基于熵值法的并購協同效應分析

霍增輝　陳潔怡　潘子陽

摘 要：并購協同效應是并購行動追求的目標，科學評價協同效應，尤其發掘其背后的關鍵來源能為行業發展提供有益的借鑒。在分析昆侖萬維收購閑徠互娛的財務動機基礎上，從經營協同、財務協同及管理協同等維度構建含28個指標的評級體系。采用熵值法測度并購案例的協同效應，結果表明，協同效應依次表現為財務協同效應、經營協同效應、管理協同;主要來源于長期償債能力、成長能力及短期償債能力及費用控制能力提升。最后，提出針對性政策建議。

關鍵詞：昆侖萬維;閑徠互娛;并購協同效應;評價指標體系;熵值法

中圖分類號：F832.5? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2020）02-0161-03

受到技術變革快、國家政策監管等因素的沖擊，游戲行業并購案例層出不窮。2016年底昆侖萬維并購閑徠互娛便是其中典型的案例。剖析案例背后的并購動機、并購效果對于行業發展具有重要的借鑒和指導意義?，F有文獻表明，大多研究采用主觀評價方法來評價并購效應，評估結果不太準確。本文旨在構建協同效應指標體系后，采用熵值法進行綜合評價，揭示案例公司并購協同效應的關鍵來源。

一、文獻綜述

并購的協同效應是指由于并購企業競爭力增強。滕曄（2012）指出，并購的協同效應會導致實現的凈現金流量超過并購雙方預期現金流量之和，或并購后公司業績高于并購雙方獨立存在時的預期業績，包括經營協同效應、管理協同效應以及財務協同效應等[1]。Robert S Kaplan等（1993）提出從財務、客戶、內部流程及學習與成長等4個維度評價企業戰略管理水平，有機地將企業的短期績效目標和長期發展戰略結合在一起[2]。楊帥和李衛寧（2007）將熵值法引入并購績效評價，通過比較企業并購前后各年的總體綜合評價值和分維度綜合評價值，判斷并購是否從總體上為企業帶來了正效應及是否在經營協同、管理協同和財務協同上取得好的成果[3]。王秀麗與劉子?。?014）研究2011年百度并購去哪兒網的互聯網企業并購案例的協同效應，認為互聯網巨頭收購新興小規模企業是基于戰略考量，雙方經營范圍有互補性，具有一定的財務協同效應[4]。何璐伶（2018）構建管理、經營和財務協同的評級指標體系[5]。殷愛貞等（2018）通過對東方航空并購上海航空的并購案例，建立一套較全面的績效評價指標體系[6]。

二、昆侖萬維收購閑徠互娛的動因分析

（一）并購雙方公司的概況

1.并購方昆侖萬維的概況。北京昆侖萬維科技有限公司成立于2008年，其創始人及實控人為周亞輝，注冊資本115 141.052 5萬元人民幣，2015年1月21日在深交所掛牌上市。是一家以網絡游戲研發和發行為主業的互聯網公司，其主要業務板塊有移動游戲平臺、休閑娛樂社交平臺、社交平臺等三大業務板塊。

2.被并購方閑徠互娛的概況。北京閑徠互娛網絡科技有限公司主要從事手機游戲開發與運營業務，成立于2016年4月，專注于“地方特色休閑競技”產品細分市場的開拓。目前公司已推出上線近40款極具地方特色的在線棋牌休閑產品，獲得了良好的市場反饋和用戶口碑。其在休閑棋牌類平臺中的市場占有率達三分之一。

（二）行業背景介紹

近幾年，棋牌行業保持持續活躍，相關產業或跨行業的收購等資本活動頻頻發生。2013年，浙報傳媒收購杭州邊鋒和上海浩方的100%股權，成為當時針對地方特色棋牌平臺最大規模的收購案例，讓地方特色棋牌平臺價值收到了極大認可。相比傳統棋牌游戲，地方特色棋牌行業有諸多優勢，如用戶黏性強、忠誠度高，用戶對規則的熟練程度較高。地方特色棋牌游戲規則煩瑣，推廣難度較大，整體模式更難復刻，行業具有比較高的進入壁壘。此外，隨著近幾年電競行業的興起，行業發展機遇較多，棋牌行業同樣可以復刻這一成功案例。

（三）財務動因分析

1.爭取投資者信心。市場信號理論認為，企業發生的并購行為會向市場釋放某些信號，如該企業具有良好的成長性、內部經營效率不斷提高、企業規模穩步擴大等。尤其昆侖萬維是處于朝陽行業、是成長性較好的互聯網企業，這種信號會使投資者增加信心。

2.擴展盈利空間。根據2016年報數據，閑徠互娛2016年上半年還處于虧損狀態，但從第7個月開始業績突飛猛進，最終2016年全年凈利潤高達2.8億。大幅且快速的凈利潤增長說明閑徠互娛的經營效益非常好，盈利能力很強，具有很客觀的發展前景。昆侖萬維收購閑徠互娛后，以期望快速實現產業整合及擴展未來盈利空間。

三、協同效應評價指標及評價方法

（一）并購協同效應評價指標體系

選取經營協同、財務協同和管理協同等3項一級指標，成長能力、贏利能力、短期償債能力、長期償債能力、費用控制、營運能力等6項二級指標，以及28項三級指標。這些評價指標均為正向指標（詳見表1）。

1.經營協同是指，并購雙方通過聯合經營、擴大規模、共享經驗或者縱向合并實現經營成本的優化。在二級指標的選取中，選取成長能力指標中的主營業務收入增長率、每股凈資產增長率、凈利潤增長率、歸屬母公司股東權益占比和凈資產收益率增長率等5項能反映企業的持續發展水平和發展趨勢的正指標。此外，在反映贏利能力方面選取凈資產收益率、主營業務比率、銷售毛利率和經營現金流/營業利潤等在獲利能力和收益水平方面具有代表性的5項正指標。

2.財務協同是指并購雙方通過金融市場、內部資本市場，共同配置資金，達到優化財務風險和資本結構。財務協同效應可以用短期償債能力和長期償債能力來測度。本文選擇流動比率、速動比率、現金比率、現金流量比率等4個短期償債能力指標，產權比率、償債保障比率、資產負債率、權益乘數、利息保障倍數等5個長期償債能力指標。

3.管理協同是指，涉及并購雙方通過分享管理技術及管理制度，進而實現經營效率的提升及經營成本的優化。管理協同效應可以用費用控制和營運能力來測度。本文選取銷售費用、管理費用、財務費用及營業成本與營業總收入的比值等費用控制指標，以及營運能力指標來評價管理協同效應，主要包括總資產周轉率、應付賬款周轉率、應收賬款周轉率、營運資本周轉率、流動資產周轉率等。

（二）評價方法——熵值法

1.原理

熵值法是一種客觀的賦權算法。根據熵的特性，可以通過計算熵值來判斷一個事件的隨機性及無序程度。熵值也可以判斷指標的離散程度，熵值越小離散程度越大，該指標對綜合評價的影響也就越大。熵值法克服了主觀方法的隨意性、復雜煩瑣等問題。

2.步驟

（1）確立指標體系。選取代表財務協同、經營協同、管理協同的m個指標，n年數據，則xij為企業第i年的第j個指標值（i=1，2，…，n;j=1，2，…，n）

（2）數據標準化處理，并計算第i年的第j個指標數值。各項指標的單位不一致，在進行計算前將指標單位換算成同一個單位，用比率或者百分率作為標準單位解決指標不同質問題。考慮到合理性、數據連續性及數據信息流失等，采用Z-score標準化方法：

四、協同效應的實證分析

1.結果表明，并購協同效應的主要來源于財務協同效應、經營協同效應、管理協同效應。三個效應的權重分別為0.417、0.323 5、0.259 8。從二級指標來看，長期償債能力、成長能力及短期償債能力、費用控制等指標是并購協同效應的主要來源，四者累計權重達0.781 9。

2.財務協同效應方面，長期償債能力（權重為0.234 6）比短期償債能力（0.182 1）更重要。長期償債能力主要來源于資產負債率、產權比率、權益乘數等，各自的權重分別為0.064 4、0.056 1、0.056 1，累計權重占長期償債能力的75%;而其他指標則相對不重要。短期期償債能力中，現金比率、流動比率、速度比率等指標權重差異較小，它們的權重分別為0.047 7、0.044 9、0.044 9、0.044 6，四者對財務協同效應的貢獻較為重要。

3.經營協同效應方面，成長能力（權重為0.212 9）比贏利能力（0.110 6）更重要。成長能力指標中，凈資產收益率、每股凈資產增長率、歸屬母公司的股東權益占比、凈利潤增長率等指標為成長能力的主要來源，它們的權重分別為0.061 2、0.047 0、0.046 8、0.044 2，而主營業務增長率則不太重要。贏利能力主要來源于總資產凈利率，其權重為0.057 1，而其他三個指標權重很低，對并購協同效應影響較小。

4.管理協同效應方面，費用控制（權重為0.152 3）比營運能力（0.107 5）更重要。費用控制指標中，管理費用、財務費用及營業成本/營業收入等指標對并購協同效應貢獻更大，三者的權重處于0.044 5至0.048 0之間;而銷售費用/營業收入的貢獻很小。營運能力指標中，營運資本周轉率對并購協同效應的貢獻最大，其權重為0.054 9。

五、結論與建議

熵值法分析結果表明，昆侖萬維收購閑徠互娛的協同效應明顯，依次表現為財務協同效應、經營協同效應、管理協同;協同效應主要來源于長期償債能力、成長能力、短期償債能力及費用控制能力提升。但是，并購后仍然存在一些問題，如總資產凈利率、銷售毛利率等指標仍然很低，并購當年的債務壓力加重、資金短缺大等問題。

本文認為，公司未來應在以下方面改進：（1）打開新市場領域，提升整體實力。繼續鞏固傳統優勢市場，逐漸向城市、縣、鄉鎮、農村層層滲透，同時不斷調整和優化運營思路。此外，也應重視游戲的運營管理，盡可能減少一些不良的游戲體驗，比如在游戲信息欄招收代理的信息不斷閃現、官方論壇里的游戲分線下折現群信息不停刷版等問題。（2）實施彈性管控，立好財務管理目標。應該重視企業的現金流量，比如對企業管理層的考核增加設置動態的“應收賬款回收率”指標。但同時也可以設定相對寬松的平均收款期指標，允許在該指標上下浮動。（3）剝離不良資產，提高經營效率。目前公司資產結構存在一定問題，導致相關正指標逐年下降。應剝離與主營業務不相關的資產，集中整合資源投入到主營業務游戲產業相關項目，盤活資源或資金，提高企業資金的流動性。

參考文獻：

[1]? 滕曄.企業并購協同效應分析[J].商業會計，2012，（1）：60-62.

[2]? 楊劍.江西W房地產公司財務績效研究[D].上海：華東交通大學，2018.

[3]? 楊帥，李衛寧.企業并購績效綜合評價模型研究[J].工業技術經濟，2007，（7）：82-85.

[4]? 王秀麗，劉子健.互聯網企業戰略并購與財務協同效應研究——基于百度并購去哪兒網的案例分析[J].北京工商大學學報：社會科學版，2014，29（6）：47-54.

[5]? 何璐伶.企業并購協同效應的財務分析——基于漢威電子的案例研究[J].財會通訊，2018，（4）：3-8.

[6]? 殷愛貞，馬曉麗，于澎.基于并購動機的并購績效評價——以東方航空并購上海航空為例[J].財會月刊，2018，（11）：107-114.