資產(chǎn)證券化過程中信用增級方式研究

田艷杰

摘要：信用增級是資產(chǎn)證券化過程中有為重要的環(huán)節(jié)，關系著證券化產(chǎn)品的發(fā)行和二級市場的交易。實踐中常用的增級方式一般分為兩大類，一類是內(nèi)部增級方式，主要有優(yōu)先/次級分層機構、超額抵押、超額利差、現(xiàn)金儲備賬戶、現(xiàn)金流轉付機制、信用觸發(fā)機制;一類是外部增級方式，主要有差額支付承諾、擔保、保險、流動性支持。

關鍵詞：資產(chǎn)證券化 信用增級 方式

近幾年來，資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式，在各行業(yè)各領域得到廣泛推廣，各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品紛紛問世，并取得了較好的融資效果。一款證券化產(chǎn)品的發(fā)行，需要以下九步：（1）組建資產(chǎn)池;（2）設立特設信托機構;（3）資產(chǎn)真實銷售;（4）信用增級;（5）信用評級;（6）發(fā)售證券;（7）支付資產(chǎn)購買價款;（8）管理資產(chǎn)池;（9）清償證券。在這個過程中，信用增級是尤其重要的一環(huán)，信用增級措施是否完備關系著證券化產(chǎn)品的安全及融資效果的實現(xiàn)。

信用增級是指運用各種有效手段和金融工具確保資產(chǎn)池的穩(wěn)定性，保證債務人按時向投資人支付本金和預期收益，以提高資產(chǎn)證券化交易的安全性，從而也能獲得更高級的信用評級，促進證券化的產(chǎn)品的發(fā)行及二級市場的交易。在當前的證券化實踐中，發(fā)起人往往會采取多種增信措施，常用的增信方式可分為兩大類，一類是內(nèi)部增信方式，另一類是外部增信方式。以下將進行具體分析。

一、內(nèi)部增級方式

內(nèi)部增信是指以增加抵押物、改變現(xiàn)金流結構或在各種交易檔次間調(diào)劑風險的方式達成信用提升，主要依靠資產(chǎn)池自身為防范信用損失提供保證，主要形式是超額抵押，建立儲備金和債券分檔。內(nèi)部信用增級是資產(chǎn)證券化特有的信用增級方式，最大優(yōu)點是成本較低，一般有以下幾種形式：

（一）優(yōu)先/次級分層結構

優(yōu)先級/次級分層結構是指根據(jù)專項計劃的安排，將證券劃分成優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券和次級資產(chǎn)支持證券，設定償付順序，也即無論當期專項計劃專用賬戶中資金總額為多少，專項計劃資產(chǎn)均按照既定的順序償付，用次級證券為優(yōu)先級證券提供收益分配保障。具體地，資產(chǎn)池當中的資產(chǎn)在支付專項計劃稅負、專項計劃期間費用后，優(yōu)先支付當期優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券預期收益和本金，如果專項計劃存續(xù)期末賬戶資產(chǎn)還有剩余，則對次級資產(chǎn)支持證券的持有人進行支付。

“宏信證券-太平城鄉(xiāng)保障房信托受益權資產(chǎn)支持專項計劃”根據(jù)不同風險特征、不同收益特征，將證券化產(chǎn)品的等級劃分為優(yōu)先級和次級。專項計劃目標發(fā)行規(guī)模為4.98億元，優(yōu)先級和次級資產(chǎn)支持證券規(guī)模分別為為4.78億元、0.20億元。次級檔資產(chǎn)支持證券的分配順序劣后于優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券，為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券提供信用增級。

（二）超額抵押

超額抵押是指資產(chǎn)池（SPV）中基礎資產(chǎn)總額大于資產(chǎn)支持證券票面金額，既通過超額覆蓋來提供信用增級。“摩山保理一期資產(chǎn)支持專項計劃”發(fā)行規(guī)模43 800萬元（優(yōu)先A級13 100萬元、優(yōu)先B級26 300萬元、次級4 400萬元），初始入池的基礎資產(chǎn)所對應的原始應收賬款余額43896.38萬元，其綜合超額覆蓋倍數(shù)維持在1.25倍以上，為資產(chǎn)支持證券提供了較高的超額抵押。截止2014年9月17日，“寶信租賃一期資產(chǎn)支持專項計劃”資產(chǎn)池剩余應收賬款余額為47 348萬元，相比優(yōu)先級和次級證券本金之和多出6 862萬元，提供了較強的信用增級。

（三）超額利差

是指打包放入資產(chǎn)池的基礎資產(chǎn)所帶來的現(xiàn)金流入與專項計劃存續(xù)期間相關費用、投資者預期收益及未償還本金的差額部分。證券化實踐中，通常設置專門的利差賬戶，并用該賬戶內(nèi)的資金彌補資產(chǎn)證券化業(yè)務過程中產(chǎn)生的損失。

根據(jù)《捷贏2020年第一期個人消費貸款資產(chǎn)支持證券發(fā)行說明書》，捷贏一期資產(chǎn)支持證券入池貸款加權平均利率為16.00%，高于優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券發(fā)行利率和資產(chǎn)支持證券稅費之和。本項目基礎資產(chǎn)發(fā)生損失時，先由超額利差部分予以補足，超額利差為優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的還本付息提供了有力保障。

（四）現(xiàn)金儲備賬戶

現(xiàn)金儲備賬戶是指發(fā)行人根據(jù)要求設置特設的現(xiàn)金儲備賬戶，建立起準備金制度，一旦基礎資產(chǎn)帶來的現(xiàn)金流不足以為投資者分配收益，便啟用現(xiàn)金儲備賬戶內(nèi)的資金。“捷贏2020年第一期個人消費貸款資產(chǎn)支持專項計劃”設置了信托（流動性）儲備賬戶和信托（服務轉移和通知）儲備賬戶以增強對證券的本金和利息支付的保護。“安行2019年第一期汽車抵押貸款資產(chǎn)支持專項計劃”設置了信托（流動性）儲備賬戶和信托（服務轉移和通知）儲備賬戶以增強對證券本金和收益的保護。

（五）現(xiàn)金流轉付機制

現(xiàn)金流轉付機制是指根據(jù)主體長期信用評級，改變回收款或保證金的轉付日期來保證置產(chǎn)支持證券的安全性。“寶信租賃一期資產(chǎn)支持專項計劃”設置的回收款轉付機制和保證金轉付機制：

1.回收款項轉付機制。當評級機構給予資產(chǎn)服務機構的長期主體信用評級不同，回收款轉付日期也有相應的規(guī)定，本質是當評級下降時保證資金的快速回流。具體的，當評級≥A+級，回收款于每個租金回收計算日后的第3個工作日向專項計劃賬戶進行轉付;當評級=A級，回收款于每個自然月結束后的第3個工作日向專項計劃賬戶進行轉付;當評級

2.保證金轉付機制。當評級機構給予寶信租賃的主體長期信用等級低于A級時，寶信租賃應將其屆時持有的承租人或第三方交付的全部保證金轉付至專項計劃賬戶，并由托管銀行記入保證金科目。

（六）信用觸發(fā)機制

信用觸發(fā)機制指當專項計劃出現(xiàn)不利于情形即觸發(fā)條件時，通過改變現(xiàn)金流支付順序、補充現(xiàn)金流、提高現(xiàn)金流轉付效率、加強基礎資產(chǎn)的獨立性等措施，來保證資產(chǎn)支持證券的本息得到償付，減少投資者可能的損失。

“寶信租賃一期資產(chǎn)支持專項計劃”設置了兩類信用觸發(fā)計劃，信用事件一旦觸發(fā)將引致基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流支付機制的重新安排，對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券形成信用保護。比如，當同參與機構履約能力相關的加速清償事件觸發(fā)時，收入科目的資金將不再用于限額以外的其他專項計劃費用及次級資產(chǎn)支持證券期間收益的支付，而是用于優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本金的兌付。

二、外部增級方式

外部信用增級是指由第三方，如其他銀行或者債券擔保公司提供的外部信用擔保。常用的外部增信方式有以下幾種：

（一）差額支付承諾

差額支付承若通常是原始權益人承諾對基礎資產(chǎn)收益與投資者預期收益的差額承擔不可撤銷、無條件的補足義務。“寶信租賃一期資產(chǎn)支持專項計劃”由寶信租賃充當差額支付承若人，在每個托管銀行報告日，托管銀行對專項計劃賬戶進行核算，若專項計劃賬戶當期收到的款項不足以支付該期優(yōu)先級產(chǎn)品本息，則計劃管理人將在差額支付啟動日向寶信租賃發(fā)出差額支付指令，寶信租賃應按約定在差額支付日予以補足。

（二）擔保

在資產(chǎn)池當中的資產(chǎn)不足以為投資人分配收益時，可以請求保證人在其擔保范圍內(nèi)承擔保責任。“摩山保理一期資產(chǎn)支持專項計劃”由法爾勝集團（為原始權益人母公司）做擔保人，提供增信。托管人在差額支付劃款日再次進行核算，若專項計劃賬戶當期收到的款項仍不足以支付當期優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券應付本息，則管理人將于擔保責任啟動日向擔保人法爾勝集團發(fā)出履行擔保責任指令，擔保人應于擔保人劃款日根據(jù)要求將相應款項劃入專項計劃賬戶。

（三）保險

“五礦發(fā)展一期資產(chǎn)支持專項計劃”購買了中信保保險，保險額度覆蓋率達78.77%，在保險單有效期內(nèi)，五礦發(fā)展按貿(mào)易合同交付貨物或提供服務后，且在《保險單明細表》列明的發(fā)票開票期限內(nèi)開具發(fā)票，因買方破產(chǎn)或無力償付債務或買方拖欠風險引起的直接損失，在五礦發(fā)展履行本保險單各項約定的條件下，保險人按保險單的規(guī)定承擔保險責任。

（四）流動性支持

在資產(chǎn)支持證券存續(xù)期內(nèi)，當基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與本息支付時間無法一致，即臨時資金流動性不足時，由發(fā)起人提供流動性支持，該流動性支持只是為未來收入代墊款項，并不承擔信用風險。“東方匯添富-上海電氣保理融資債權第2期資產(chǎn)支持專項計劃”根據(jù)《流動性支持承諾函》的約定，自專項計劃設立之日起至專項計劃費用全部支付完畢且優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的所有應付本金和預期收益清償完畢之日止，出現(xiàn)上述流動性支特承諾啟動事件時，上海電氣將及時提供流動性資金援助，其中流動性支持資金金額為：

第一，截至任何一個兌付日的前一個專項計劃賬戶核算日24：00，專項計劃托管賬戶內(nèi)資金余額不足以按照《標準條款》中規(guī)定的分配順序支付該兌付日應付的專項計劃費用及優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的當期預期收益的差額部分;

第二，截至任何一個預期到期日的前一個專項計劃賬戶核算日24：00，專項計劃賬戶內(nèi)資金余額不足以按照《標準條款》中規(guī)定的分配順序支付該預期到期日應付的專項計劃用及優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的本金及預期收益的差額部分。

除此之外，還有一些增信方式比如信用證、抵質押、原始權益人回購等，也能取得較好的增信效果，但由于成本較高及實踐的限制，在具體的證券化業(yè)務中并不多見。事實上，內(nèi)部增信方式在實踐中使用較多，外部增信方式除差額支付承諾外較少涉及。

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基金項目：本文系河南省教育廳人文社會科學研究項目《我國企業(yè)信用管理現(xiàn)狀及對策研究》（2019-ZZJH-082）階段性成果。

作者單位：中原工學院信息商務學院