內部控制缺陷披露與并購績效

吳勇 陳慧 朱衛東

一、引言

內部控制作為現代公司治理和企業管理的重要制度設計，是確保企業對法律法規遵循性、財務報告可靠性、經營效率和效果、戰略目標實現的重要保障。有效的內部控制能夠提高會計穩健性、提高信息質量、降低違規的可能性。企業和政府部門高度重視內部控制的建設與完善，財政部等五部委于2008年起相繼頒布了《企業內部控制基本規范》和《企業內部控制配套指引》，初步建立了我國內部控制規范體系，且于2012年在主板上市公司中分類分批實施，強制上市公司披露內部控制自我評價報告。內部控制缺陷（internal control weaknesses，ICWs）信息披露（包括缺陷的存在、類型、嚴重程度及擬采取的整改措施等）是內部控制評價報告的核心內容。前期相關研究探究了內部控制信息披露的現狀及其影響因素；近年來相關研究重點關注內部控制缺陷披露的負面經濟后果，例如對公司股價的不利影響、降低融資能力、增加融資成本、提高審計費用等。

經濟全球化、科技日新月異、經濟環境劇變以及市場競爭加劇，迫使企業不斷地創新發展、轉型升級或調整組織結構或型態。企業除了考慮內部成長，更加致力于外部成長，而并購（Merger and Acquisition，M&A）是企業尋求外部成長和轉型發展的重要手段。成功的并購除了要綜合考慮代理成本、文化沖突、成本效率、市場表現以及資源整合等多種因素，對并購全流程的系統控制顯得尤為關鍵。并購價值由收購方企業價值和目標企業價值共同構成，而二者均依賴于內部控制體系的保障。因此以內部控制為核心的并購控制將貫穿于企業并購活動的全過程，特別是并購前的并購目標選擇、并購實施過程的有效監督和并購后高效的資源整合和執行控制，這將會對并購績效產生重要影響。有效的內部控制可以優化并購目標的選取，增強并購過程中的風險防范能力和并購后的資源整合能力，進而提升并購績效。而內部控制存在缺陷的企業，由于管理控制的薄弱以及相關信息質量不高，可能會影響管理者對并購目標的選擇和估值以及并購后的有效監督和高效整合，這會影響企業的整體投資效率和運營效率。本研究正是基于這一邏輯，認為內部控制存在缺陷是企業管理能力差的重要信號，同時也是低質量信息的重要標志，這些均會影響和制約管理層的預測與評估、有效監督和并購整合，進而會對收購方的并購績效產生不利影響。

表1 衡量公司績效的財務指標體系

表2 變量定義表

表3 分組均值檢驗

基于此，本文的主要貢獻在于：首先，針對并購這一企業最重要、最復雜的戰略決策行為，建立了內部控制缺陷與并購績效的內在關聯，提供了內部控制在企業具體經營管理活動中作用和價值的進一步經驗證據。其次，自SOX法案實施以來，針對內部控制缺陷披露的潛在成本和收益的爭論不斷，相關研究結果對向投資者進行高成本的內部控制缺陷披露的好處提出了質疑。本研究指出披露內部控制缺陷為投資者提供了用于預測并購績效的關鍵信息，有助于投資者更好地評估并購決策，這為披露內部控制缺陷的潛在收益提供了新的經驗證據。最后，并購是對投資者具有重大影響的企業內部重要決策，本研究表明內部控制是影響并購績效的一個重要的公司特征因素，豐富和拓展了企業并購績效影響因素的研究。

二、文獻回顧

圍繞內部控制缺陷信息披露，學者們研究了內部控制缺陷披露公司的特征屬性（Doyle et al.,2007）、內部控制缺陷披露的信息內容（Hammersley et al.,2008;Myllymaki, 2014）、經濟后果（Dhaliwal,et al.,2011）以及內部控制缺陷整改的成效（Ashbaugh-Skaife et al.,2008）。相關研究表明財務報告內部控制的缺陷導致財務信息不太可靠，降低了公司向外部用戶提供的信息質量，可能會影響管理者與生產、投資、并購、研發、廣告、招聘以及資本擴張等相關的管理決策（Feng et al. ,2015），進而影響到企業的整體投資效率（Cheng，Dhaliwal和Zhang,2013）和運營效率（Cheng,Goh和Kim, 2018）。而且一些諸如公司治理不善、管理層不盡責和不稱職、會計人員能力不足等的內部控制缺陷，也直接反映了公司的管理能力差，這會降低管理預測的準確性和有效的管理控制（Wang,2010）。

并購決策是企業經營管理活動中一項影響重大的活動。確定并購價格是一個復雜的決策過程，涉及對目標公司的預測價值以及與收購公司的協同價值評估（Penman,2013;Holthausen和Zmijewski,2014），這個過程高度依賴于管理判斷和預測能力。因此，并購決策的質量與管理能力高度相關（Goodman et al.,2014）。并購目標估值還需要收購方盡職盡責，以評估信息源的質量和可信度（Skaife和Wangerin,2013），內部控制存在缺陷所引發的不合理的管理和無效的盡職調查，可能導致錯誤的并購決策（Protiviti,2016）。此外，高質量的內部信息是董事會用來控制管理層的重要資源，內部控制存在缺陷的的公司，監督者如果無法獲得與管理決策、業績提升相關的高質量信息，管理層仍可能有意或無意濫用公司資源，實施損害企業價值的并購（Hope和Thomas,2008）。另外，企業內部控制缺陷的存在會分散管理層的工作注意力，為了補救和整改內部控制缺陷，可能不利于并購整合計劃的執行，對并購績效提升產生不利影響（Gao和Jia, 2016）。

表4 變量描述性分析

表5 變量相關性分析

表6 多變量回歸分析

三、理論分析與研究假設

并購是企業最重大、投資者最為關注的經營活動。成功的并購依賴于對并購全過程的系統控制，而內部控制缺陷不僅向市場傳遞了不利的信號，影響公司的融資能力和融資成本，而且阻礙了管理層的準確預測、有效監督和并購整合，這些均會對收購方的并購績效產生不利影響。

首先，內部控制缺陷披露增加了公司融資成本，對并購績效產生不利影響。一方面內部控制缺陷信息的披露向外部傳遞了負向信號，使得公司非系統風險上升，會對公司的股價產生不利影響，削弱公司權益籌資能力，若并購支付方式是股票支付，將會損害上市公司股東的利益。另一方面，企業內部控制存在缺陷會導致信用評估等級較低，不利于其貸款審批通過；而且還會增加證券的承銷費用，這些將顯著提高公司的債務融資成本。高融資成本將會進一步增加并購成本，進而對并購績效產生負面影響。

其次，內部控制缺陷制約管理層的精準預測，Goodman等發現具有卓越預測能力的并購者可以獲得更好的并購結果。企業并購中涉及三類重要的管理預測：目標的獨立價值評估、潛在協同效應評估和并購支付價格評估。由于并購的估值方法依賴于準確的盈利預測，評估協同效應需要深入了解并購雙方的經營、財務等狀況，因此卓越的管理預測能力能夠促進企業并購，而較差的預測能力可能導致超額支付，甚至做出了錯誤的并購策略。Feng等發現內部控制存在缺陷的公司管理預測能力較差。內部控制缺陷是企業低質量信息的重要表征，如果管理層正是利用這些低質量信息來進行價值預測和評估，更可能做出糟糕的并購決策，例如并購了一些與企業戰略目標不符、整合難度大的目標企業。此外，低質量的內外部信息可能會降低董事會對管理層并購決策的識別驗證能力，不利于及時監控和阻止有損價值的并購工作。

表7 基于內部控制缺陷整改的進一步分析

表8 邏輯回歸分析

表 9 最近鄰匹配（1∶2）

再次，內部控制缺陷阻礙了有效的監督。高質量的信息與溝通是實現有效監督的重要前提，而內部控制存在缺陷的企業往往不易獲得與管理決策、業績提升相關的高質量信息，管理層可以利用與內部控制缺陷有關的薄弱的內部控制環境，促進有利于管理層自身利益的收購。內控缺陷企業的財務報告質量較低、信息不確定性較高，且存在嚴重的信息不對稱，制約了股東監督的有效性。同樣，有效的董事會監督也依賴于管理層為其提供高質量的評估計劃和決策所需的內部信息，由內部控制缺陷引起的薄弱信息環境，將使董事會更難以驗證管理層的預測和防止不謹慎的并購決策。

最后，內部控制缺陷阻礙了高效的并購整合。企業并購涉及資源、流程和責任的全面整合。內部控制存在缺陷的企業，由于不合理的監督制衡機制、管理授權、職責分工等，易引發職能重疊甚至矛盾沖突，導致難以實現有效的資源整合。此外，企業在并購前基于財務影響和創造價值能力，制定一份嚴格、詳細的整合計劃至關重要，而內部控制存在缺陷的收購方基于低質量的內外部信息，往往難以制定科學合理有效的整合規劃，整合過程中更容易低估成功整合和實現預期協同效應的難度。而且相關研究表明內部控制缺陷通?？赡苁枪芾韺訉ζ髽I控制不當的表現，當企業存在大量的內部控制缺陷，反映了管理層控制業務能力不佳，這些都將會對并購整合和并購績效產生不利影響。

內部控制缺陷披露對并購全過程中的融資、預測、監督和整合形成了制約，進而會對收購方的并購績效產生負向影響?；诖?，本文提出假設H1：

H1：相比于未披露內部控制缺陷的公司，披露內部控制缺陷的上市公司的并購績效更差。

我國現行《企業內部控制評價指引》按照缺陷嚴重程度，將內部控制缺陷分為重大缺陷、重要缺陷和一般缺陷。公司披露的內部控制缺陷越嚴重，其負面市場反應越強。若披露內部控制存在重大缺陷，則說明公司的內部控制更加不值得信賴，相應的信息質量和市場反應也會越嚴重，對并購績效的負面影響也會更加明顯?；诖耍疚奶岢黾僭OH2：

H2：上市公司披露的內部控制缺陷越嚴重，并購績效越差。

四、研究設計

（一）研究樣本

本文選取收購方是滬深A股上市公司的并購事件為原始樣本，考慮到并購績效可能的滯后效應，本文將并購宣告日界定在2012-2016年。考察區間為并購前一年、并購當年和并購后一年，并購樣本數據來自國泰安數據庫（CSMAR）。對樣本數據進行以下篩選：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST/ST＊上市公司；（3）剔除已經退市的上市公司；（4）剔除并購金額小于1000萬人民幣的上市公司；（5）對于同一家公司在同一年份完成的多起并購，僅保留公司在當年所完成的第一起并購，以降低不同并購事件之間的相互影響；（6）剔除數據披露不全、財務指標存在缺失的公司。

表10 Heckman兩階段回歸結果

經過初步篩選后獲取3498個樣本，所有連續型變量都在首尾1%進行了Winsorize分位數處理，數據處理采用Stata14.0、SPSS 22.0等軟件。

（二）變量選取

1.被解釋變量

為了更全面、更系統地反映并購方公司績效的信息，本文采用綜合財務指標法衡量公司績效，并利用因子分析法構造一個綜合評價模型，計算樣本并購前一年、并購當年和并購后一年的績效綜合得分，并購方的并購績效為并購前后綜合得分之差。本文參考其他文獻，從盈利能力、償債能力、資產營運能力、發展能力、現金流量能力五個方面選取財務指標，為了避免指標影響效果重疊對檢驗造成影響，并未選取所有的財務指標。所有樣本公司的財務指標數據均來源于CSMAR數據庫，具體選取的指標如表1所示。

2.解釋變量

（1）內部控制缺陷

上市公司并購當年發布的內部控制評價報告中若披露內部控制存在缺陷，則令該變量取值為1，否則取值為0。

（2）內部控制缺陷等級

為了驗證H2，本文將內部控制缺陷等級按照披露的內部控制缺陷嚴重性分別取值1-4。具體為：上市公司披露內部控制存在重大缺陷，內部控制缺陷等級賦值為4；上市公司披露內部控制存在重要缺陷，內部控制缺陷等級賦值為3；上市公司披露內部控制存在一般缺陷，內部控制缺陷等級賦值為2；上市公司未披露內部控制缺陷，內部控制缺陷等級賦值為1。

3.控制變量

借鑒并購績效影響因素相關研究，本文從并購企業財務特征、公司治理特征、行業特征等維度選取控制變量，具體見表2。

（三）模型構建

本文采用多元回歸模型驗證H1和H2：

五、實證分析結果

（一）并購績效綜合得分

通過對樣本公司的財務指標變量進行KMO檢驗和Bartlett，s的球形度檢驗，結果顯示KMO大于0.5，并且相關系數矩陣不是單位陣，這表明適宜用主成分分析進行降維處理。

本文采用主成分分析法對所有樣本公司的五類財務指標（共10個財務指標）按并購前一年（T-1）、并購當年（T0）和并購后第一年（T1）分別進行因子分析，共提取了Y1、Y2、Y3、Y4和Y5等5個公共因子。由于綜合評價函數是各個公共因子Yi的線性組合，在回歸方程中，各個公共因子的權數由公共因子的方差貢獻率確定，從而避免了人為主觀賦權的隨意性。綜合評價函數如下：

根據綜合評價函數，可以計算出每個樣本并購前一年的綜合得分（F-1）、并購當年的綜合得分（F0）和并購后第一年的綜合得分（F1），綜合得分數值的大小代表公司績效的高低，下文將利用該結果作為并購績效進行分析。

表11 多變量回歸分析

（二）分組均值檢驗

表3顯示，披露內部控制缺陷的并購樣本為871，占比25%；披露內部控制缺陷的樣本公司并購績效的平均值為-0.07，低于未披露內部控制缺陷的樣本公司并購績效的平均值0.03，表明披露內部控制缺陷的企業并購績效更差，這在一定程度上支持了H1。

（三）內部控制缺陷對并購績效的實證分析

1.變量描述性分析

主要變量的描述性分析見表4，可以看出：（1）并購績效（MAPER）的均值為0.00，說明整體上并購對公司績效并沒有顯著的提升；然而最大值和最小值差距較大，說明不同公司并購績效的差距較大。（2）ICW1的均值為0.25，說明披露內部控制缺陷的樣本較少，僅僅占比25%，且內部控制缺陷嚴重程度較低，大部分內部控制缺陷等級是存在一般缺陷。（3）隨著市場經濟的不斷發展與完善，并購支付方式呈現多樣化。支付方式的均值為0.19，說明我國上市公司并購支付方式中仍然以現金支付為主，其他支付方式為輔。

2.變量相關性分析

表5呈現了主要變量的相關性分析結果，Pearson和Spearman的結果顯示，并購方披露內部控制缺陷與并購績效呈現負相關關系，內部控制缺陷嚴重程度與并購績效也呈現負相關關系，這與本文的H1和H2相符。此外，其他解釋變量、控制變量之間的相關系數都在0.5以下，整體來說，兩個模型自變量的選擇不存在嚴重多重共線性。

3.多元回歸分析

模型1和模型2的回歸結果見表6。模型（1）中的F=164.79，擬合優度為0.2469，說明模型整擬合效果較好；ICW1的系數為-0.02，t值為-1.79，表明并購方披露內部控制缺陷會對并購績效產生負面影響，驗證了H1。模型（2）中的F=165.78，擬合優度為0.2480，說明模型整擬合效果較好；ICW2的系數為-0.03 ，t值為-2.91，說明并購方披露的內部控制缺陷越嚴重，并購績效越差，驗證了H2。模型（1）和模型（2）中，流動比率、營業收入增長率、并購相對規模、支付方式、兼任和上市年限等變量均對并購績效產生了顯著影響。

4.進一步分析

上市公司內部控制評價報告中除披露內部控制缺陷外，還會披露內部控制缺陷整改情況，但是現有絕大多數公司都會披露內部控制缺陷得到整改。為了提高內部控制缺陷整改的真實性和可靠性，本文參考葉建芳等的做法，若企業當年披露的內部控制缺陷在下一年不再出現，則認為公司內部控制缺陷得到了修復。本文設置啞變量內部控制缺陷整改（ICR），若內部控制缺陷得到整改取值為1，否則取0。原始871個披露內部控制存在缺陷的樣本中，有29個樣本未能披露下一年內部控制缺陷數據，故最終得到842個樣本。現將842個樣本按照內部控制缺陷是否得到整改進行分組（見表8），可以看出，內部控制缺陷得到整改的樣本的平均并購績效為-0.05，未整改的樣本的平均并購績效為-0.08，說明對內部控制缺陷進行整改可以削弱內部控制缺陷披露對并購績效的負面影響。

六、穩健性檢驗

（一）內生性問題

1.傾向得分匹配法

鑒于多元回歸模型采用的普通最小二乘法可能會忽略內生性問題，即無法確定那些影響內部控制缺陷披露的因素是否也影響著內部控制缺陷披露與并購績效之間的關系，本文引入傾向得分匹配法（Propensity Score Matching，PSM），將影響并購方披露內部控制缺陷的多個指標整合成一個指標，并通過配對檢驗并購方內部控制缺陷披露對并購績效的凈影響。

本文采用逐步回歸法篩選影響內部控制缺陷披露的變量，只保留logit回歸中顯著水平在10%以下的變量（見表8），最終選擇的匹配變量為：（1）公司規模（SIZE），公司年末總資產的自然對數；（2）資產報酬率（ROA），息稅前利潤與平均資產總額的比值；（3）關聯方交易（INTRA），并購活動若是關聯方交易為1，否則為0；（4）支付方式（PAY），并購支付方式是現金支付為0，否則為1；（5）董事長與總經理變更（CHANGE1)，若董事長或總經理發生變更為1，否則為0；（6）事務所變更（CHANGE2），若變更會計師事務所為1，否則為0；（7）上市年限（AGE），公司自上市起到并購當年年底的年限；（8）行業（Industry）及年份（Year）。

采用最近鄰匹配1對2匹配后的結果如表9所示，并購方披露內部控制缺陷對并購績效影響的平均處理效果ATT=-0.0326，t=-1.73；意味著在控制其他因素后，相對于未披露內部控制缺陷的并購方，披露內部控制缺陷的并購方的并購績效更差。

2.Heckman兩階段法

為應對可能存在的自選擇問題導致的回歸估計有偏，本文進一步選取 Heckman兩階段法解決可能出現的內生性問題。本文在第一階段利用可能影響公司披露內部控制缺陷的因素構造Probit回歸，得到逆米爾斯比率（MILLS），再將該比率代入第二階段回歸，進一步考察內部控制缺陷披露對并購績效的影響。第一階段采用模型（3），第二階段采用模型（4）。

由表10中 Heckman 兩階段回歸第二階段的結果可以看出，在加入MILLS 修正自選擇偏誤后，MILLS系數在1%水平上顯著，說明了控制內部控制缺陷披露自選擇的必要性；ICW1的系數在1%水平上顯著為負，說明在考慮自選擇問題后與原結論一致。

（二）樣本的重新選擇

由于我國上市公司普遍存在內部控制缺陷披露比例較低、質量不高的情況，而上市公司內部控制報告被出具“非無保留”審計意見，以及由于違規舞弊而被證監會、交易所懲罰等信息，均向外界傳遞了企業內部控制存在缺陷的重要信號。因此，為增強文章結論的穩健性，將上市公司內部控制審計報告被出具“非無保留”審計意見、財務報告審計意見被出具“非無保留”審計意見，以及由于違規被證監會、交易所懲罰的公司，均認為其內部控制存在缺陷。選用模型（1）重新進行回歸分析，模型回歸結果與上述主模型的結論基本一致（見表11），進一步驗證了本文的研究結論是穩健的。

七、結論

本文以2012-2016年我國滬深A股實施并購的上市公司為研究樣本，探究了并購方內部控制缺陷披露對并購績效的影響。研究發現，并購方披露內部控制缺陷與并購績效顯著負相關；而且披露的內部控制缺陷越嚴重，并購績效越差。上述關系在經過傾向得分匹配分析、Heckman二階段模型等一系列穩健性檢驗后依然存在。研究結論指出內部控制是影響并購績效的一個重要的公司特征因素，不僅豐富和拓展了企業并購績效影響因素的研究，而且為披露內部控制缺陷的潛在收益提供了新的研究視角和經驗證據。