管理層權力，自由現金流及投資效率的研究

錢進文 李霽友

【摘要】本文以2007-2017年我國滬市A股制造業上市公司為例，量化管理層權力，投資效率，引入自由現金流為調節量，結論是：管理層權力與非效率投資間存在正相關關系;自由現金流越多，越可能投資過度;自由現金流短缺，可緩解投資不足。

【關鍵詞】投資效率 ?管理層權力 ?自由現金流

一、前言

信息不對稱、委托代理等問題。常常導致企業資本配置抵消，進而出現非效率投資活動。Jensen（1986）認為管理層能夠通過利用企業資源獲取的個人利益與企業的規模成正比，進而使得管理層過度投資的沖動升級。掌握著資源話語權的經理人進行決策時，通常不會考慮投資的效率與否，他們更多的關注點是自己能否從中獲得更多的私利（Dew，2009）。管理者從事基于自身利益活動的意愿，會隨著企業擁有的自由現金流量增加而相應增加，具體的行為包括但不限于：創造個人帝國，在職消費，增加補助等（張莉芳，2013）。現有的文獻對投資效率大多是從外部制度或內部治理結構出發，而以管理層權力的角度切入還較為罕見。再者，少部分的一些從管理層權力出發研究投資效率的文獻也僅僅局限在了兩者間的直接關系。而本文在此基礎上考慮了自由現金流這一對投資行為有關鍵性影響的因素，以其作為重要的調節變量來進行研究。

二、理論分析與假設

兩權分離是現代企業治理框架里較為典型的制度，具體表現是公司所有者即股東只保留對公司的所有權。由此出現了信息不對稱，委托代理等問題，催化了管理層與股東間的利益摩擦。根據彭程（2012）研究，當公司的現金流較為充沛時，基于充足的現金流管理者擁有較大控制權更易出現過度投資的情況。通常情況下，當管理層手握“重權”時，更能實施他的決策力，手中具備的權力和資源增大了他們以權謀私的概率。提出假設1：

H1：其他條件一定，管理層權力與投資效率呈負相關。

在企業的內部運營環境中自由現金流也是對企業投資決策產生總要影響的因素之一。當自由現金流富余時，基于自由現金流理論，為了最大程度的獲取利潤，當企業自由現金流充足的時候，管理者可能會只顧滿足自己的利益需求，不考慮整體的企業價值，而進行一些非理性的投資行為。提出假設2：

H2： 其他條件一定，當企業存在富余的自由現金流，管理層權力與過度投資間的正相關關系會加劇。

當企業缺少自由現金流時，在投資活動的決策上，管理層出于私利主義傾向構建個人的商業帝國，會想盡辦法從外部引入資金，擴大投資規模，改善當前的運營窘境， 這對整個企業而言對投資不足起到了一定的緩解作用，反映出了管理層在投資活動決策上與股東目標的一致性。提出假設3：

H3：其他條件一定，當企業的自由現金流不足時，管理層權力越大越可能緩解投資不足。

三、研究設計

（一）研究樣本與數據來源

以2007-2017年我國滬市A股制造業上市為例，樣本篩選標準是：剔除金融上市企業;剔除ST、PT標識的企業數據;剔除同時發行B股，H股的樣本數據;

剔除IPO當年的樣本數據;剔除研究需要的重要信息未完整披露，重要財務數據缺失的企業樣本。數據來源國泰安數據庫（CSMAR）與銳思數據庫（RESSET）。

（二）變量與模型

（1）被解釋變量。本文參考Richardson模型（2006）以量化投資效率，本文命為模型（1）。回歸分析后的殘差絕對值為非效率投資（Inv_sid），若差大于0表示過度投資（OverInv），差值小于0表示投資不足（UnderInv）。

（2）解釋變量。借鑒盧銳（2007）等學者的衡量方式利用公司總經理任職年限（Tenure）、總經理持股（Chigu）、兩職兼任（Dual）、董事會規模（Board）以及股權分散度（Disp）五個指標通過主成分分析法，綜合形成管理層權力變量[5]。

（3）調節變量。自由現金流（CF）定義為經營活動產生的現金凈流量（CFO）與預期投資水平（INV）的差值。現金凈流量大于預期投資水平時，則自由現金流量富余（FCF），現金凈流量小于預期投資水平時，則自由現金流量短缺（SCF）。

（4）控制變量。結合了我國制造業上市企業具體情況，選取公司規模（SIZE），財務杠桿（LEV），成長能力（GROWTH），現金持有量（CASH）為控制變量。

針對以上假設H1，H2，H3，分別構建以下的回歸模型：

四、回歸結果分析

分析結果可以看出，模型（1）中管理層權力（Power）與非效率投資（Inv_ sid）通過了1%水平上的顯著性檢驗，且系數為0.042，管理層權力與非效率投資之間存在顯著的正相關關系。假設H1成立。模型（3）中交互項Power* FCF的系數為0.374，在1%的水平顯著，說明了自由現金流（FCF）作為調節變量進一步加強了管理層權力與過度投資之間的正相關關系。假設H2成立。模型（4）中：管理層權力（Power）在5%的水平下檢驗結果顯著的，且系數為-0.092，說明了投資不足與管理層權力反向變化，管理層的權力越大，投資不足發生的越少。交互項Power1*SCF的結果，在10%的水平下顯著負相關，且系數值為-0.189，說明企業在存在現金流短缺時，會進一步促進管理層權力對投資不足的反向影響。一定程度對投資不足產生了緩解作用。假設H3成立。

五、研究結果

基于以上的研究，本文可以得出的結論：管理層權力越大，企業發生非效率投資的可能性越大。在企業擁有充裕的自由現金流時，越大權力的管理層越有可能促使非效率投資，導致投資過度產生的可能性越大。當企業的內部的自由現金流匱乏時，管理層出于私利主義會加強引入資金，擴大投資規模，減緩了企業投資不足的窘境。

參考文獻：

[1] Jensen M.Agency Costs of Free Cash Flow Corporate Finance and Takeovers [J]. American Economic Review， 1986， 76（2）： 323-329.

[2] Dew-Becker. Powerful CEOs and Their Impact on Corporate Performance[D]. Review of Financial Studies， 2009， （18）： 1403-1432.

[3] 張莉芳. 融資約束、高額現金持有和投資效率[J]. 山西財經大學學報，2013（4）：114 -124.

[4] 彭程， 楊紅. 企業投資決策與財務風險的動態關系——基于外貿型上市公司的實證研究[J]. 云南財經大學學報， 2012（04）.

[5] 盧銳.管理層權力視角下薪酬激勵的代理問題分析[J]. 現代管理科學. 2007， 07：4041.

作者簡介：錢進文（1994-），女，漢族，四川江油人，單位：東華大學管理學院，碩士，企業管理專業，公司理財方向。