實物期權法與NPV法應用于廣西海上風電投資決策的比較研究

■陳 敏 羅 濤 李敏杰

（廣西財經學院）

1 廣西海上風電投資前景

廣西沿海地區海上風能資源豐富，主要分布在北部灣海域、沿海一帶離海岸2km以內的平坦開闊的灘涂、島嶼等地區，具有廣闊的風電投資前景。2019年9月國電電力公司與廣西北海市政府簽署了投資總金額約900億的海上風電項目開發協議，計劃于“十三五”至“十四五”期間分期投資開發總計510萬千瓦的海上風電場項目。至此，廣西終于打破海上零風電狀態。不過除此之外，廣西還有廣闊的尚未開發的海域可用于風電項目建設。2017年國家發改委發布的《北部灣城市群發展規劃》中提到，“十三五”直至2030年期間要提高北部灣城市群能源清潔安全保障水平，大力推動陸上和海上風電資源開發，推進海洋能工程化應用與示范。

但由于海上風電投資建設周期長，建設成本高昂，且審批環節嚴格，競爭激烈等原因使得諸多投資者望而卻步，即使投資者有意向投資海上風電項目，由于缺乏科學的投資決策依據，投資項目價值容易被低估，使得諸多風電項目還未落地便扼殺在搖籃中。 本文將基于廣西海上風電發展背景，研究不同投資決策方法在風電項目中的應用，以期能夠找到更合適的方法來更真實的反映風電項目的投資價值。

2 凈現值法在海上風電投資決策中的應用

目前針對海上風電投資決策采用的最常用的投資決策方法主要是凈現值法（NPV, Net Present Value）。項目投資價值計算公式為：

其中，CIt表示投資項目每年現金流入量；COt是指項目每年現金流出量；i0是指企業要求的必要回報率，又稱之為折現率；t是指項目預計的生命周期。凈現值法的指導思想為，以投資項目的凈現值為判斷是否投資的依據。當某個海上風電項目在未來服務期限內，折算出的項目凈現值NPV＞0，則認為該項目值得投資；若NPV＜0，則認為項目無投資價值，應放棄投資。

凈現值法應用于海上風電投資決策中關鍵問題在于：其一，估算海上風電建設期間現金流出量及每年運營現金流出量；其二，估算未來服務年限內每年的現金流入量；其三，估算投資回報率。其中，期初建設成本與海上風電場規模、選址有關；投資回報率以往學者較多采用《建設項目經濟評價方法與參數》與《風電場項目經濟評價規范》（NB/T 31085-2016）中規定的參數值；海上風電項目服務期限內每年的現金流入量主要受上網電量、上網電價及政府補貼等影響。

但事實上，上述所列三個關鍵問題的估算結果與實際投資情況存在諸多偏差，例如項目在服務期限內的現金凈流量會受到諸多因素影響而波動，并不一定呈現出我們預估的的數值；必要回報率i0取決于投資過程中所面臨的風險與投資者的風險偏好，具有一定的主觀性；另外，NPV法假定項目投資人在決定進行投資之后會從一而終，不會在項目出現虧損時放棄投資或縮減投資，亦不會在項目有利可圖時擴大投資，這顯然與現實中理性投資者決策是相悖的。

3 實物期權法在海上風電投資決策中的應用

未來項目存續期間所蘊含的靈活選擇權對預估項目的真實價值有著重要影響。因此在此我們引入另外一種將項目期權價值考慮進來的投資決策方法——實物期權法（real option）。實物期權法認為，投資行為是一種靈活選擇權。例如，投資者擁有投資權時可以靈活選擇投資時間點，還可以選擇追加投資、不追加投資等等，我們稱這種靈活選擇權為期權，每個投資項目均會蘊含這種期權，以下本文將對海上風電投資項目中常見的期權加以闡述。

3.1 海上風電投資項目中常見的期權類型

項目投資決策中常見的可執行的選擇權有：推遲投資權、放棄權、擴張投資權與收縮投資權、轉換權與增長權。如表1所示，項目的建設階段，投資者可以根據自身投資能力與外部投資環境選擇恰當的投資時間點，即推遲投資權；運營階段投資者可以在項目運營狀況良好、有利可圖時選擇擴大投資，亦可在項目運營虧損、無利可圖時選擇縮減投資甚至放棄投資。

表1 項目期權類型

一般某項投資項目可能會蘊含多種期權類型，海上風電項目所蘊含的最常見的期權類型有兩個——推遲投資權、擴張投資權。根據我國《政府核準投資項目管理辦法》規定，海上風電項目應于獲得政府核準文件印發之日起2年內開始開工建設，可以看出投資者在項目獲批建設之后，有遲投資選擇權。另外，如若前期項目投產運營效益較好，可考慮在前期項目相鄰海域進行后續開發，如若前期項目投產后運營效益欠佳，則沒有進行后續開發的必要，明顯海上風電項目擁有擴張投資權。

延遲投資權和擴張投資權的執行，顯然會影響到海上風電項目的投資價值，我們把這種選擇權所帶來的價值稱之為期權價值。實物期權理論認為，在進行項目投資決策時，應將這種靈活選擇權所帶來的價值考慮入投資模型，才能更真實的反映項目的投資價值。因此，應用實物期權法，海上風電項目的投資價值可以表示為：

上式中F(V)代表期權價值，該理論認為項目的投資價值應是在項目凈現值基礎上加上靈活選擇權所帶來的期權價值。該公式的關鍵問題在于如何對期權價值F(V)進行定價。接下來，本文將以延遲投資權為例，對風電項目期權定價問題進行闡述。

3.2 海上風電投資項目期權定價模型

以北海海域獲批的海上風電投資項目為例，投資者需要在獲得政府核準文件印發之日起兩年內開工建設，如若延期，可提交延長期限不超過1年的延期申請，由此可見，該投資者擁有2+1年的延遲投資權。對于該延遲投資選擇權，明顯是具有一定期權價值的，我們對這種延遲投資的期權價值的定價，最常用的方法是Blacks-Scholes期權定價模型，簡稱B-S模型。模型指出基于標的資產的期權的定價公式可定義為：

其中F(V)代表期權的當前價值；S0代表標的資產的當前價值，一般采用項目預期現金流的貼現值；K代表標的資產交易價格，一般采用實物期權的初始投資成本；t代表實物期權的生命周期，一般采用項目投資機會所存續的時間；r代表無風險利率，在這里一般使用國債利率代表無風險利率；N(d1)，N(d2)是正態分布在d1，d2處的值，d1，d2的計算公式如下：

確定海上風電投資項目的以上參數值，帶入模型可以計算出項目延遲投資選擇權所帶來的期權價值，基于NPV基礎上計算出的項目價值加上此延遲期權價值，則可計算出項目的總投資價值。

3.3 投資決策標準

對于應用NPV法得到的項目投資價值模型，我們認為凈現值為正時，項目有投資價值，凈現值小于零時，應放棄投資。然而由于NPV法沒有考慮投資者靈活選擇權所帶來的價值，往往容易低估項目的真實價值。在NPV法基礎之上，引入實物期權法對投資者靈活選擇權的價值進行定價，可以得到項目的最終價值，即凈現值（VNPV）與期權價值（F(V)）的代數和，我們稱之為VENPV。由于考慮了靈活選擇權所帶來的期權價值，顯然實物期權法得到的項目投資價值高于凈現值法得到的項目投資價值。而對于實物期權法的投資決策標準，若某個風電投資項目VENPV≥0，我們認為該項目值得投資，若其VENPV＜0，我們認為應該放棄投資。

4 結 語

本文以北部灣海域海上風電投資發展為背景，研究了傳統凈現值法與實物期權法在風電投資決策中的模型建立問題，研究發現傳統凈現值法由于只考慮了項目的靜態現金流，容易低估投資項目價值而使投資者放棄投資。而實物期權法在傳統凈現值法的基礎上，考慮了投資者靈活選擇權所帶來的期權價值，能夠更真實的反映風電項目的投資價值。今后筆者將在本文研究框架與基礎上帶入算例研究，通過數據更科學、直觀的研究兩種投資決策方法在風電投資項目中的應用。