金融機構資產證券化的動機及影響分析

劉曦彤 朱莉

摘要：由于資產證券化在盤活存量資產、提供流動性等方面具有重要作用，近年來此類業務在國內發展十分迅速。但作為2007年次貸危機的“始作俑者”，其背后蘊含的巨大金融風險始終不能忽視。為此，本文就金融機構開展資產證券化的真實動機及影響方面的主流文獻進行了梳理和分析，以期為相關風險的防范提供基礎，并為后續研究指出潛在方向。

關鍵詞：資產證券化? 金融機構? 開展動機? 實際影響

資產證券化作為一項金融業務創新，問世之后取得了爆炸式的增長，并于21世紀初進入中國。但正是因為部分國際金融機構的“過度證券化”積累了巨大的金融風險，才最終引發了2017年的美國次貸危機以及2008年橫掃全球的經濟危機。在那之后，資產證券化的潛在風險問題引發了各國金融監管部門的高度警惕，我國的資產證券化業務也被全面叫停，直到2012年才得以重啟。然而，在當前銀行傳統經營模式受限、部分國企經營困難、地方政府融資平臺亟待轉型的大背景下，資產證券化在盤活資本存量、增強流動性方面的優良功能得到各類機構的高度認可，這也使得資產證券化，特別是商業銀行的資產證券化業務在重啟后的數年間再度取得了飛速發展。因此，如何在運用其優良功能的同時對其潛在風險進行防范就顯得尤為重要了，故本文嘗試從商業銀行開展資產證券化業務的動機及開展后的具體影響的角度出發，通過對現有重要文獻進行梳理和分析，以便系統性的理解資產證券化業務，并為后續研究指出潛在方向。

資產證券化業務的開展動機及影響始終是學者們探討的熱點話題，尤其是在次貸危機爆發之后，此類業務的內在作用機理及真實影響更是受到了全世界學者的深入研究。證券化產品的發行者通過將持有的資產“真實出售”給 SPV，可將該資產轉移至資產負債表外，從而實現信用風險的分散和轉移，隨后SPV向投資者發行資產支持證券，這樣一來發起機構之前因持有相應基礎資產而承擔的風險就轉移給了證券化產品的投資者。從理論上講，只要資產證券化業務正常開展，自然會帶來新的流動性，發起人的風險也會得到相應的轉移和分散，其他的功能（如增強盈利能力、改善資本結構等）則均是在此基礎上衍生出來的（劉曦彤，2017）。然而，眾多實證研究的結果卻表明，這兩項基本功能也并不總能得以實現。為此，文章主要從增強流動性、轉移風險的角度切入，對金融機構開展資產證券化的實際動機和具體影響相關的文獻進行梳理。

一、增強流動性方面

資產證券化被創造的初衷就是為銀行提供一種低成本的融資手段，從而解決銀行的流動性問題。故學者們圍繞資產證券化能否幫助銀行改善流動性展開了大量研究。眾多研究結果表明，銀行可以借助信貸資產證券化業務，將一些數額大、周轉慢的優質信貸資產通過真實出售進行變現，融得新的資金，進而緩解自身的流動性壓力;同時，流動性風險越大的銀行也就越傾向于開展資產證券化業務以改善自身流動性，即流動性增強是銀行開展資產證券化業務的主要動機與作用（倪志凌，2011）。

此外，王志強和Thomas（2004）等研究發現，資產證券化還有助于降低融資成本，如公司可以將一些優質資產與自身進行風險隔離，并運用這些資產在資本市場進行融資，由于通過這種方式發行的證券的風險低于公司整體的風險水平，其融資成本自然低于通過直接發行債券、股票等方式融入資金的成本。還有學者發現，資產證券化可以幫助銀行緩解由于資產和負債期限結構錯配而引起的流動性風險，并提升信貸資產的流動性，降低資本從投資者轉向借款者過程中產生的相應成本，從而提高資金的使用和周轉效率。

二、轉移風險方面

目前圍繞風險轉移是否構成資產證券化的主要動機以及該業務能否能夠幫助銀行實現風險轉移的研究結論存在著相當大的分歧，不僅一些實證分析的結果相左，許多理論模型分析的結論也是相互對立的（潘慧峰，劉曦彤，2017）。部分學者認為，風險水平較高的銀行更傾向于開展資產證券化，他們會對各類貸款的風險水平進行識別和排序，將質量較差的信貸資產通過證券化出售，并將質量相對較高的貸款留在資產負債表內。然而，其他學者卻發現，由于資產質量較好的銀行在進行資產證券化時的擔保價值更高且更容易吸引對資產安全性要求較高的投資者，其證券化的成本也會低很多，故資產證券化業務會更多的發生于這些銀行，而非資產質量較差的銀行。

當然，銀行為了滿足監管資本的要求，也有可能通過證券化等金融工具在沒有實質性降低風險的情形下提高自身的資本充足率，即進行所謂的監管套利。也就是說，資產證券化業務有時并不能有效轉移銀行承擔的風險，甚至有可能增加銀行的風險水平。許多實證研究均發現，銀行的證券化率與風險加權資產間存在負相關關系，但卻與銀行的總體風險水平呈現出明顯的正相關，即證券化業務的開展可能在提升銀行整體風險的情形下卻降低了其風險資本提計，從而證明了監管套利現象的存在。但也有一些學者的研究結果并不支持監管套利的存在。他們運用美國商業銀行橫截面數據進行的研究發現，商業銀行的資本充足率與其資產證券化水平并不相關，開展證券化業務的動機主要在于增強流動性和提升盈利能力，而非風險轉移和監管資本套利。

三、其他方面

部分學者從金融中介理論出發，分析了資產證券化對貸款機構在放款前對借款人篩選動機的影響。他們指出，貸款機構作為金融中介的意義在于，通過將社會上的資金和放貸審批工作集中在少數貸款機構來避免存在眾多貸款機構時可能出現的重復審批、協調失敗、搭便車等問題;同時，只有當放寬后形成的信貸資產缺乏流動性且會停留在表內時，這些作為金融中介的貸款機構才有足夠的動機去嚴格履行放貸審核;資產證券化的出現使得盤活這些信貸資產的流動性成為可能，通過將其轉移出售，資產證券化實現了違約風險與貸款機構之間的隔離，這也大大降低了貸款機構對借款人進行仔細篩選和監督的動機;但是，資產證券化的支持者們則認為，聲譽問題和適當的監管可以完全消除貸款機構的這種道德風險問題，故并不會產生不良影響。為了研制中資產證券化到底會不會影響貸款機構對貸款審核標準，Keys etc.（2010）運用美國的次級房貸抵押抵押貸款支持證券的實際數據對上述問題進行了實證研究，并最終證明了資產證券化產品的發行會顯著降低貸款機構（證券化發起機構）的貸款審核及監管動機。Hirtle & Beverly（2009）的研究也證實了資產證券化的開展會增加金融機構的信用供給。

國際清算銀行等機構和學者的研究還揭示了資產證券化對宏觀經濟的影響。他們指出，隨著大量以信貸資產為基礎資產的證券化產品的大量發行，新增的流動性導致了銀行信貸規模的進一步擴張，從而使得大量資金進入資本市場，形成巨大的資產價格泡沫。同時，資產證券化的風險轉移功能還會信用風險在整個市場中不斷擴散，增加系統性風險。發行機構通過發行證券化產品將原本有自身承擔的信用風險轉移給投資銀行、共同基金、商業銀行等機構和個人投資者;投資銀行等機構投資者則會以這些證券化產品作為基礎資產進行再證券化，這些產品又會使風險再次轉移新的投資者;在金融監管放松的情況下，這一過程會一直延續下去，進而使得風險一直蔓延開來，由此導致系統性風險不斷積累。由于這些證券化產品之間具有極高的相關性，其價格均取決于基礎資產的價值，若基礎資產價格發生偏轉，巨大的系統性風險的發生就會超出投資者和擔保機構所能承受的水平，違約的接連爆發最終會導致金融機構破產的惡性循環。

四、總結

基于對上述主流文獻的系統梳理，可以得出以下結論及研究建議：

第一，與資產證券化市場的快速發展與創新相比，相應學術研究略顯滯后。2007年次貸危機之前眾多學術研究都在討論證券化產品在各個方面的積極效果;直到危機爆發，才有越來越多的學者將注意力聚焦到其負面影響上來。我國資產證券化業務尚處起步階段，監管工作既要實現風險的有效防范，又要保證市場的良性發展，故亟待對我國目前資產證券化業務的發展現狀進行深入的分析，進一步揭示參與主體開展相關業務的動機、影響以及其中潛在的道德風險問題。

第二，基于不同假設、不同市場、不同時段進行的理論及實證分析的結果往往存在較大的差異，即資產證券化業務在不同的市場環境下，產生的影響、隱含的問題也是不盡相同的。也就是說，運用國外市場進行的實證分析很難完全說明我國當前存在的實際問題。然而，由于我國資產證券化業務開展時間有限，且數據難以整理和統計，針對我國資產證券化開展動機及真實影響進行的實證研究十分匱乏。因此，很有必要加強對我國資產證券化數據進行收集、整理，并運用合理的計量方法彌補相應的空白，從而更有針對性的為未來市場的發展和監管機制的完善提供依據。

參考文獻：

[1]倪志凌.動機扭曲和資產證券化的微觀審慎監管——基于美國數據的實證研究[J].國際金融研究，2011，08：75-87.

[2]潘慧峰，劉曦彤.商業銀行信貸資產證券化對信用風險影響的實證分析[J].科學決策，2017（06）：29-40.

[3]王志強，Thomas H.銀行資產證券化選擇問題[J].世界經濟文匯，2004（3）：34-48.

[4]劉曦彤.我國商業銀行信貸資產證券化動機與道德風險研究[D].對外經濟貿易大學，2017.

[5]Hirtle B.Credit Derivatives and Bank Credit Supply [J].Journal of Financial Intermediation，2008，18（2）：125-150.

[6]Keys B.J.，Mukherjee T.，Seru A.，Vig V.Did Securitization Lead to Lax Screening？Evidence from Subprime Loans [J].Quarterly Journal of Economics，2010（125）：307-362.

劉曦彤為岳陽經濟技術開發區開發建設投資有限公司副總經理;朱莉單位：武漢眾邦銀行股份有限公司投行部