雛鷹農牧“面值退市”案例研究

一、前言

2018年12月28日，中弘股份成為中國股票交易歷史上“面值退市”第一股，標志著我國資本市場優勝劣汰新機制的開啟。2019年2月22日中央政治局為實現股價合理匹配公司實際價值，保證廣大投資者權益，將股市的巨額漲跌與杠桿配資納入金融風險防范的監管重點。在此背景下，以養豬為主業的上市公司雛鷹農牧（002477）在2019年8月19日成為繼中弘股份后，第二家“面值退市”的公司。

雛鷹農牧為何會在生豬市場價格一路上揚的背景下，成為養豬行業首家“面值退市”的上市公司？本文以雛鷹農牧退市為例，分析其經營中存在的問題，并就上市公司未來發展提出思考與啟示。

二、ST雛鷹“面值退市”案例介紹

雛鷹農牧集團股份有限公司（簡稱“雛鷹農牧”）2010年9月在深圳交易所成功掛牌上市，股票代碼為：002477。雛鷹農牧以生豬養殖業務為主，農產品貿易、食品加工、互聯網平臺圍繞生豬養殖協同發展。

ST雛鷹在2018年虧損，虧損額為415,016.89萬元，2018年度的財務報告被亞太（集團）會計師事務所出具了無法表示意見的審計報告，2019年4月45日公司的股票簡稱由“雛鷹農牧”變更為“ST雛鷹”。ST雛鷹股票因連續20個交易日（2019年7月5日-8月1日）收盤價格均低于股票面值（即1元），公司股票自2019年8月2日（周五）開市起停牌。ST雛鷹2019年8月19日被深圳證券交易所決定終止上市。于2019年8月27日起進入退市整理期交易，在退市整理期交易30個交易日后公司股票被摘牌。

三、雛鷹農牧“面值退市”原因剖析

雛鷹農牧倒在“最強豬周期”的風口上，成為養豬行業首只面值退市的股票，背后的原因值得深入探析，現分析如下：

（一）盈利能力弱，上市以來利潤遭侵蝕。將雛鷹農牧與同行業四家上市公司在凈資產收益率方面做了比較分析（見表1），可以看出雛鷹農牧2014年-2017年凈資產收益率較低，但變化趨勢與同行業上市公司大致相同，而在2018年，雛鷹農牧的凈資產收益率僅僅為-128.01% ，2019年6月30日低至-483.54%。出現這種現象的原因是雛鷹農牧2018年凈利潤低至-41.5億，這主要是2018年匯兌損益增加，固定資產減值損失、在建工程減值損失等資產減值損失增加，計提了大額的合作社保底費及消耗性生物資產損失。這些因素共同作用使凈資產收益率下降，這說明公司承受風險能力較弱。

表1 養豬行業上市公司凈資產收益率

（二）企業缺乏籌資風險意識，資產負債率逐年上漲。將雛鷹農牧與同行業的羅山牛、新五豐、牧原股份和溫氏股份在資產負債率方面做比較分析，由圖1可以看出2009-2019年，除雛鷹農牧外的四家上市公司資產負債率的變動趨勢大致相同。雛鷹農牧2010年因發行新股，募集資金到位，貨幣資金增加1026.88%，導致資產負債率大幅下降，2017-2019年資產負債率極具上升，遠高于同行業各公司，財務風險隨之增大，如果行業環境出現問題，那就很可能導致公司資金鏈斷裂。除行業不景氣的因素外，雛鷹農牧資產負債率逐年攀升，這與公司先后發行的23.8億短期融資債和獨特的經營模式有關。

圖1 2009-2019年同行業資產負債率變化趨勢圖

（三）投資活動收益甚微。雛鷹農牧2011年開始在建設高端豬場、做電商平臺、投資沙縣小吃；2014年涉足互聯網；2016年投資了大量的產業基金投資的產業基金，這些投資占用了公司大量的現金，且收益率不高。雛鷹農牧自2009年上市以來投資活動產生的現金流量凈額一直為負數，而經營活動現金流量凈額自2014年調整戰略布局開始，只有2016年、2017年為正。因此，這些投資對雛鷹農牧來說，是不夠的明智的。雛鷹農牧2018年巨額虧損，雖然與生豬養殖行業的下行周期有關，但是投資互聯網、金融、電競也消耗了公司大量現金流，致使公司的財務狀況進一步惡化，增加了公司的財務風險。

（四）投資者對公司發展失去信心。首先，2018年6月，有自媒體強烈質疑雛鷹農牧涉嫌嚴重財務舞弊，使其深陷財務丑聞。其次，自2018年10開始，雛鷹農牧因資金周轉困難，無法按期支付本期債券的本息，導致應償本息總額分別為5.28億、10.55億、7.98億的18雛鷹農牧SCP001、18雛鷹農牧SCP002以及14雛鷹債112209三支債券相繼違約。最后，持有雛鷹農牧12.6億股，占公司總股本的40.2%的公司實際控制人候建芳也深陷股票質押糾紛。這些事件導致雛鷹農牧的信用等級被下調，最終導致資金鏈斷裂。這使投資者對雛鷹農牧的盈利能力提出質疑，對公司發展失去信心，最終導致了公司股價持續下跌，直至低于發行面值，被強制退市。

四、雛鷹農牧“面值退市”的啟示

（一）保證企業主營業務盈利能力。在產融結合的時代中，企業之間的競爭加劇，連續虧損是上市公司退市的主要原因，這說明退市公司的盈利能力較差，上市公司為避免退市，要重點提高企業主營業務盈利能力，企業應選擇準確的戰略定位，充分發揮主營業務的競爭力，提升公司在主營業務經營領域的地位和影響力。同時，要充分了解市場變化情況，避免雛鷹農牧為擴張而浪費企業資金和資源，盲目調整發展戰略，從而陷入財務危機之中。因此，在投資擴張，進行多元化經營時，需要考慮市場風險、資產安全性、收益性以及企業實際情況，不要盲目擴張，要規避風險和虧損，為企業實現更多的盈利。

（二）完善上市公司投資決策制度。上市公司為避免出現雛鷹農牧這種情況，應完善公司的投資決策制度。首先，要完善公司治理結構，讓權力的行使公開透明，強化中小股東的地位，防止由“一股獨大”而引發的財務舞弊、投資決策失誤的發生，促進企業的健康穩定發展。其次，應加強對投資決策程序的優化，及時評價與反饋投資效果，及時發現潛在的問題與風險，調整策略降低風險與損失。最后，要根據公司的發展目標，選擇適合的投資方向，避免盲目投資，給公司帶來損失。

（三）上市公司應建立財務風險預警機制。雛鷹農牧資產負債率遠高于同行業水平，沒能及時發現潛在的財務風險，并加以調整解決，最終導致企業財務狀況不斷惡化。養豬企業在應以此為鑒，首先，上市公司應提高其造血能力，提高現金流活力，為企業發展、投資、擴張活動提供源源不斷的現金流。其次，建立財務風險預警機制，對企業的財務活動進行動態監督，及時發現并解決存在的財務問題。最后，運用財務風險預警機制，在充分了解自身財務狀況的條件下，判斷企業經營活動中存在的潛在風險，及時制定合理有效的風險應對措施，規避風險，降低損失。

（四）加強對中小投資者的教育。2019年有18家上市公司退市，是近幾年退市家數最多的一年，其中有6家上市公司都是面值退市。“面值退市”股的出現，對于投資者來說，是一個要求其改變固有投資理念的信號。這要求投資者做到以下幾點：第一，要保持理性，加強對經濟、金融、財務知識的學習，樹立正確的投資理念；第二，通過研讀企業的財務報表，注意年報的審計意見類型，關注企業交易動態，分析企業未來的發展問題；第三，要關注企業的業績表現、發展戰略、發展潛力等因素，投資業績優秀的上市公司；第四，要判斷企業面臨的潛在風險，預估自己的風險承受能力，采取投資組合的方式分散風險，從而避免自身所要承擔的風險與損失。

（五）提高社會大眾監督意識。有自媒體對雛鷹農牧涉嫌嚴重財務舞弊的質疑發文，使雛鷹農牧深陷財務丑聞，這說明社會公眾的監督對上市公司能夠影響上市公司的經營發展。當前我國新媒體行業發展迅速，應利用好新媒體，加強新媒體和社會公眾對上市公司不合規操作的曝光度，使存在問題的企業更多的暴露出來，這樣既能夠起到保護投資權益的作用，又能夠促使企業合理、合法的從事生產經營活動，在一定程度上幫助企業避免虧損及退市。

五、結論與展望

由雛鷹農牧“面值退市”的案例中可以看出，隨著我國資本市場越來越規范化、法制化，上市公司強制退市機制的實施也變得普遍。證監會的監督管理職能也日益強化，資本市場體系的完善將會使上市公司的股價與企業的實際價值相匹配，并增加投資者的理性投資意識及風險把控意識，減少投資者投機現象的出現。