發展迎來黃金期 創新藥未來估值主要看產品線

萬民遠

近幾年，A股投資者對創新藥這一名詞不再陌生：從2016年首個純創新藥企登陸開始，到2018年創新藥概念火熱，再到科創板的創新藥企業上市，創新藥投資熱情一直高漲，現象的背后是投資人對潛在高投資回報率的追求。

創新藥具有“科技+消費”復合屬性

從美股近40年規律看，創新藥為投資者帶來了巨大超額收益。80年代開始，重磅創新藥品種誕生了輝瑞、默沙東等一批BioPharma企業。2000年開始，初創型BioTech公司又誕生了一大批牛股，比如聚焦于抗病毒藥物的吉利德、眼科用藥的再生元，均是通過一個或數個重磅創新藥品種，蛻變成為炙手可熱的明星公司。

近年來，從政策環境到產業配套，從資本投入到人才支撐，國內的創新藥研發持續加速，創新藥企借助政策東風和國內用藥結構優化的契機，迎來了黃金發展期。同時已有不少創新藥及其產業鏈的公司在資本市場走了出來。從一個較長周期來看，國內創新藥及其產業鏈剛剛崛起，這一賽道的景氣周期將持續很長時間。

從創新藥本身來看，具有明顯的“科技+消費”復合屬性。對醫藥而言，新技術應用典型代表就是新靶點、新適應癥、新功能的持續發現和開發，以前歸為不治之癥的疾病，在藥物支持下可以長期生存;在腫瘤領域，每一次在關鍵靶點、治療指標上的突破，都對應更多的患者獲益，也帶來新的市場空間增量：比如從2014年問世以來，免疫治療藥物PD-1到2019年全球銷售額已經接近190億美元。同時，創新藥的消費屬性體現為需求端規模和意愿在變強，而支撐行業發展的本身是人們對健康的剛性消費需求。

創新藥三期估值最高

從整個創新藥細分行業來看，內部分化很嚴重。不同標的之間的估值中樞也呈現持續分化態勢。從年報和已披露一季報業績情況看，龍頭創新藥公司表現出穩健增長、創新藥服務公司表現出行業紅利背景下較大的彈性，而且由于自身的剛性需求屬性，它們逆市取得了非常亮眼的業績。

以某龍頭公司為例，2017-2019年連續三年利潤增速均在30%以上，雖然其估值不低，但業績的高速增長可以消化其估值。再以臨床前CRO產業某公司為例，疫情期間由于針對新冠肺炎研究的增長，業績反倒是逆勢大增，公司估值水平也進一步提升至歷史高位。（記者查閱相關公告，兩家公司分別為長春高新、招衍新藥。）

不過，由于研發周期較長、前期投入較高，或者剛上市的創新藥銷量較低，有些創新藥公司業績長期虧損。對于這些產品或公司的估值，不能再采用原有的估值辦法簡單地看PE或PEG，這種估值方法關注的是短期一到兩年的業績增速，忽略了研發投入對公司長期成長的影響。

以我曾經重倉的某創新藥企為例（記者對比季報，該股應為貝達藥業）。兩年前，這家公司在售的僅一個品種，當時表觀業績也不算亮眼，它的收入體量在10億元左右，表觀估值很貴，超過60倍。但公司的布局非常有前瞻性，持續每年研發投入近4億元。而且公司非常專注，在肺癌這一領域產品線深度布局，現在也不斷擴充豐富其他在研產品線。目前來看，預計公司每年都會有1-2個創新藥獲批生產。從二級市場來看，投資者也愿意給予這樣的公司高估值，這家公司過去兩年時間股價漲3倍。

所以，估值不能刻舟求劍，未來創新藥的估值將主要看產品線。不過產品線估值是彈性的，每個產品銷售情況、每個投資者的預估都不太一樣，會有一個大概的中樞。每個產品處于不同階段，估值也不一樣。比如一期臨床的新藥可能會給2億的估值，到了三期市場會20億的估值，因為一期產品獲批的概率只有10%左右，到了三期獲批的概率就很高了，所以即使是同一個品種，一期跟三期估值差很遠。從公司整體而言，需要把在研的品種拉出來，到了三期的品種可以預估銷售額，然后根據銷售額給出3倍或5倍的PS（市銷率）。另外，也要考慮整個公司的研發投入、團隊專業能力。

綜上，創新藥投資高度專業化，風險與挑戰并存：一方面，創新藥項目往往與學術研究最前沿緊密掛鉤，投資者不僅需要有生物醫藥領域的專業知識背景，還需要隨時對學術前沿進行較緊密的跟蹤、隨時更新相關研究進度;另一方面，創新藥投資本身具有高風險屬性，從一期臨床開始最終能成功上市的概率不到10%，不確定性遠遠超過一般股票投資。

表 中美藥品市場結構對比

資料來源：CMS，長江證券研究所