“T+0”非洪水猛獸，漸進改革是正解

張俊鳴

近期，金融委有關“放松和取消不適應發展需要的管制，提升市場活躍度”的表述引發關注，目前的“T+1”交易機制是否會轉變成“T+0”引發市場熱議。有評論認為“重啟T+0時機已經成熟”，也有觀點認為“仍需要時間孕育”。如果從國際接軌和進一步市場化改革的角度看，“T+0”改革確有一定的必要。相比“一刀切”快速實施，漸進改革、分批實施有助于市場交易主體的逐步適應，在改革中發現和解決問題。

“T+0”改革有助于接軌國際

全球主要股市除了A股以外，大多實施“T+0”交易機制，而我國的滬深股市也曾經在1995年之前有過三年和兩年的“T+0”交易歷史。從當時的情況來看，這段時間市場的波動率較大，動輒出現暴漲暴跌的走勢，市場投機氣氛濃烈。不過，這樣的“過山車”走勢是否完全歸咎于“T+0”，則不無疑問，畢竟當時實施“T+0”的同時還伴隨著無漲跌幅限制，同時市場上以個人投資者為主，長期投資的機構幾乎可以忽略不計。事實上，在1995年改為“T+1”機制，1996年12月又設立漲跌停板制度之后，20多年來A股也一直維持較大的波動幅度，直到2016年以來才出現比較明顯的收斂。而這樣的轉變，更多的和機構投資者、長線投資者占比提升有關，并不能完全歸功于“T+1”。

在這樣的變化過程中，外資比例的提升尤其值得關注。如果說A股對外開放是不可逆轉的大趨勢的話，A股交易制度和境外大部分市場接軌也是遲早的事情。“T+0”在境外股市實施多年，其中的利弊已經展現得很清楚，如果不是利大于弊，“T+0”機制早就在這些市場中被改掉，根本不會成為國際主流。站在和國際接軌、吸引外資參與的角度來看，“T+0”改革是遲早的事情。

“T+0”改革時機逐步成熟

交易機制沒有好壞之分，只有適合與不適合的問題。相比“T+0”，現行的“T+1”機制降低了投資者可自主選擇的交易頻率，減少投資沖動，因此被一些市場人士視為“保護投資者”的一種方式。筆者認為，真正保護投資者的方式，是有效打擊造假和掏空上市公司，真正提升上市公司的質量，以及讓上市公司獲得與之基本面、發展前景相適合的估值水平，這些無論是“T+0”還是“T+1”都無法真正解決的，需要其它方面的配套措施來實現。如果說減少自主交易次數就能保護投資者，那么為何不用“T+3”甚至是“T+5”？相反，“T+0”還可以給投資者買入之后當天糾錯式賣出的機會，這一“給投資者更多選擇權”的交易方式不僅符合國際主流，也是更加市場化的交易方式。

對散戶投資者來說，無論是“T+0”還是“T+1”，整體來說相比機構投資者都是處于相對弱勢，這并不能作為改革停滯的借口。相反，機構投資者可以通過“T+0”的股指期貨進行套期保值，股票的“T+0”實際上是讓散戶和機構的交易起點更接近公平，即使這種“公平”無法改變投資績效的差別，但通過更充分的博弈，對上市公司的價值發現有正面的效應。在目前機構投資者占比提升，且存在漲跌停板機制的情況下，實施“T+0”并不會導致20多年前那種大起大落行情的出現，在日內波動可能加劇的同時，日線級別以上的波動反而有望收斂，進行“T+0”改革的時機已經逐步成熟。事實上，在1995年A股從“T+0”改為“T+1”之后，“T+0”并未完全從我國證券市場中消失，除了早年一度風光如今銷聲匿跡的權證之外，目前尚存的“T+0”品種還有可轉債、國債、企業債和部分基金。值得一提的是，實施“T+0”的基金包括了場內貨幣基金，和境外市場、期貨市場、黃金等掛鉤的場內基金，這是前幾年才陸續實施“T+0”改革的品種。顯然，圍繞“T+0”的探索和改革一直在進行中，擴大到更大規模也就是在等時機成熟而已。

四層次漸進“T+0”改革

從現行的“T+0”品種來看，日內波動頻率差別較大。波動較大的包括可轉債、部分境外股市的ETF、原油類QDII基金等，而比較平穩的則有場內貨基、黃金ETF等。未來股票如果大規模開放“T+0”，也需要防止過度波動的發生，筆者認為可從以下四個層次入手：

一、交易品種漸進增加。第一階段可先從上市首日的新股、已經實施注冊制的科創板，以及未來將實施注冊制的創業板入手，進行“試驗田”性質的改革，觀察成效;同時，和三大股指期貨掛鉤的ETF基金也可在這一階段啟動改革，以確保期貨和基金同步實行“T+0”的公平性。第二部擴大至其它基金和ST以外的股票，為了抑制ST的投機，應長期維持其“T+1”的交易機制;

二、投資者準入門檻的漸進下修。在第二階段“T+0”擴大至ST以外的股票時，可先在融資信用賬戶實行，這部分投資者需要有50萬元資金門檻，風險承受能力較強，同時融資融券也有特定的標的要求，也相應限縮了“T+0”實施的初始范圍。經過一段時間的運作之后，再從信用賬戶擴大至所有普通賬戶，順勢推廣到大部分股票;

三、交易頻率的漸進變革。一開始“T+0”應當著眼于讓投資者日內糾錯而非鼓勵頻繁交易，設定單日“T+0”的次數為一次即可;此后再根據市場情況，逐步增加次數乃至取消;

四、印花稅的同步變革。參照紅利稅的差異化稅收安排，印花稅也可根據投資者的交易頻率進行調整，在目前統一為賣出征收千分之一的情況下，針對日內買賣的買入和賣出征收千分之一的印花稅，同時取消持有到下一個交易日之后賣出的印花稅，讓短線投機者付出更大的交易成本，同時也起到鼓勵長期持有的目的。