軍民融合企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系研究

宋玉茹

摘要：提升軍民融合企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效是我國(guó)推進(jìn)軍民深度融合戰(zhàn)略的關(guān)鍵任務(wù)。選取2013—2018年滬深A(yù)股市場(chǎng)軍民融合板塊96家上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，采用固定效應(yīng)分析方法，實(shí)證研究公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效間的關(guān)系。研究表明，軍民融合企業(yè)的股權(quán)集中度、國(guó)有化程度、機(jī)構(gòu)持股比例等指標(biāo)與提高企業(yè)績(jī)效正向相關(guān);股權(quán)制衡度高的企業(yè)，會(huì)因被多元決策所拖累而績(jī)效相對(duì)較差;考慮二次項(xiàng)效應(yīng)，股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效之間還呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系。建議我國(guó)軍民融合企業(yè)應(yīng)適當(dāng)通過(guò)將股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度保持到一定程度來(lái)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

關(guān)鍵詞：軍民融合企業(yè) 股權(quán)結(jié)構(gòu) 企業(yè)績(jī)效

一、引言

十八大以來(lái)，軍民融合發(fā)展逐漸上升為國(guó)家戰(zhàn)略。軍民融合產(chǎn)業(yè)是指廣泛分布在國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系中，同時(shí)服務(wù)于“民”和“軍”雙方市場(chǎng)需求的產(chǎn)業(yè)。而現(xiàn)代企業(yè)中，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離會(huì)產(chǎn)生代理問(wèn)題。構(gòu)建有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)是降低代理成本、實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的重要方式。近年來(lái)對(duì)于軍民融合產(chǎn)業(yè)的研究主要集中于宏觀政策領(lǐng)域，而微觀企業(yè)研究相對(duì)欠缺。本文選擇軍民融合板塊上市公司為研究樣本，采用定量分析工具研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，有助于完善軍民融合企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，為推進(jìn)軍民深度融合提出對(duì)策。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、多元化經(jīng)營(yíng)與公司績(jī)效的研究取得了豐碩成果，但研究結(jié)果并不一致，出現(xiàn)了正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、曲線相關(guān)等多種結(jié)論。關(guān)于中國(guó)軍民融合上市公司的相關(guān)研究尚不多見(jiàn)。本文在借鑒已有研究結(jié)果基礎(chǔ)上，采用上市公司數(shù)據(jù)，構(gòu)建經(jīng)營(yíng)績(jī)效綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)，實(shí)證分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)中國(guó)軍民融合板塊上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，從微觀企業(yè)的角度展開(kāi)，為我國(guó)軍民融合企業(yè)改革提供決策支撐。

二、軍民融合板塊上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效測(cè)算

（一）指標(biāo)體系與樣本選取

基于現(xiàn)有研究成果，按照科學(xué)性、統(tǒng)一性、代表性、可比性及可操作性原則，本文從營(yíng)業(yè)、償債、資產(chǎn)管理、成長(zhǎng)與發(fā)展與股本擴(kuò)張五個(gè)方面的能力來(lái)構(gòu)建公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)體系。該體系共包含5個(gè)一級(jí)指標(biāo)、17個(gè)二級(jí)指標(biāo)（詳見(jiàn)表1）。

本文主要采取主成分分析對(duì)軍民融合企業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行測(cè)算，使得指標(biāo)變量更具有可解釋性而嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕?jīng)濟(jì)學(xué)含義。

考慮數(shù)據(jù)可得性，本文基于96家軍民融合板塊上市公司2013年-2018年的財(cái)報(bào)，選擇相關(guān)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)以及股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)作為面板數(shù)據(jù)樣本展開(kāi)分析。

（二）測(cè)算結(jié)果

本文采用主成分分析方法，對(duì)2013-2018年軍民融合板塊上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行逐年測(cè)算，有關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)如下：

三、模型設(shè)定與實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源和變量選取

本文選取在經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)體系下所得出最終得分作為被解釋變量（firm performance）。對(duì)于解釋變量，選取0-1變量控股股東類型（typ）來(lái)測(cè)定國(guó)有化程度，前五大股東持股的赫芬達(dá)爾指數(shù)（H5）測(cè)定股權(quán)集中度，選取第2大股東到第5大股東的持股數(shù)之和與第1大股東的持股數(shù)之比（equity check and balance）測(cè)定股權(quán)制衡度，同時(shí)，加入機(jī)構(gòu)持股比例（institutional shareholding ratio）與高管持股比例（shareholding ratio of senior executives）指標(biāo)。控制變量指標(biāo)的選取包括公司規(guī)模（Scale），主要通過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)及經(jīng)營(yíng)管理靈活性影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，以資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量;資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）為負(fù)債和資產(chǎn)之比，用以衡量公司的負(fù)債狀況，公司通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿作用影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

（二）模型建立

根據(jù)以上變量，建立如下固定效應(yīng)模型：

FP為最終經(jīng)營(yíng)績(jī)效得分;typ為控股股東類型，第一大股東是國(guó)有控股取1，否則取0，h5是股權(quán)集中度指標(biāo)，指前五大股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)，eb是權(quán)制衡度，isr為機(jī)構(gòu)持股比例，ssr為高管持股比例。

（三）模型回歸分析

面板數(shù)據(jù)模型主要有隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型兩種形式，回歸分析前，要首先確定模型回歸具體形式，檢驗(yàn)方法為Hausman檢驗(yàn)。利用Stata，對(duì)模型進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果如下。

可看出，Hausman檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量值為15.39，相應(yīng)的P值為0.0052，小于0.01，故在1%顯著水平下，拒絕模型為隨機(jī)效應(yīng)形式的假設(shè)，由此，模型的估計(jì)應(yīng)當(dāng)選擇固定效應(yīng)形式來(lái)分析。利用固定效應(yīng)形式，對(duì)模型進(jìn)行分析，結(jié)果如表4所示。

（四）實(shí)證結(jié)果及原因

1.控股股東類型與經(jīng)營(yíng)績(jī)效。可見(jiàn)，國(guó)有控股類型對(duì)軍民融合企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著顯著正向影響。這是因?yàn)榇税鍓K普遍存在強(qiáng)烈政策性傾向，國(guó)有控股有助于企業(yè)進(jìn)一步跟進(jìn)國(guó)家政策，優(yōu)化資源配置，從而有利于提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

2.赫芬達(dá)爾指數(shù)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效。H5對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)出倒U型關(guān)系。股權(quán)集中度升高時(shí)，由于利益協(xié)調(diào)效應(yīng)，控股股東有動(dòng)力和能力監(jiān)督職業(yè)經(jīng)理，因而利于企業(yè)決策效率提高，使得經(jīng)營(yíng)績(jī)效上升;當(dāng)股權(quán)集中度升到一個(gè)臨界點(diǎn)，再升高或許會(huì)造成控股股東侵犯小股東利益，制約公司治理效率增長(zhǎng)，從而降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

3.股權(quán)制衡度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效。股權(quán)制衡度對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著正U型關(guān)系。股權(quán)制衡度上升，控股股東從分散狀態(tài)逐漸整合，易因利益不一致而提高決策成本;當(dāng)股權(quán)制衡度達(dá)到一定程度，股東之間高度制衡，博弈效應(yīng)明顯，從而會(huì)降低決策偏離，有利于提高公司決策以及治理效率，從而提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

4.機(jī)構(gòu)持股比例以及高管持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效。經(jīng)營(yíng)績(jī)效與機(jī)構(gòu)持股比例之間存在倒U型關(guān)系。太高的外部機(jī)構(gòu)持股比例會(huì)使決策權(quán)分散，不利于公司經(jīng)營(yíng);高管持股比例對(duì)其則存在顯著的正向關(guān)系，高管持股比例越高，對(duì)公司日常治理、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、制定決策的正向激勵(lì)越大，有助于企業(yè)經(jīng)營(yíng)。

四、結(jié)論與建議

本文以96家軍民融合企業(yè)上市公司 2013—2018年數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。結(jié)果表明：國(guó)有控股有利于提高軍民融合企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，經(jīng)營(yíng)績(jī)效與股權(quán)集中度之間存在倒U型關(guān)系，與股權(quán)制衡度之間存在正U型關(guān)系，與機(jī)構(gòu)持股比例之間存在倒U型關(guān)系，與高管持股比例之間為正向關(guān)系。我國(guó)軍民融合企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀是國(guó)有控股風(fēng)格明顯，股權(quán)集中度相對(duì)較高，股權(quán)制衡度多數(shù)表現(xiàn)一般，機(jī)構(gòu)持股比例以及高管持股比例相對(duì)較小。

為提升軍民融合板塊上市公司績(jī)效，建議如下：第一，提高投資主體多元化，提升股權(quán)制衡度。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高需要引進(jìn)多元化的投資主體，以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)和相對(duì)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。軍民融合企業(yè)應(yīng)適當(dāng)增加戰(zhàn)略投資者，制衡國(guó)有股東，以防內(nèi)部人控制。第二，改革相關(guān)配套機(jī)制，為優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)提供環(huán)境。規(guī)范的政策法規(guī)體系是軍民融合企業(yè)提高經(jīng)濟(jì)績(jī)效的制度保障。應(yīng)進(jìn)一步完善國(guó)有資產(chǎn)管理體制，產(chǎn)權(quán)明晰化，保障參與軍民融合企業(yè)的基本利益，完善績(jī)效考核評(píng)價(jià)機(jī)制，通過(guò)采購(gòu)制度、補(bǔ)償制度來(lái)充分調(diào)動(dòng)企業(yè)積極性，提高軍民融合企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

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作者單位：青島大學(xué)