CEO特征與IPO定價行為偏好研究

路忠峰 戈園婧

[摘 要]本文探究了創業板上市公司的CEO特征對新股定價調整的影響。通過調查發現了CEO的政治關聯、社會關系網絡以及任期和新股定價調整幅度呈現正相關關系，說明發行人CEO在新股定價方面具有較強的投機性，而CEO的媒體關注度越高則導致新股定價調整幅度越小，說明關注度越高，CEO在定價決策上會越謹慎。本文探索了市場化定價機制下發行人CEO的定價行為偏好，為未來新股發行市場化改革及科創板定價機制設計提供了新思路。

[關鍵詞]無市盈率約束;CEO特征;新股定價調整

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2020.06.026

[中圖分類號]F832.51[文獻標識碼]A[文章編號]1673-0194（2020）06-00-03

0? ? ?引 言

首席執行官（CEO）作為發行人的最高決策者，是影響新股定價的關鍵人物，大量研究表明CEO是影響公司決策的關鍵因素，因此首次公開發行（Initial Public Offering，IPO）作為最重要的融資決策之一，也必然受到CEO的影響。然而，現有的文獻較少從CEO的角度入手對新股發行定價進行研究。新股發行的初始價格最初是在招股說明書中提出的，公司通常會在發行前更新此初始價格，并將其設定為發行價格，這個更新過程稱為定價調整。Ljungqvist認為發行人能夠影響新股的發行價格，且發行人的議價能力越強，新股發行的價格就會越高，議價水平會越低。根據Hambrick和Mason的高階梯隊理論可知，高層管理者對公司的運營決策以及長期表現都會帶來巨大影響，在定價調整階段，發行人、承銷商以及特定投資者們會協商制定一個合適的價格。

政治關聯是發行人CEO比較重要的個人特征，政治關聯對IPO定價調整的影響還沒有比較詳盡的研究，我國新股發行審核制度為核準制，即證監會嚴格控制著企業發行上市的速度和數量。因此，擁有政治關聯的CEO對企業的發行上市來說具有非常重要的價值。社會關系網絡是在某個組織中的人群之間形成的相互關系網絡。在我國社會文化背景下，CEO的社會關系網絡可以為公司的經營管理帶來巨大的利益。經驗證據表明，社會關系網絡可以消除CEO們所感知的外部資源模糊性和不確定性，CEO可以從社會關系網絡中獲得提升公司價值的資源，從而提高發行價格，增強其在詢價定價過程中的議價能力，最終提高首次公開募股的價格。CEO的媒體關注度對IPO定價調整的影響，主要聚焦于CEO而不是公司的媒體關注度。CEO的媒體關注度可以成為投資者判斷公司價值的信息來源。媒體關注度越高，CEO在想要設定更高的定價調整幅度時會越謹慎，因為CEO面臨著更多的輿論壓力和群眾監督。因此可以預期，媒體關注度越高，CEO就越謹慎。CEO任期（即在公司任職的時間長度）是衡量CEO聲譽和地位的良好指標，反映了CEO對公司的了解程度和自信度。較長的任期可能會使CEO對公司的掌控權更大，并在同僚間建立更好的聲譽，從而逐漸增強CEO的自信度。

1? ? ?數據收集與模型設計

本文選取創業板上市的公司作為研究樣本，采用分層回歸的方法，研究CEO個人特征對IPO定價調整的影響，在回歸模型中逐步加入CEO的政治關聯（PoliticalCon）、社會關系網絡（SocialNet）、媒體關注度（Media）和任期（Tenure），從而考察各變量對定價調整的影響。

PRi表示公司i的定價調整幅度，這個變量代表了最終的發行價格相對于招股說明書中初始價格的調整幅度，初始價格由招股說明書申報稿中的擬募集資金除以擬發行股份數得到。PoliticalCon表示CEO的政治關聯，當CEO現在或曾經在市級及以上政府部門任職時，該變量取值為1，否則為0。SocialNet代表CEO的社會關系網絡，如果CEO是行業協會或專業協會的參與者，社會關系網絡取值為1，否則為0。Media即媒體關注度，衡量了IPO前一年時間范圍內CEO在媒體層面的曝光數量，這個數值由Python在百度搜索引擎上獲取。IPO發行前一年之前的新聞信息也已經被納入了招股說明書中。Tenure是CEO的任職時間長度，計算出CEO從任職開始到IPO發行日的天數并除以365得到這個變量的具體數值。Age代表新股發行當年的CEO的年齡。Expertise代表CEO的專業職稱，當CEO擁有專業職稱時，該變量取值為1，否則為0。Education是CEO的教育水平，如果CEO擁有本科及以上的學歷，該變量取值1，否則為0。資產收益率（ROA）代表公司IPO前一年的數值。

2? ? ?實證結果分析

2.1? ?各變量的描述性統計和相關性分析

表1列出了各個研究變量的描述性統計結果。在創業板上市的公司在新股定價時的定價調整幅度均值達到了177.57%。從CEO的個人特征變量來看，13%的發行人CEO擁有市級以上的政治關聯;33%的發行人CEO擁有社會關系網絡;CEO在公司IPO前一年內的媒體關注度自然對數的均值為3.66;CEO的平均任期時長為1.75年，可以看出創業板公司CEO的任期普遍較短;CEO的平均年齡為45歲;所有在創業板上市的企業中，男性CEO的比例為93%，女性CEO的數量極為稀少;擁有專業職稱的CEO比例為35%;本科及以上教育水平的CEO占總體的77%。

2.2? ?分層回歸結果

用分層回歸驗證CEO個人特征對IPO定價調整的影響，第一步先加入控制變量，包括CEO的年齡、CEO的性別、CEO的專業職稱、CEO的教育水平、發行公司的資產收益率以及新股中簽率，然后依次加入CEO的政治關聯、CEO的社會關系網絡、CEO的媒體關注度以及CEO的任期。回歸結果如表2所示。

第一步，回歸僅納入了所有控制變量，R2為0.13。從第一步的回歸結果可以看到CEO的專業職稱、CEO的教育水平以及發行人公司的資產收益率與IPO定價調整幅度呈現顯著的正相關關系，新股中簽率則和IPO定價調整幅度呈現顯著的負相關關系，說明擁有專業職稱的CEO在制定價格方面會更激進，愿意制定更高的新股發行價格;學歷水平越高的CEO也更傾向于提高新股的定價調整幅度;發行人的資產收益率越高時，CEO對公司的估值越高，從而提高新股的發行價格;新股中簽率越低說明市場對新股的需求水平越高，這種情況下定價調整幅度也會越高，說明定價調整幅度也反映市場的需求水平。第二步，回歸添加了CEO的政治關聯變量，結果顯示CEO的政治關聯和定價調整幅度顯著性正相關，R2的變化值為0.02。這個結果說明CEO在具備政治關聯的條件下會積極推動發行價格向上調整。第三步，回歸添加了CEO的社會關系網絡變量，結果顯示CEO的社會關系網絡和定價調整幅度呈現顯著的正相關關系，R2的變化值為0.01，說明具有社會關系網絡的CEO在面對新股定價決策時會傾向于提高發行價格。第四步，回歸添加了CEO的媒體關注度變量，結果顯示CEO的媒體關注度和定價調整幅度呈現顯著的負相關關系，R2的變化值為0.01，即當CEO被過多地曝光于大眾視野中時，CEO的行為將會被放大，決策會受到廣大社會群體的監督，在這種情況下，CEO的定價行為會變得謹慎，因此越高的關注度意味著CEO選擇越低的定價調整幅度。第五步，回歸添加了CEO的任期變量，結果顯示CEO的任期與IPO定價調整幅度顯著正相關，R2的變化值為0.01，說明任期越長時，CEO會選擇越高的定價調整幅度。在政治關聯、社會關系網絡及任期這些個人特征的影響下，CEO會積極地推高新股的定價調整幅度。具有政治關聯、社會關系網絡以及較長的任期而具備了較高的自信水平，從而使CEO在新股定價決策上的態度較為激進。另外，CEO的媒體關注度和IPO的定價調整幅度呈負相關關系，說明社會輿論能夠對發行人CEO起到較好的監視作用，使CEO在做出定價決策時更加謹慎。

3? ? ?結 語

本文構建了無市盈率約束定價機制下CEO特征影響IPO定價調整過程的理論框架，驗證了CEO的部分特征對IPO定價調整存在顯著性的影響，CEO的政治關聯、社會關系網絡、任期和IPO定價調整幅度呈正相關關系，CEO的媒體關注度和IPO定價調整幅度呈負相關關系。進而揭示了我國新股發行市場中發行人、承銷商和投資人的投機性行為偏好，為未來進一步深化新股發行市場化改革以及科創板的定價機制設計提供了新思路。

主要參考文獻

[1]Ljungqvist A，Nanda V，Singh R.Hot Markets，Investor Sentiment，and IPO Pricing[J].Journal of Business，2006（4）：1667-1702.

[2]Hambrick D C，Mason P A.Upper Echelons： The Organization as a Reflection of Its Top Managers[J].Academy of Management Review，1984（2）：193-206.