環保投資、股權集中度與企業EVA價值

張釗銘 李月娥 黃秋鳳 譚健芳

【摘要】? 文章以2014—2017年在滬深兩市連續披露了環保投資額的公司作為樣本，區分股權集中度對環保投資與EVA價值的關系進行了研究，實證結果表明：（1）環保投資與企業EVA價值之間呈正相關關系;（2）股權集中度與企業的EVA價值呈正相關關系;（3）股權集中度高的企業更會進行環保投資來推動企業EVA價值增長。

【關鍵詞】? ?EVA價值;環保投資;股權集中度

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2020）05-0061-05

一、引言

環境保護是我國實現可持續發展的重要措施。企業應基于“污染者付費”原則，積極承擔社會責任。而我國目前的環保投入與發達國家相比，還存在著環保投資總額低、結構有待優化的問題。如何推動企業對環境保護的投入成為關鍵問題。

環保投資需要投入大量成本，而短期無法獲取直接經濟利益 （唐國平等，2013）[1]。企業作為營利主體其業績的衡量標準以傳統會計利潤指標ROA、ROE為主，以此作為業績評價和激勵機制極易使得企業投資行為短期化，犧牲企業持續發展來換取短期利潤，使得企業忽視環保投資，追求經濟效益。基于會計利潤指標的缺陷，央企于2009年開始實施在年度績效考核中，以EVA考核代替傳統會計利潤指標，并予以40%的考核比重。EVA考核更注重企業的資本效率，促使企業考慮提高持續經營能力的多元化投資項目（胡海波，2014）[2] ，從理論上講，以EVA作為考核指標更有利于提高企業的環保投資水平。

除業績考核影響企業投資行為外，企業不同的股權集中度會影響企業內部治理的效率和效果，從而對企業的投資行為產生影響。現有研究表明，股權集中度越高，企業越重視公司持續發展能力，履行社會責任的意愿便越強（金嵐楓，2015）[3]。那么在股權集中度不同的企業中，EVA價值是否存在差異？環保投資與企業EVA價值的關系是否會有所不同？

本文以2014—2017年在滬深兩市連續披露了環保投資額的公司作為樣本，揭示了環保投資與EVA值之間的正相關關系，以及在不同股權集中度的企業中存在的異質性。本文可能的貢獻在于：（1）補充了企業環保投資與經濟績效之間的關系。現有研究均采用傳統會計利潤指標來衡量環保投資的作用，本文則以EVA經濟增加值作為指標進行衡量，研究得出了環保投資對企業EVA值的促進作用，是對環保投資評價的有力補充，有助于推動環保投資。（2）擴展了企業內部特征對經營決策影響的研究廣度。現有文獻主要探究股權集中度的不同對生產行為、公司治理方面的作用，本文通過研究環保投資的投入情況，評價不同股權集中度對企業非生產決策的影響，有助于更全面理解股權集中度對企業決策的影響。

二、文獻綜述與研究假設

對企業環保投入的經濟績效相關研究可以分成兩類，第一類文獻主要基于新古典經濟學的“制約假設”，認為企業環保投入加重了企業的非生產性的負擔，維持生產經營的資金會因此縮減，對經濟效益的提升產生負面影響（Jorgenson） [4]。Jaffe（1995）[5]認為企業支出的污染治理和設備升級，大量資源的投入，增加了企業的成本，而這些投入并不能立刻回饋在企業收入上，因此損害企業的經濟價值。Jaggi （1992） [6]、黎毅（2013）[7]、Wagner（2015）[8]的實證研究也表明環保投入與經濟績效是呈現負相關的。

第二類研究主要基于“波特假說”（Porter）[9]。“波特假說”認為對于環保的投入與治理從另一個層面實際上推動了企業的創新，減少污染的排放實際上是對資源利用效率的提高，基于創新所帶給企業的“先動優勢”可以使企業獲得更高的補償，進而獲得綜合競爭力的增強。因此，環保投入從長遠看可以推動企業獲得經濟利益。該觀點也得到了一批研究者的證實，Hart（1996）[10]通過研究同一類型企業污染物的排放量，實證發現環保投入的增高對企業利潤率的上升有推動作用，Ambec和Lanoie（2008）[11]、Sueyoshi（2009）[12]、Clarkson等（2011） [13]以及我國學者王波和趙永鵬（2012）[14]、潘飛（2015）[15]、王鵬（2016）[16]均通過實證證明環保投資與經濟利潤呈現正相關關系。

值得注意的是，現有環保投資與企業績效的研究中，企業績效均使用傳統會計利潤指標，或是托賓Q值等市場指標。傳統衡量經濟業績的指標考慮企業會計利潤，往往傾向于短期利潤，忽視企業長期價值創造能力。市場價值指標需要完全的資本市場，與我國現狀不太匹配。而實施EVA作為考核指標，企業則會更多關注資本成本率，加大對企業可持續發展能力的考量。國外學者通過研究也證實了EVA作為業績評價的有效性（Kleiman，1999[17];Debdas，2006[18];Zakic，et al.，2012[19]）。我國學者也通過實證比較了傳統財務指標與EVA的價值相關程度，研究得出傳統財務指標對于實際資本成本考慮較少，而托賓Q值則需要成熟的資本市場，而我國資本市場還不夠成熟，存在一定的局限性（王艷，2003[20];彭皎，2015[21];王芬，2018[22]）。目前研究中，并未有將環保投資帶來的經濟后果以企業EVA值進行考量的文獻，而環保投資作為一項非生產因素的長期投入，具有回報周期長、投入資本高的特點，從理論上講進行環保投資會有助于企業EVA的提高。基于此，本文針對環保投資和EVA之間的關系提出如下假設：

假設1：企業環保投資與EVA價值呈正相關關系。

企業內部治理機制和所有權結構對企業績效和環保投資存在顯著影響（唐國平等，2013[23]），股權集中度影響企業內部治理的效率和效果也是所有權結構的表現，傳統的企業治理理論認為存在大股東的“監督效應”，大股東占股越高有利于解決小股東“搭便車”的狀況，降低企業的代理成本Stigler（1971）[24]。股權集中度越高，大股東對于企業經營決策更具話語權，相較于短期獲利，大股東作為企業實際擁有者會追求企業的長久可持續發展，會相對重視企業對于社會責任的履行，對于管理層短期利潤行為產生抑制效果，使得企業資源配置趨向于全面。這對于投入高、回報期長的環保投資是有利的。李婧（2012）[25]實證研究發現，股權集中度對企業績效存在推動作用。而經濟增加值EVA相較于會計利潤績效指標，更側重于衡量企業持續經營能力。綜上分析，本文提出假設：

假設2：股權集中度高的企業EVA值高于股權集中度低的企業。

假設3：股權集中度高的企業EVA值對環保投資的反應更為敏感。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2014—2017年在滬深兩市連續披露了企業環保投資額的A股上市公司作為初始樣本。并按照條件進行剔除：（1）考慮披露和監管的差異，剔除金融業樣本;（2）考慮到數據的可比性，剔除了當年上市的公司;（3）剔除了ST、*ST的公司;（4）剔除了環保投資額未連續披露的企業;（5）剔除了財務數據缺失異常的企業。共得到公司90家，樣本360個。考慮到投資行為對EVA存在滯后性的特征，因而本文選取2015—2018年的EVA值，以避免存在多重共線性。

變量數據獲取源自以下方面：（1）企業環保投資數據主要通過手工方式進行整理，初始數據來源于巨潮資訊網公開披露的各上市公司年報以及社會責任報告。（2）企業EVA值、股權集中度值及其他變量數據均下載于CSMAR數據庫。

（二）變量定義與衡量

1.被解釋變量。經濟增加值（EVA）數據主要來源于國泰安數據庫。經濟增加值等于營業凈利潤減去資本總成本，同時對EVA數據進行歸一化處理，以消除企業規模大小對EVA的影響。

2.解釋變量。（1）企業環保投資（EPI）。本文以企業披露的環保投資總額來衡量，并將數據進行自然對數化處理，以消除企業規模的影響。（2）股權集中度（First）。本文參考“絕對控股”的概念，公司第一大股東所持有的股份數占總股本比重大于50%則取值為1，若比例小于50%則取值為0。

3.控制變量。在參考現有研究的基礎上，結合本文的研究內容，在模型中控制以下變量：資產負債率、總資產增長率、S指數、Z指數和企業年齡。此外，在進行回歸時本文還將控制年度因素的影響。

（三）數據模型的構建

為驗證假設1，即企業環保投資與EVA價值呈正相關關系，本文將環保投資的一次項引入回歸模型中。構建模型（1）如下：

為驗證假設2，在控制其他因素的影響前提下，股權集中度高的企業EVA值是否高于股權集中度低的企業。構建模型（2）如下：

為驗證假設3，即驗證環保投資對股權集中度不同的企業的影響是否相同，本文引入變量的交叉項，即股權集中度與環保投資的交叉項，在模型（1）的基礎上建立模型（3）：

四、實證結果及分析

（一）描述性統計分析

如表2所示，環保投資的平均值為7.64781，最小值為1.163151，最大值為12.68419，說明2014—2017年我國A股上市公司環保投資總額相對不大;并且標準偏差為2.09394，說明大多數企業環保投資處于低水平，只有少數幾家環保投資處于相對較高的水平，投入水平差異較大。其次，企業EVA的均值為0.31197，標準偏差為0.07560，標準偏差小，意味著樣本企業EVA值之間分布較為平均，不存在嚴重的差異。股權集中度（First）的平均數為0.34，意味著樣本企業中“絕對控股”的企業有34%，而非“絕對控股”的企業占66%。

（二）相關性分析

表3為樣本的pearson相關系數表。

從相關系數表可以看出，企業EVA價值與環保投資（EPI）為正相關關系，且通過了1%的顯著性檢驗;企業EVA價值與控制變量總資產增長率（Growth）、S指數（Balance）呈現正相關關系，與資產負債率（LEV）、Z指數（Z）、企業年齡（Age）呈現負相關關系。由表3可知，各個變量之間相關系數的絕對值均小于0.5，說明了不存在多重共線性問題。

（三）回歸分析

將環保投資變量進行中心化處理（即各樣本對應的環保投資減去全樣本環保投資的平均數），下頁表4中的EPI和EPI×First是環保投資經中心化處理后的數據。

由下頁表4模型（1）結果可知：環保投資（EPI）的回歸系數是0.17，且通過了1%的顯著性水平檢驗。由此可以得出，環保投資和EVA之間呈現正相關關系。即企業的環保投資利于推動企業EVA值的提高，驗證了“波特假說”。企業通過環保投資可以提高資源利用效率，減少生產過程中污染物的產出，從源頭上降低治污費用，從而獲得競爭優勢，假設1得到驗證。

股權集中度不同對EVA價值的影響分析。表4模型（2）進行全樣本回歸后可以得出，First與企業EVA價值的回歸系數為0.156，且通過了1%的顯著性水平檢驗，說明了股權集中度高的企業EVA值要高于股權集中度低的企業，驗證了傳統公司治理理論，假設2得到了證明，即股權集中度高的企業代理成本減小從而利于企業EVA的提高。

不同股權集中度下，環保投資對EVA價值的激勵效應分析。表4模型（3）為回歸結果，在上述回歸分析的基礎上，加入交乘項EPI×First，檢驗不同股權集中度下，環保投資對企業EVA價值的影響情況。結果表明，樣本EPI×First的回歸系數為0.194，且通過了1%的顯著性水平檢驗，假設3得到了驗證。表明在樣本中，第一大股東持股比例差異對環保投資與企業EVA關系有顯著的正影響，即股權集中度高的企業可能比股權集中度低的企業更會進行環保投資來推動企業EVA增長。證實了股權集中度高的企業，更注重企業的可持續經營能力，會降低企業短期的獲利行為，更傾向于環保投資來維持企業的高質量長期發展。

（四）穩健性檢驗

本文進行了如下穩健性檢驗：（1）替換環保投資額，用當年企業排污費與生產總值的比值來表示環保投資。（2）替換股權集中度，本文采用第二大股東與第十大股東股份之和來表示企業的股權結構。并利用方差分析進行驗證，最終通過穩健性檢驗得出與前文結果一致，證明模型的穩健性較好。

五、結論與啟示

（一）結論

本文以2014—2017年在滬深兩市連續披露了環保投資額的公司作為樣本，區分股權集中度對環保投資與EVA價值的關系進行了研究，得出了如下結論：

第一，環保投資和企業EVA價值之間呈現正相關關系。即企業的環保投資利于推動企業EVA值的提高。企業通過環保投資可以促進企業技術的改進與創新;減少污染物產出，從源頭上降低治理污染費用，獲得“先動優勢”。

第二，股權集中度高的企業EVA值要高于股權集中度低的企業，驗證了傳統公司治理理論，即集中度高的企業代理成本減小從而利于EVA價值的提高。

第三，股權集中度高的企業可能比股權集中度低的企業更會進行環保投資來推動企業EVA增長。股權集中度高的企業因所有權結構，考慮企業的長期發展能力，會降低短期的獲利行為，加大環保投資力度來促進企業的高質量長期發展。

本文的研究結論也存在局限性。如許多企業未連續披露環保投資數據，導致有效樣本量較小，研究結果代表性可能不足等。

（二）政策建議

一是企業應當提高環保投資總量，優化環保投資結構，推動生產技術創新。通過環保投資來提高企業的EVA價值，實現企業的社會責任與經濟利益的共贏。

二是企業應考慮EVA價值作為績效考核的優點，關注企業的真實的價值創造與資本投入效率。正視會計利潤指標考核對企業的不利影響，綜合考慮資本成本投入與產出率，提高企業的發展能力。

三是企業要考慮股權集中程度，本文研究表明大股東自利行為對企業可持續發展具有促進作用，當前我國推行所有制改革，各類資本交叉融合，降低了企業的股權集中度，而資本投機行為追求短期經濟利益忽視長久發展，需要關注股權結構較為松散可能對企業持續發展帶來的不利影響。

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