產業投資基金介入PPP項目的治理功能及路徑選擇 *

紹興文理學院商學院 尹啟華

一、引言

產業投資基金是對未上市企業進行股權投資的重要形式，其通過后續擇機的股權轉讓行為實現資本增值。通常來講，其管理組織形式主要包括公司型、契約型和有限合伙型三種類型。公司型產業投資基金嚴格按照公司法設立，賦予參與投資的股東一定的收益分享權，并以出資額為限承擔有限責任。契約型產業投資基金并不是按照公司法的有關規定設立，其投資者主要是基金收益人和信托契約當事人，由專業的管理運營公司負責基金資產的運作，因此基金資產的所有權和經營權的徹底分離使得管理運營公司能夠追求基金的長期收益。有限合伙型產業投資基金則是由提供資金的有限合伙人和負責運營管理的普通合伙人構成，前者主要是機構投資者，擁有一定的監督權，以出資額為限對基金債務承擔連帶責任；而后者則負責對外行使民事權利，并對基金債務承擔無限連帶責任，普通合伙人的資本份額一般占比較小。

在21世紀初期，我國政府成立產業投資基金主要是引導創業投資領域，但目前已經定位于產業發展扶持、公共服務和基礎設施建設引導，即產業投資基金設立的目標已經與我國經濟社會的需求高度吻合。截至2019年7月，我國總共設立產業投資基金2090只，總目標規模大約為11.6萬億元(渠慎寧和楊丹輝，2020)，可見產業投資基金的體量和規模極其龐大。而當前廣泛采用的PPP模式正是立足于政府與社會資本合作，致力于提供基礎設施投資和公共產品服務的模式，但具體合作的形式多樣。其中較為常見的模式是由地方政府成立產業投資基金，廣泛吸納社會資本，以股權投資形式參與PPP基建類和公共服務類項目的建設與運營。當前，PPP項目落地率低已經成為制約我國新型城鎮化發展的重要因素，而缺乏持續性資金支持則是導致落地率低的重要原因。產業投資基金不僅可以使PPP項目獲得強有力的資金支持，而且能夠規制PPP項目運作確保其更加規范有序，從而使PPP項目呈現高質量發展態勢。

現有文獻分別針對產業投資基金(鄭聯盛，2014；劉星等，2019；劉明月等，2019；鄭聯盛等，2020)和PPP模式(孫洪波,2019；魏蓉蓉等，2020)進行研究，為產業投資基金和PPP模式的文獻研究提供了增量貢獻。另外，還有學者對產業投資基金和PPP模式進行了對比分析(靳志偉，2018)，為增進我們對政府的兩類金融工具的認識提供了方法論基礎。然而，現有文獻鮮見探討產業投資基金介入PPP項目的治理功能，亦未見探究如何實現兩者融合發展路徑的文獻，因此本文擬探究產業投資基金介入PPP項目的治理功能及路徑選擇。鑒于契合“十四五”時期大力發展新產業與新業態的現實性融資需求，本文試圖為產業投資基金和PPP項目的高質量融合發展提供相關的政策建議。

二、產業投資基金介入PPP項目的治理功能

從實際操作層面來看，產業投資基金已經成為PPP項目的重要融資媒介，通過股權融資、債權融資、融資擔保、項目補助等多種融資方式參與項目的運營。顯然，不同融資方式所代表的契約結構具有本質的差異，因此產業投資基金參與PPP項目發揮的治理作用也會有不同的表征。從治理的角度來看，產業投資基金介入PPP項目的治理功能具體表現在產業引導功能、資源整合功能、契約治理功能及多元主體治理功能方面(見圖1)。

圖1 產業投資基金介入PPP項目的治理功能

(一)產業引導功能

政府通過設立產業投資基金對特定產業以股權投資方式進行投資，其主要資金來源涵蓋中央和地方各類專項建設基金、財政預算資金和其他財政性資金。產業投資基金模式主要有契約制、公司制和合伙制，而目前最為典型的模式是合伙制，即所謂的普通合伙人(general partner,GP)和有限合伙人(limited partner，LP)。由于不同利益主體在風險管控和利益訴求等方面具有異質性特征，因此政府方及其融資平臺公司適合LP，而風險投資和私募基金等社會資本適合GP。LP和GP的投資結構和風險收益會受到政府產業政策調整的深度影響，同時產業投資基金的相關利益主體也會反作用于產業政策。從整合資源的角度來看，撬動金融資本和社會資本的杠桿作用可以更好地推動地區產業升級，爭取形成一批領先型產業和彎道超車型產業。通過政府產業基金帶動社會資本不僅可以有效化解社會資源的浪費，從而避免社會資源向低端產業無序流動，而且能夠深刻改變產業供給的結構。當前，資本已經成為供給側結構性改革的核心元素，地方經濟做大做強在較大程度上依靠PPP項目提供融資渠道，而擴充基金規模又可以使得PPP項目落地具有現實可能性，因此產業投資基金介入PPP項目具有產業引導功能。

事實上，設立產業投資基金在促進PPP項目及時落地的基礎上，不僅可以加快釋放創業創新活力和培育新的產業結構，而且能夠重構要素結構和激活新動能，從而突出產業投資基金的功能性導向。從需求側來看，裝備制造業、戰略新興產業、高技術產業等新業態發展急需大規模融資，而產業投資基金能夠發揮牽引性功能和充當新引擎，對新興產業領域進行引導性投資和戰略性牽引，從而加快推動我國經濟社會的轉型升級。實際上，產業投資基金已經在新興產業中扮演加速器角色，不僅在推動產業體系重建中發揮著重要作用，而且在快速推進產業升級迭代和新舊動能轉換中充當助燃劑。作為一種產融結合的新范式，產業投資基金不僅可通過產業引導和杠桿功能促進產業培育與結構轉型，而且能夠促成“有為政府”與“有效市場”的有機融合。

(二)資源整合功能

在適應地方產業定位的基礎上，運用產業資源來扶持PPP項目的有序發展是當前區域經濟發展的重要途徑。不僅如此，在PPP項目資金缺口較大的背景下，產業投資基金是推動PPP項目高質量發展的重要杠桿，因為它具有強大的產業布局與資源整合能力，是產業方和金融方資源整合的集成平臺。通過政企協作推進PPP項目的建設與運營，一方面可以將政府資源和企業資源有效重組；另一方面能夠形成風險共擔和收益共享的利益共同體。當產業投資基金注入PPP項目，其核心盈利模式可能會因此而發生重大轉變，并借此獲得突破性進展。財政資源和金融資本的深度融合可使投資領域與投資方向更加聚焦，這有利于根據行業發展的周期性進行有效的資產配置。從這個意義上來講，產業投資基金是產業政策工具與PPP項目耦合的重要著力點，即通過項目化運營方式對產業資源、金融資源和財政資源進行有效的資源配置。基于上述分析，產業投資基金憑借政策性與市場化的資源契合方式，能夠促成財政性資金發揮引領功能與杠桿作用，從而起到整合不同社會資源的作用。

不同類型的產業投資基金資源整合的形式具有異質性特征。公司型PPP產業投資基金與股份有限公司具有相似的治理結構，由政府和企業等作為發起人投資設立股份有限公司，然后由公司投資設立若干個PPP子項目，地方政府和金融機構以不同投資比例協議參股PPP項目，這樣會使產業資本、金融資本和政府資本有機聯結在一起。由于這種類型的PPP產業投資基金實行雙重納稅，因此在具體實踐中較少采用。如前所述，有限合伙型PPP產業投資基金按照是否承擔無限連帶責任分為GP和LP。GP主要負責產業投資基金的實際運作，因此對基金資源的有效整合具有決定性意義。LP按照結構化設計分為優先級和劣后級，作為劣后級的政府投融資平臺以出資額為限承擔有限責任，作為優先級的銀行資本、保險資本則承擔剩余損失的責任。契約型PPP產業投資基金不具有法人資質，通過信托和資產管理計劃等形式管理運作基金資產，以少量政府財政資金撬動數倍的金融資本和社會資本對PPP項目進行投資。

(三)契約治理功能

產業投資基金模式主要包括有限合伙制、契約制和公司制。首先，有限合伙制實際上屬于非法人經濟實體，主要包括普通合伙人和有限合伙人，前者負責基金投資的具體運作，后者不參與具體的經營管理，僅以出資人身份出現，且以出資額為限承擔有限責任。由此可以看出，有限合伙人對于債務契約的承擔范圍要顯著小于普通合伙人。其次，采用契約制模式的基金一般是信托式私募基金，在《中華人民共和國信托法》的框架下實施代理投資制度，投資者作為委托人不參與基金的運營管理，由基金管理人負責具體運作，因此投資人與基金管理人存在明顯的契約關系，然而前者在投資時需謹慎評估風險，而后者則需要在信托的框架內進行規范且盡職地運作基金。

另外，采用公司制模式的產業投資基金應當依據《中華人民共和國公司法》設立股東大會、董事會和監事會，構建規范的公司治理框架。這種組織形式依照法律規定將權責利相互分工，不僅可以協調利益相關者相互之間的契約關系，而且能夠確保董事會對股東及其他利益群體的合法權利。實際上，公司作為商事主體具有一般契約的法律效力，股東締結的契約會對契約當事人產生嚴格的法律約束力，因此產業投資基金介入PPP項目需要締結權責明晰的契約。通過締結公司契約對投資者和經營管理者進行約束，從而規范公司的運營行為。另外，契約的訂立亦可為后續利益糾紛的處理提供原始依據。在PPP項目的治理實踐中，解決落地率低的現實難題必須以現代契約為根本準繩。實際上，產業投資基金介入PPP項目存在著諸多復雜的契約關系，因此理順各類契約需要堅持法治原則。值得一提的是，將政府機構納入契約規制的范圍并嚴格執行契約，這是堅持現代契約精神的重要表征。

(四)多元主體治理功能

產業投資基金參與PPP項目進行投資與運營，不僅拓展了PPP項目的融資來源渠道，而且可以引入多元治理主體對PPP項目進行有效規制。當前，PPP項目的運行涉及政府機構、金融機構、社會資本等多方主體參與，在廣泛聚集各種類型資源的同時形成了利益交織的共同體，這極大地促進PPP項目的有序發展。當然，這些利益主體同時也是博弈主體，彼此有著不同的利益訴求，各方為實現各自不同的利益而采取不同的策略和行為方式。從項目的具體主導方式來看，當前主要包括政府主導、金融機構主導和社會企業主導三種類型。政府主導型基金是由政府作為劣后級，與金融機構共同發起成立母基金；金融機構主導型基金是由銀行、保險等金融機構作為發起人，與地方政府共同成立基金；社會企業主導型基金是由政府向企業授予特許經營權，并由企業作為發起人而成立的基金。基金主導方作為主要發起人為PPP項目融資，以公司型、契約性以及有限合伙為組織形式聯結不同的利益主體，借此形成多元主體治理效應。

另外，由于產業投資基金涉及政府出資，國家發展和改革委員會、財政部及其所屬機構的持續性監管顯得尤為必要。實際上，監管機構的政策導向對于PPP項目的發展方向和支持力度都起著極其重要的作用。近年來，我國PPP項目的發展在很大程度上是基于政府的現實性融資需求驅動所致。而將產業投資基金引入PPP項目又是政府為破解PPP項目落地難的重大舉措，政府作為治理主體主要是通過制度規制來監督PPP項目的有序發展，監管的形式可能是通過發布有關文件或條例來動態和相機管控PPP項目的運作。但從規制的效力等級層面來看，法律的規制應當比條例的規制更具有實際的約束力。從法律執行的實踐層面來看，當前產業投資基金的運作會受到信托法、證券法和私募投資基金法等有關法律條文的規制，它們不同程度地影響著產業投資基金介入PPP項目的效果。事實上，監管機構對于產業投資基金介入PPP項目還需要制定更多具有針對性的法律法規，當前的監管思路更多的還是體現在產業投資基金的證券與金融屬性方面。

三、產業投資基金介入PPP項目的困境分析

(一)結構化設計衍生高杠桿風險

投資于PPP項目的產業投資基金依據不同發起主體成立的母子基金，無論是公司型、契約型抑或有限合伙型組織形式，都是通過結構化設計去匹配具有差異性的資金屬性。譬如，優先級和劣后級不同比例的設置，會導致不同程度的財務杠桿率，因此會對應不同的財務風險。一般而言，劣后級和優先級通常分別由政府方和金融機構認購基金份額，從而去分享不同的基金收益。從產業投資基金投資的權益屬性來看，其以股權投資形式介入特殊目的載體(SPV)，但金融機構往往要求政府方在基金協議中明確要求取得固定收益或者約定回購的時間。實際上，這種固定收益或者定時回購約定增加了政府方的隱性債務風險，投資的權益屬性從股權投資形式演變為債權投資形式，即所謂的“明股實債”，但它具有剛性兌付的特征。盡管2017年《財政部關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》明令禁止產業投資基金實行“明股實債”，但因政績驅動和金融資本趨利性的雙重影響會使其屢禁不止，因而對社會經濟生態造成了諸多負面的影響。眾所周知，金融發展的基本邏輯是盡可能用股權融資代替債權融資作為主導性融資方式，但目前這種基于嵌套的結構化設計模式可能會使得PPP項目的運營風險傳導至政府機構，從而使政府“去杠桿”的實際運行路徑大大受阻。另外，從企業會計準則關于“控制”內涵的實質性要求來看，產業投資基金投資的SPV所涉及的實業資本基于自利性考量，可能并不會選擇編制合并報表，因為這種信息披露方式會暴露其更多真實內容。盡管這種不并表所帶來形式上的“優質”資產負債結構會使得融資趨于便利化，但這會掩蓋SPV債務風險對于政府財政可能造成的潛在沖擊。這就意味著會計準則的“原則導向”在一定程度上隱藏了結構化設計所蘊藏的風險。

(二)期限錯配導致項目難以持續

中央政府或地方政府以財政性資金帶動金融資本投入PPP項目，這不僅降低了政府資本金的投入壓力，而且能夠為PPP項目發展增信。一般而言，具有政府引導性質的產業投資基金著眼于長期性投資，因此可能會將投資期限設置為較長年限。而基金的投資回報可能表現為項目反哺、政府貼息和政府讓利等，這會使得基金獲得相對穩定的投資回報率。然而，對于PPP項目所涉及的社會資本方而言，它們幾乎傾向于追求短期投資機會和較高的預期投資回報，尤其是私募基金更會如此選擇，因此前期投入較大的基金不僅更難匹配PPP項目的較長期限，也難以適應后續較低的盈利質量。這種基金投資與項目運營的期限錯配，可能會導致產業投資基金的運作異常艱難。當然，目前參與產業投資基金的資本仍以銀行理財和保險資金為主，但銀行理財期限一般不超過5年，保險資金期限也通常在10年以下，以此為基礎設立的產業投資基金與PPP項目長達數十年的運營期會產生嚴重周期錯配。在產業投資基金期限錯配的情形下，退出機制的完善程度與收益來源的保證程度可能會是投資各方首要考量的問題，這可能需要各個博弈主體找到各方均能接受的均衡點，否則PPP項目將無法順利落地，而且產業投資基金也會成為“偽PPP基金”。基于上述分析，產業投資基金無法與PPP項目的長周期匹配會使得項目難以實現可持續性發展，同時也會隱藏嚴峻的財政風險與金融風險。

(三)過度行政干預帶來效率損失

地方政府基于產業政策的考量，通過設置產業投資基金引導和扶持當地PPP項目的發展，這是當前緩解PPP項目融資難的重要途徑。然而，如果PPP項目僅僅被地方政府當作融資工具，又會埋下極大的隱患。實際上，由于政績的驅動，項目前期論證準備工作不充分時有發生，如測算粗糙、識別階段流于形式等，在缺乏嚴格監管的情形下可能會表現得更加突出。可行性分析報告對項目預期回報過度包裝，地方政府出于快速推進項目的需要對其缺乏必要的監管，同時還可能會主動迎合社會資本方提出的項目補貼需求。但當項目合同的補貼涉及超過兩級以上的政府時，社會資本方與多級地方政府就會因補貼問題產生諸多矛盾與糾紛。當產業投資基金介入PPP項目時，地方政府出于打包PPP項目的需要，會對基金的投資規模和投入比例設立一定的“門檻”。顯然，對橫向跨度較大的PPP項目簡單打捆，極易造成“拉郎配”，無法顧及要素打包之間的關聯性和技術集成的可能性。實際上，關聯性較弱的PPP項目簡單組合打包，不僅浪費了政府的引導性資金，也會過度消耗社會資源，從而造成社會整體效率的損失。

(四)項目低回報率引致商業可持續性差

政府主導的產業投資基金的主要目標并非著眼于盈利，它基于發展當地經濟和產業振興而設立，融資成本較高。一般而言，與債權融資相比，通過市場募集的股權資金融資成本可能會更高，因此部分產業投資基金的收益率并不能有效覆蓋融資成本。受資產管理新規和“去杠桿”宏觀政策的影響，有限合伙人及金融機構募集資金日益艱難，資金實際到位規模與目標募集規模缺口較大，尤其是社會資本到位情況不甚理想。資金募集不理想與PPP項目的低回報率，使得產業投資基金的商業可持續性窘境進一步凸顯。同時，政府性引導基金具有“放大功能”，它會使得具有“明股實債”實質的基金隱藏著巨大的隱性債務風險。這是由于“明股實債”的杠桿操縱功能會使基金具有更大的體量，也有著更為顯著的負面經濟后果。實際上，產業投資基金的投貸聯動模式會使債權融資與股權投資相互嵌套，這會衍生一定的金融風險。如果未能采取必要的風險隔離措施，可能會產生難以控制的風險傳染效應。由此可以看出，項目的低回報率和杠桿的操縱風險會引致產業投資基金的商業可持續性相對較差。

四、產業投資基金介入PPP項目的實現路徑

(一)合理利用杠桿原理規避高風險

基金的結構化設計是形成高杠桿的重要基礎，應當根據差異化的資金屬性來合理安排政府引導基金和其他基金的控制權事項。首先，在產業投資基金介入PPP項目的過程中，社會資本等主要利益相關者基于股權份額和控制權事項的考量，可能會與政府基金進行多輪博弈。這是由于政府引導基金如果保留控制權，會對GP和LP的利益產生一定的限制，所以在結構化設計中需要合理平衡政府與其他利益方的合作關系，同時要合理利用杠桿效應，避免過度杠桿化行為衍生高風險。其次，在PPP項目的運營中注重市場化運營方式，使各類資金的投資比例趨于合理化，適度減少基礎設施等項目的資本金比例，通過開發性金融工具來創新項目融資方式，為PPP項目的市場化運營提供基礎性保障。最后，通過穿透測試及時識別產業投資基金中的“明股實債”，深入落實財政部2018年發布的《關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》中對PPP項目“明股實債”變相融資的制度約束。實際上，“明股實債”會推高政府隱性債務規模，進而造成財政的兜底行為，因此需要規制“抽屜協議”形成的回購安排或固定收益約定，試圖規避此類杠桿效應所產生的財務風險。從政府方的角度來看，政府相關職能部門應因勢利導，在堅持市場化原則的基礎上，敦促PPP項目運營方合理利用杠桿原理以規避高風險。

(二)平衡基金投資與項目運營的期限錯配

地方政府產業投資基金與基金管理機構合作成立母基金，其不以營利為目標，引導金融資本和社會資本投向重點發展產業，通過政府基金與社會資本的協同效應，實現了財政資金的放大擴張效應。政府將合作成立的基金委托給專業的運營機構進行市場化運作，引導社會資本方真正以股權投資形式參與PPP項目，而非以“明股實債”形式獲取固定收益。因為只有真正讓社會資本方以股權投資形式參與項目運營，才會解除政府方到期支付固定收益的履約責任，從而規避政府的財政兜底行為。唯有如此，基金投資與項目運營的期限才會真正吻合，期限錯配的風險才會真正消除。當然，純粹的公益類PPP項目可能很難吸引到社會資本方以基金投資形式投資該項目，這就需要政府機構選擇合適的PPP項目并通過政府引導基金介入其中，借此向社會資本發送有關信號。事實上，如果地方政府為吸引社會資本而給予產業投資基金出具保底承諾，這會涉及相應的法律訴訟風險，為政府機構的穩健運行埋下隱患。而產業投資基金介入PPP項目產生的政府補貼，則需要納入政府財政預算，并經人民代表大會批準，從而形成對政府補貼有效的預算管控。實際上，產業資本或政府引導基金充當有限合伙人也具有一定的優勢，其對行業的理解及擁有的政府資源會形成后發優勢，但其基金份額占比較大又會影響到決策的獨立性，因此需要辯證地看待這種情形。從具體運營方式來看，如果產業投資基金對存量BOT項目和BT項目進行接管，可以運用推遲交付項目的方法減輕政府機構的實際償債壓力。總而言之，平衡基金投資與項目運營的期限錯配是一項系統性工程，既需要發揮政府引導基金的政策風向標作用，又需要高度關注期限錯配可能衍生的財政風險和項目運營風險。

(三)厘清政府邊界形成戰略協同效應

在產業投資基金介入PPP項目的過程中，必須嚴格厘清政府與市場的邊界，并有效發揮政府的“強監管”作用，避免PPP項目的無序發展。政府可以通過制定產業政策合理引導財政性資金投入PPP項目，發揮政府產業投資基金的扶持作用和增信作用。與此同時，政府不僅應避免基于政績的驅動盲目上馬PPP項目，而且應規避為了追求項目的“大而全”而將關聯性較弱的PPP項目打包。事實上，政府的“有形之手”應側重于政策引導和強化監管，避免因過度干預而造成產業投資基金的無效配置。在PPP項目的篩選環節，政府應當重點關注項目的財政承受能力論證和可行性論證，嚴厲打擊通過虛假包裝盲目上馬PPP項目的行為，聚焦政府產業投資基金對地方產業的支撐作用與實際效果。從戰略協同層面來看，政府應當重視PPP項目發展的戰略謀劃，發揮產業投資基金的協同效應，與地方重大項目基金等各類財政性基金形成有機聯動，集中優勢資源支持PPP項目的高質量發展。同時，應強化產業投資基金介入PPP項目的績效評價，分類設立政府產業投資基金的評價指標體系，注重評價指標體系的科學性和適用性，尤其需要關注產業投資基金介入PPP項目的經濟效益和社會效益。另外，需要構建地方相關責任主體的責任追究機制，防止“偽PPP基金”大行其道和社會資源的嚴重浪費，抑制有關政府職能部門突破政府邊界無效配置社會資源。

(四)加強機制設計維持商業可持續性

從機制設計的視角來看，增強產業投資基金商業可持續性的途徑主要包括但不限于：設立專門的產業投資基金法律、系統設計項目回報機制、規制杠桿操縱風險等。從法律層面來看，我國暫時還沒有制定關于產業投資基金的專門法律，當前產業投資基金的運作主要受到《中華人民共和國合伙企業法》《私募投資基金監督管理暫行辦法》等法律法規的規制，可能缺乏一定的針對性與適應性，因此必須盡快制定相應的法律規范體系去規范產業投資基金介入PPP項目的流程，使商業運行規則更加有序、規范和透明。從項目的回報機制來看，政府對于項目的補貼和稅收優惠政策都是暫時的，難以作為產業投資基金和PPP項目發展的長久驅動力，不應將其作為主導性力量予以看待，而應當增強產業投資基金和PPP項目的內生驅動力及投資開發能力，讓PPP項目遵循市場化運營規則去獲取收益。從規制杠桿操縱風險的層面來看，國家發展和改革委員會及財政部作為PPP項目的主管部門，應當從制度頂層設計層面強化對PPP項目過度杠桿化設計的監管，合理利用產業投資基金的融資功能，防止過度操縱產業投資基金介入PPP項目，從杠桿設計層面提前規避財政風險與金融風險。毋庸置疑，政府不應直接干預產業投資基金運行過程中的投資決策行為，而應當加強引導與監督，維護PPP項目的商業可持續性。鑒于此，只有通過法律規制、回報機制和風險監控機制等常規手段的綜合利用，并進行系統性機制設計，才能增強產業投資基金介入PPP項目的商業可持續性。

五、結語

PPP模式是政府與社會資本合作的模式，而產業投資基金的主要功能在于產業引導和發揮融資作用，因此產業投資基金介入PPP項目主要是通過政府方的產業引導來主導PPP項目的發展方向，從而吸引社會資本積極參與PPP項目。從治理的角度來看，產業投資基金介入PPP項目的治理效能主要包括產業引導功能、資源整合功能、契約治理功能及多元主體治理功能。然而，產業投資基金介入PPP項目也面臨諸多現實困境，如結構化設計衍生高杠桿風險、期限錯配導致項目難以持續、過度行政干預衍生效率損失、項目低回報率引致商業可持續性差。從產業投資基金介入PPP項目的實現路徑來看，首先需要有效利用杠桿原理去規避高杠桿效應產生的財務風險；其次是平衡基金投資與項目運營的期限錯配來控制協同風險；再次是通過厘清政府邊界發揮政府“有形之手”和市場“無形之手”的資源配置效率；最后是綜合利用法律規制、回報機制和風險監控等常規手段，進行系統性機制設計，增強產業投資基金介入PPP項目的商業可持續性。總而言之，產業投資基金介入PPP項目不宜過度杠桿化，需要在控制相關風險的前提下發揮其融資功能并實現其金融屬性，從而實現財政資源和社會資源配置的帕累托最優。