金融關聯對企業融資約束的作用機制及影響因素

蔡夢琳

金融關聯對企業融資約束的作用機制及影響因素

蔡夢琳

由于企業資金需求和金融企業資金供給的不對等，企業普遍面臨融資約束問題，許多企業通過建立金融關聯來緩解融資約束。本文通過研究金融關聯對企業的作用機制，并對金融關聯發揮作用的主要影響因素進行分析，全面探討金融關聯對企業融資的影響，并以此對資本市場提出建議。

金融關聯；融資約束；作用機制；影響因素

一、引言

企業在經營發展過程中，僅僅依靠自身內源融資是不夠的，充足的外部資源也是促進經濟體迅速發展的重要因素。然而外部股權融資的門檻普遍較高，外部債權融資成為大部分企業融資的重要選擇，但企業與金融機構間往往存在著不同程度的信息不對稱，嚴重影響了企業的融資效率和融資成本，從而導致融資約束問題的產生。融資約束會對中小企業的成長造成嚴重阻礙，導致宏觀經濟投資不足，并進而引發就業不足、社會福利損失等問題。為了解決這個問題，企業會通過其他方式來增強自身在獲得資金貸款方面的競爭力，金融關聯就是一種重要方式。金融關聯一般被認為是社會資本的一種，能夠使企業通過加強與金融機構之間的關聯，企業通過構建緊密的關系網絡，減少與銀行等金融機構間的信息不對稱和代理問題，減少非效率行為，從而緩解企業融資約束情況，促進企業投資，提高企業價值。

二、金融關聯不同模式選擇

金融關聯作為一種社會資本，對企業有著重要影響，企業在日常經營以及與金融機構的交往間也會構建起金融關聯。金融關聯的來源和類型各有不同，而研究者們認可的，由企業或金融機構主動建立的金融關聯主要有兩種：

一是關系型金融關聯，主要為企業聘用具有金融背景的高管人員，通過人員關聯構建企業與金融機構間的關聯。企業主動聘用具有金融機構背景的人員為高管或董事，或者派遣董事進入金融機構，通過人員的重合來構建金融關聯。Kroszner和Stahan（2001）發現東京證券交易所第一版塊的企業（1992）中有52.9%聘請了具有銀行行業背景的董事，福布斯500強企業中該比例也達到31.6%，Santos和Rumble（2006）的研究則證明了標準普爾500非金融企業中有四分之一擁有銀行關聯董事。在我國，唐建新等（2011）以1990-2008年非金融類民營上市公司為樣本發現，企業聘請現在或曾經在金融中介機構工作的人士擔任總經理或董事的比例達到44.7%。

二是持股型金融關聯，包括金融機構持股企業和企業持股金融機構，通過股權關系構建金融關聯。其中，企業在企業持股金融機構類型的金融關聯中更具有主動性，受到的約束也較少，在持股型金融關聯中更為常見。企業持股金融機構的一個典型的例子是雅戈爾，其在2014年大筆增持寧波銀行，共投資23.96億元持有寧波銀行35518.26萬股，持股比例達10.93%，使持股比例距第一大股東僅僅一步之遙。另一個例子是TCL集團，其在2015年4月宣布，擬出資約33.39億元參與上海銀行定向增發，增發后持有上海銀行約3.7%的股份，將成為上海銀行第六大股東并有權提名一名董事。

三、金融關聯對企業融資約束的影響機制

1.信息傳遞作用

即加強企業與金融機構間的信息交流，從而減少信息不對稱和逆向選擇問題。這種作用在企業與金融機構間存在相互持股的情況下更為顯著。無論是金融機構持股企業還是企業參股金融機構，或者是金融機構背景的董事，都能夠加深金融機構和企業之間的信息溝通渠道，提高信息交流的效率，減少信息不對稱。就金融機構而言，在進行貸款、融資融券時，面臨著放貸后的企業道德風險，對象的選擇是重中之重，對于存在金融關聯，能夠獲得充分有效信息的企業自然存在傾向性，增強金融機構的合作意向，從而緩解企業的融資約束。Buraketal. （2008）的研究得出，具有商業銀行背景的公司董事能夠帶來更多銀行貸款，而具有投資銀行背景的董事則助于獲得更多的證券融資。

2.決策影響

即當企業持有銀行股權達到足夠高的比例時，企業可以通過股權和派遣的高管人員對金融機構的決策施加影響，從而增加企業的關聯融資。決策效應的產生主要是通過股權產生的，派遣高管董事的前提也是企業是金融機構的大股東之一，能夠對企業高管董事的選派產生影響，這也是許多大企業不斷增加在金融機構的股權比例的重要原因。邊燕杰和丘海雄（2003）指出，企業的關系也是企業的資本之一，企業能夠通過建立與金融機構的緊密關系網絡影響金融機構的決策，進而幫助緩解自己的融資約束。

3.咨詢監督作用

即關聯董事和高管能夠利用自己的專業知識、職業素養，為企業管理層提供投融資方面的咨詢建議，對企業進行融資決策具有指導作用，從而緩解企業的融資約束。具有金融背景的高管董事清楚金融機構融資融券的審核重點，能夠在企業的融資活動中充當顧問角色，為其融資活動的過程把關，對企業融資活動進行監督和指導，增加企業獲得融資的能力。Byrd和Mizruchi（2005）研究了銀行關聯董事的影響，結果表明銀行關聯董事能夠為管理層融資行為提供咨詢和鑒證作用，有利于企業從銀行等金融機構中獲得融資。

4.減少利益沖突

即將金融機構和企業的利益連接起來，減少股東和債權人之間的利益沖突。當作為債權人的金融機構在考慮是否提供融資時主要考慮的因素為企業的經營狀況和信用信息，而不必考慮企業的利益，一旦金融機構成為企業股東，與企業利益一致，使得企業面臨的信貸歧視減少，減少了金融機構債權人與企業股東之間的利益沖突，有助于企業獲得更多融資。

5.隱性擔保

即與金融機構之間的關聯紐帶本身能夠充當企業的擔保機制，為企業進行信貸融資提供便利。當金融機構對企業資質存疑時，會要求企業提供各式擔保，擔保的存在有利于增強金融機構對企業的信心。金融關聯為企業提供了一種隱性擔保和聲譽支持，能夠加強金融機構對企業的貸款傾向。孫錚等（2005）的研究充分支持了聲譽和隱性擔保的作用。其研究認為，具有良好信譽的企業能夠使銀行對企業履行契約的能力更有信心，因而銀行愿意以較低的契約成本與企業簽訂合約，并有更強的意向對企業進行貸款，因而，利用建立金融關聯等方式獲得隱性擔保，提高自身聲譽對企業債務融資具有重要的作用。

四、金融關聯影響因素

金融關聯對企業融資約束影響已得到許多研究的證實，但不同情況下金融關聯對企業的影響程度有所差異，除開企業自身實力外，金融關聯對企業影響大小的主要影響因素有：

1.企業產權

金融關聯對非國有企業的影響更大。一般來說，相較于國有企業，民營企業的受到的融資約束更大，即存在所謂“信貸歧視”問題。尤其是在我國，關許多國有企業居于壟斷行業，關乎國計民生，具有政策優勢和國家支持，在規模、效益上優于民營企業，更容易獲得融資機構的青睞，產生現實中“信貸歧視”問題。因而民營企業對建立金融關聯具有更強的需求，同時金融關聯對民營企業的作用也更為顯著。ZhengFei Lu等（2012）在研究中證實了，非國有企業具有更加強烈的參股銀行的動機，這種銀行關聯能夠有助于減少對其的信貸歧視，同時能夠降低利息費用。

2.產業周期

對處于成熟期和衰退期的企業，金融關聯對緩解企業融資約束的作用更加顯著。從資金的需求量上看，處于形成期和成長期的企業規模小，經營結構簡單，無論是經營還是投資對資金的需求量相對較少，因而，對金融關聯的需求較小，金融關聯對企業的影響能力也較弱。韓翌飛（2012）的實證研究表明了且對處于不同產業周期中的民企，金融關聯對其融資約束緩解作用程度不同，表現為對處于成熟期和衰退期的企業，對融資約束緩解更為明顯。

3.地區金融市場化程度

地區金融市場化程度與金融關聯的影響力成反比。市場化是衡量一個地區金融制度環境的重要指標，而金融制度環境狀況對金融關聯等關系資源所能發揮的作用具有重要影響，越是不規范的制度環境越會促使企業尋求關系資源。在市場完善、機制健全的地區，企業更傾向于依照市場規范和準則進行運作，制度規范對企業的約束力更強，而市場不完善、機制不健全的地區，制度外的運作有了發揮作用的空間，會促使企業通過建立金融關聯來獲取利益。翟勝寶、易旱琴、馬靜靜（2015）通過實證研究發現，相比市場化程度高的地區，在市場化程度低的地區，銀行關聯能夠更顯著地提高民營上市公司的企業價值。

4.政治關聯

政治關聯和金融關聯能夠形成一定程度上的互補，政治關聯程度低的企業金融關聯發揮的作用更大。政治關聯和金融關聯都屬于社會資本，企業建立政治關聯的目的之一就是金融資源外，從而緩解企業融資約束，為企業帶來更多的金融資源，雖然政治關聯的目的性不如金融關聯明確，但也能在一定程度上對金融關聯產生替代作用。鄧建平、曾勇（2011）的研究就表明了政治關聯程度較低的民營企業中，金融關聯緩解融資約束的作用較大，而就緩解融資約束的作用而言，金融關聯比政治關聯更加有效。同時，祝繼高等（2015）則認為政治關聯的作用與產業政策是否支持有關，對于不屬于產業政策支持行業的企業而言，銀行關聯與政治關聯發揮互補作用；對于屬于產業政策支持行業的企業而言，銀行關聯與政治關聯發揮替代作用。

5.產業政策

金融關聯對產業政策支持的企業的影響較小。產業政策支持的企業有著國家政策的支持和扶助，在獲得金融融資方面有著天然的優勢，更容易獲得外部融資，自身融資約束情況低于非產業政策支持的企業，對建立金融關聯帶來的金融利益需求較低，金融關聯所能帶來的影響較小。陳冬華等（2010）研究了企業的IPO和股票再融資，發現大量外部融資機會傾向于受到國家宏觀產業政策支持的企業，其融資約束明顯低于其他行業。祝繼高等（2015）的實證研究也表明了非產業政策支持的企業更傾向于建立金融關聯。

五、對資本市場的建議

1.完善資本市場制度規范

金融關聯的存在，正是由于資本市場不夠規范導致，因為制度不夠完善，存在金融機構和企業之間存在較為嚴重的信息不對稱，由此引發信貸歧視問題，才促使企業通過建立金融關聯減少信息不對稱以獲得更多資金；同時，也正是由于市場不夠規范，才能使金融關聯這種非市場手段能夠發揮作用，企業能夠通過“關系”獲得資源。雖然金融關聯能夠給企業提供便利，但其存在也反映了資本市場所存在的問題。政府應該完善資本市場制度規范，使融資行為方式更加透明化、合理化，促進信貸資源合理配置。

2.嚴格控制金融機構及關聯企業之間的活動

金融關聯的重要目的在于給企業獲得融資提供便利，但金融關聯的作用不僅于此，企業通過建立金融關聯深化金融機構和企業之間的關系，不僅能使企業獲得融資優勢，也可能發生關聯交易等行為，或者是一方通過股權優勢影響甚至控制另一方的行為，為己身謀取利益，嚴重時可能對金融秩序產生危害。另外，過于緊密的金融關聯也可能給企業正常經營帶來危害，例如，銀行股東的存在可能使企業的投資傾向過于保守，降低企業的投資效率。因此，在存在金融關聯的情況下，對金融機構和企業的行為進行嚴格的控制的是有必要的，以避免過于緊密的關聯給雙方經營和金融秩序造成損害。

3.鼓勵中小企業、民營企業的發展

在研究中，由于信貸歧視的存在，中小企業、民營企業通常面臨著程度不同的融資約束問題，有較高的建立金融關聯的意向，同時，相較于大型企業、國有企業，金融關聯對中小企業和民營企業的影響更大。金融關聯在中小企業和民營企業中的大量存在和重要影響充分反映了這兩類企業所面臨的財務困境。政府應該采取有力措施，鼓勵支持中小企業、民營企業的發展，加強資本市場的信息溝通和交流，減少信息不對稱導致的信貸歧視問題，對有發展潛力的中小企業、民營企業提供幫助和支持，以促進市場經濟體的快速發展。

［1］邊燕杰，丘海雄.企業的社會資本及其功效［J］.中國社會科學，2000（2）.

［2］鄧建平，曾勇.金融關聯能否緩解民營企業的融資約束［J］.金融研究，2011（8）.

［3］韓翌飛.金融關聯、產業周期與緩解民營企業融資約束——基于浙江省上市企業的實證分析［J］.浙江金融，2012（5）.

（作者單位：中南財經政法大學會計學院）