會計信息質量較低時，企業利用商業信用融資時的信息傳遞成本更低，進行逆向選擇的風險也較低。

表4 回歸結果統計表

根據假設1，當貨幣政策緊縮時，銀行將會減少貸款規模，上市民營企業可以得到的銀行信貸數額將會顯著減少。在這種情況下，銀行將更加關注企業的會計信息質量，如果會計信息質量較低，那么企業將會面臨更加嚴格的融資約束。同時，企業盈余管理與銀行借貸成本之間呈負相關關系（姚立杰等，2009），低會計信息質量的企業的銀行信貸成本更高，當貨幣政策緊縮時，這種情況和影響就會更加明顯。因此，當這些較低會計信息質量的企業面臨銀行借貸成本過高或者銀行信貸配給緊張的情況，將會轉向利用商業信用進行融資。是因為提供商業信用的供應商因其擁有在與企業交易過程中獲得的非會計信息優勢，對會計信息質量的依賴程度低，供應商會根據掌握的非會計信息進行信貸決策。同時，從商業信用提供者的角度看，供應商也具有為那些低質量會計信息企業提供商業信用作為短期融資的動力及判斷能力。如果企業的會計信息質量較低，則綜合考慮企業對商業信用的需求與供應商對商業信用的提供情況，在貨幣政策緊縮時，這類企業會有強烈的動機通過商業信用進行融資，以彌補銀行信貸不足的融資約束，減少貨幣政策緊縮下融資約束對企業經營發展的負向影響。基于以上分析，提出本文的假設2：

假設2：與高會計信息質量企業相比，會計信息質量較低的民營企業在貨幣政策緊縮時更傾向于利用商業信用取代銀行貸款進行融資。

三、研究設計

（一）樣本選取

根據上文分析，本文選擇我國民營企業上市公司2010年-2018年期間的數據作為基本樣本，并按照以下原則進行樣本選擇：（1）因為金融行業會計準則及信息息披露與一般企業不同，刪除金融行業企業樣本；（2）由于IPO企業當年的財務信息具有特殊性，因此刪除樣本IPO當年的數據；（3）刪除相關數據缺失的樣本。為保證研究結論的可靠性，對所有樣本連續變量進行1%的縮尾處理。研究數據來自CSMAR數據庫、WIND數據庫及公司披露的年報。

（二）變量設定及定義

1.會計信息質量

對于會計信息質量的度量，目前還沒有單個指標可以很好地詮釋會計信息質量。正如Ecker（2006）等人的研究所指出，相比之下，盈余管理最吸引投資者及其他信息使用者的關注。鑒于此，本文的研究利用應計質量作為會計信息質量的衡量指標。參考現有大部分研究，采用修正的Jones模型計算可操縱應計的絕對值，對會計信息質量進行度量。計算過程為：首先對模型（1）進行分年度、分行業的回歸，得到回歸系數，然后將系數代入模型（2）中計算可操縱性應計項的絕對值，其值越大，會計信息質量越低。

上述公式中，各個符號釋義如表1所示。

2.債務融資方式

本文研究對象中的債務融資方式主要分為兩類：銀行信貸與商業信用，本文研究中，將銀行信貸、商業信用以及銀行信貸和商業信用之和即總資產負債類融資分別作為債務融資的衡量。

銀行信貸（Loan）表示在研究樣本期末，企業能夠得到的銀行貸款總量，其計算方法為：（年度末的銀行短期貸款+一年內到期的長期貸款+長期借款）/企業年度營業收入。商業信用則包含獲得及提供兩個部分，前者包括三個方面：企業的應付賬款、應付票據、預收賬款，三者之和即表示商業信用的獲得；后者也包括三個方面：企業的應收賬款、應收票據及預付賬款，三者之和則表示商業信用的提供。企業凈商業信用（NTC），指的是將企業的商業信用獲得減去商業信用的提供，除以企業當年營業利潤，之后將結果進行標準化處理。本文用企業凈商業信用來衡量商業信用。

3.貨幣政策

國內對貨幣政策的研究大多采用“M2發行量增長率—實際GDP增長率—CPI增長率”來估算貨幣政策，本文也采用這種方式。其中，M2增長率表示貨幣供應水平，GDP增長率表示商品實物量的增長，CPI增長率表示商品價格變化。本文將貨幣政策緊縮時的虛擬變量定義為MP，MP的值越大，表示貨幣供應量越多，也就代表貨幣政策寬松。MP的值越小，表示貨幣供應量越少，也就代表貨幣政策緊縮。根據選擇的2010-2018年樣本數據，利用上述計算方法得到的MP結果如下：-2.8%、-2.4%、2.4%、19.3%、5.9%、-1.4%、3.6%、3.4%、3.1%。同時參考2010-2018年由人民銀行發布的《貨幣政策執行報告》，將2010年、2011年、2015年定義為貨幣政策緊縮年份，虛擬變量MP取值為1，其余的年份認定為貨幣政策寬松年份，虛擬變量MP取值為0。

（三）構建回歸模型

根據饒品貴、姜國華（2013）等研究成果和經驗，根據本文的研究假設，構建如下回歸模型：

模型中各個變量及其定義如表2所示。

四、回歸結果分析

（一）描述性統計和單變量分析結果

主要變量的描述性統計結果如表3所示。

由表3可以看出，對所選擇的樣本來說，民營上市企業銀行貸款在營業收入中的占比平均值為41.4%，中位數為15.2%，說明銀行貸款占比相對較低。凈商業信用在營業收入中的占比平均值為2.9%，中位數為3.8%，這說明和銀行信貸相比，其值偏低。二者的標準差均偏大，表明銀行信貸和商業信用在樣本企業內部存在著較大的差異。

（二）回歸分析

對模型3將銀行信貸、凈商業信用、債務融資總額分別作為因變量，進行回歸，結果如表4所示。

表4第（1）列所示，Loan作為因變量的回歸模型中，貨幣政策緊縮因變量MP的系數為-0.149，且在1%的水平下顯著，這表示和貨幣政策寬松相比，當貨幣政策趨緊時，民營上市公司的銀行貸款將會顯著減少，也就是意味著貨幣政策的執行將會通過銀行信貸渠道對企業的融資產生影響。會計信息質量變量DA的系數為-0.031，且在5%的水平下顯著，表明會計信息質量高時，民營企業能夠更加容易得到銀行貸款，也就是說高質量的會計信息有助于減少債權人在使用會計信息進行決策時的信息風險，這將對信貸配給產生影響，降低企業經營面臨的融資約束。貨幣政策與會計信息質量的交叉項（DA＊MP）的系數為-0.035，且在5%水平下顯著，表明企業會計信息質量較低時，其在貨幣政策緊縮環境下銀行貸款規模下降幅度將會顯著高于會計信息質量較高環境的會計信息質量高的企業，驗證了本文的假設1。

表4第（2）列所示，商業信用作為因變量的回歸模型中，MP的系數為0.374，且在1%的水平下顯著，表明當貨幣政策緊縮時，民營企業更傾向于利用商業信用進行融資，這一結論驗證了商業信用“替代性融資”理論的假說。交叉項DA＊MP系數為0.064，且在1%的水平下顯著，表明當貨幣政策緊縮時，低質量會計信息的企業和高質量會計信息企業相比，更多是使用商業信用進行融資。這就意味著，商業信用的提供方在提供商業信用時，對會計信息質量的依賴程度不高，這也就解釋了低會計信息質量的企業在處于貨幣政策緊縮環境下更加主動使用商業信用開展“替代性融資”的理論，以此來緩解信貸配給壓力。從而驗證了本文的假設2。

表4第（3）所示，將總債務融資作為因變量的回歸模型中，MP系數為-0.083，且在1%的水平下顯著，這說明在貨幣政策緊縮環境下，民營企業融資總量將會減少。DA系數為-0.025且在10%的水平下顯著，說明會計信息質量高的企業能夠獲得更多的債務融資。交叉項DA＊MP的系數為負，并且在10%的水平下顯著。表明在貨幣政策緊縮時期，同樣存在商業信用對銀行信貸的替代性融資效應，但是整體上看，會計信息質量較高的企業比低會計信息質量的民企，能夠獲得更多的債務融資。

對于控制變量，回歸結果和之前的研究基本一致。例如，規模大的企業的信息不對稱程度較低，能夠借助多種渠道在資本市場進行融資，因此公司規模Size和企業債務融資顯著負相關。另外，企業杠桿水平、盈余波動率、以前年度負債融資額對當期的負債融資規模均有一定影響，在此不再贅述。

（三）穩健性檢驗

1.為了更好地驗證銀行貸款與商業信用之間的關系，驗證本文結論的穩健性，借鑒李志軍和王善平（2011）的研究模型，進一步將本文的變量納入其模型中進行回歸（限于篇幅，回歸結果略）。結果顯示，與表4結果基本一致，說明本文結果是穩健的。

2.參照祝繼髙和陸正飛( 2009) ，饒品貴和姜國華（2013）的研究，改變貨幣政策的衡量方式，采用人民銀行發布的“銀行家信心指數”來衡量。基于貨幣政策作用的滯后效應，以每年第二季度末銀行家信心指數的對數作為貨幣政策替代變量，進行回歸。結果與表4基本一致，說明本文的結論是穩健的。

3.采用銀行信貸、凈商業信用的變化值作為因變量進行回歸，回歸結果顯示，貨幣政策緊縮時期，民營上市公司獲得的銀行貸款減少。表明本文的結論是穩健的。

五、研究結論

本文將宏觀經濟政策與微觀企業的經營活動結合起來進行研究，將宏觀貨幣政策作為研究的背景，對不同經濟環境下的會計信息質量對企業債務融資形式產生的影響進行分析。研究結果表明，當貨幣政策緊縮時，上市民營企業能夠得到的銀行貸款減少，并且會計信息質量越低，受到的影響越大。這就證明，當貨幣政策緊縮時，會計信息質量的銀行貸款契約有用性將會增強，這種情況下，銀行在進行放貸決策時將會更加關注會計信息質量及其有用性更。與此同時，當貨幣政策處于緊縮時期，民營企業獲得的商業信用將會明顯提高，并且會計信息質量較高的企業得到的商業信用改善情況并不明顯，會計信息質量較低的企業則有顯著改善，以緩解融資約束的壓力和風險。