2013年諾貝爾經濟學獎：法瑪VS席勒，有效市場假說遭遇行為金融學

垚昕煬

我有不少從事經濟學方面的朋友都有一個苦惱，一旦亮明身份，就會被人追著要求預測房價或者股市，甚至是比特幣的走勢。

其實，懂經濟學，并不一定懂股市和房市。不過，經濟學的確對市場有些深刻的認識。今天，我們就來透過經濟學，來聊聊金融市場是不是有效的。

聽到這個問題，你第一反應可能會說，當然有效啊。我們學過亞當·斯密的理論，也學過哈耶克的理論，在古典主義經濟學定義下的市場，表面上人來人往，追逐自利，也有危機和周期。但最終，這個市場是有效的，會自我修正。

現在，我們剛學了行為經濟學，你可能長個心眼，認為有沒有效結論是不一定。如果你是個有經驗的投資者，無論你炒房、炒股還是炒幣，面對金融市場的問題，看法就更不同了。

這個問題，確實很復雜。學術界爭論了幾十年，甚至諾貝爾獎委員會也沒法定奪。2013的經濟學獎，就同時頒給兩位觀點完全不同的經濟學家。

他們，就是今天我們介紹的尤金·法瑪（Eugene Francis Fama）和羅伯特·席勒（Robert James Shiller）。哪一派更正確呢？先來聽聽各自看法。

有效市場假說

尤金·法瑪是意大利裔移民，1939年出生在紐約。他現在芝加哥大學任職。很有意思的是，他和上一講提到的賽勒是同事，辦公室就差一層樓。但他們在經濟學上的觀點，卻完全相反。

他最主要的貢獻就是“有效市場假說”。他在20世紀60年代就提出這個理論，流傳也非常廣，因此學術圈對于他得諾獎，早有共識。

簡單說，有效市場假說認為，資產的市場價格，反映了該資產的所有可能信息。可以說，代表了理性的市場參與者的均衡選擇。這個假說包含兩層含義。

首先，一只股票價格，全面完整地反映了它的歷史信息。所以，技術分析之類，無法獲得超額利潤。

其次，也是更重要的，股票價格不僅反映了歷史信息，還反映了未來信息。也就是，體現了所有公開公司的前景。所謂基本面分析，也沒法獲得超額利潤。

那怎么解釋各種利好消息呢？按照有效市場假說，如果真有某種利好，那些提前知道的人，想必自己就已經在股市中大筆買入。股價呢，早就飆升了，也體現了利好。

這樣，價格與利好消息間的空檔，以前即使存在，現在就早沒了。而且，因為大家都想多賺超額利潤。

所以，很自然的，有很多人有動力去挖掘沒被注意到的信息。最后呢，信息與反映這些信息的股價，差距會很快消失，而且會越來越快。

事后看，市場幾乎總是有效的。股價，總能反映已經發生的所有信息與猜測。未來波動，只取決于還沒預料到的新信息。

這無疑具有很強大的解釋能力。你想想，在實踐中，確實如此。所謂小道消息，總是不夠快，任你多聰明、收集再多信息、動用了多強電腦。能夠持續戰勝市場的人，少之又少。

這理論還很有學術生產力。在它基礎上，學術界創造了期權定價模型、市場有效前沿理論、最優組合模型等等一堆理論。

市場有效性，也符合主流經濟學家的偏好。市場是經濟學首要研究的對象。市場的有效性，幾乎成為信仰。法瑪身后，并不只有他一個人。他的理論，是在主流經濟學家巴舍利耶、薩繆爾森等基礎上完成的。

有效市場假說遭遇行為金融學

不過，有人的地方，就有競爭。金融市場的特點是，市場程度最高，數據最豐富，因此，對市場有效性的爭論也最激烈。最主要的反對方，來自以羅伯·席勒為代表的行為金融學。

有效市場假說遭遇行為金融學，有點類似主流遭遇異端。前者前提是理性人。后者則強調，人其實沒那么理性。那么從行為金融學，怎么看市場？

首先，人的理性程度不高。因此，就算有正確的信息，也很難做出正確的反應。

其次，人的注意力有限。所以，很難保證在任何時刻，都能收集到所有重要信息。

第三，人會受到別人決策的影響。所以，人并不能確定，自己是完全正確的。假如，你獲得一個內幕消息。如果不完全確定，你就不會不顧一切地行動。

所以，有效市場假說認為，人在獲得正確信息后，馬上能夠買賣足夠的量。以至于，能讓股價迅速反映這一信息，在行為金融學看來，是不可能做到的。

簡單說，席勒認為人們的選擇并非都是理性的，是會受到非理性支配。比如感情、激情、直覺甚至本能。這些感受，也就是動物精神。這概念來自凱恩斯。

人既然是理性動物，就有動物精神。如果你覺得太過抽象，那么回味一下：當親戚朋友告訴你，他買的房子一年漲30%時，你內心翻騰的各種沖動吧。

凱恩斯也是投資大師。難得的是，一生有過幾次嚴重虧損，還能成功翻盤。他打過個比方，假設你是一場選美比賽的評委，你怎么讓自己選擇的美女，就是最后獲勝的美女呢？挑你覺得好看的？肯定不行，因為別的評委未必覺得好看。

所以，正確的做法是，挑選你覺得別人覺得好看的。對，這和股市里的操作一樣。你覺得什么股票好，不重要，其他人覺得什么股票好，才重要。

很明顯，他對市場的理解，更接近行為金融學。人會受到別人的影響，不能一直正確地認識形勢。因此，歷史上才有了那么多資產泡沫。

兩種觀點將繼續纏斗下去

最偉大的投資者巴菲特，曾嘲笑有效市場假說。說相信這一理論的人越多，自己越容易賺錢。確實，按照有效市場假說，完全不存在價值投資的機會。而對于巴菲特的成功，在有效市場假說眼里，他不過是一個幸運兒而已。

巴菲特的搭檔芒格則說，有效市場假說大體是正確的。但平均結果僅僅是平均結果，完全信奉有效市場假說極端的人，是精神錯亂。他認為，有效市場假說那么流行，是因為這理論與人的智力有交叉點。有些人可以利用它玩弄數學本領，所以啊，就吸引了富有數學才能的人。

他們說的都有些道理。有效市場假說確實爭議不少，有人甚至稱它為經濟學上“最驚人的錯誤”。但為什么這個理論還有那么多粉絲？因為，有效市場假說是對經濟世界干凈明了的簡化。他的前提假設，也許不合乎現實，但它的結論卻很難被證偽。這道理，與一般均衡理論有點兒類似。

從學術而言，近年來金融學研究日益精細化。尤其在期權定價公式之后，對資產與風險定價的要求，也更加精益求精。大多數研究者仍舊延續法瑪的路線，也取得很多進展。反過來看，動物精神就沒那么多粉絲。

因為，它對經濟世界的現實假設很難模型化，所以，沒多少理論生產力。從經驗和常識看，席勒的洞察顯然具有強大的感召力。2008年的金融危機，更是突然讓大家意識到，原來現實中真有“系統崩潰”可能性。而這種可能性，在有效市場假說中是不存在的。

未來，如果席勒路線想要挑戰法瑪路線，在數學化上，要取得突破。按照現在趨勢，法瑪路線勝出可能性大。但是，如果要更多解釋描述現實世界波動，它也必須整合席勒的洞見。

總結一下，今天我為你介紹了"有效市場假說"和"行為金融學"這兩派完全相反的觀點。

法瑪認為，市場是有效的，理性是市場的主心骨。

席勒的看法正相反，市場是無效的，投資者往往是非理性的。

你可能還是覺得奇怪，為什么諾貝爾經濟學獎委員會，把他們放在一起呢？委員會的解釋是這樣的，幾乎沒有什么方法能夠準確預測未來幾天、幾周的市場，所以短周期里看，席勒有道理。

但通過研究相對較長時期內的價格，可以對未來數年的價格形成預測。從長周期里看，法瑪有道理。

別說諾獎和稀泥，比起別的市場，金融市場確實更考驗人。有位物理學家轉行成為金融大師，他就說，在物理學中，你是在和上帝玩游戲；在金融界，你是在和上帝的造物玩游戲。

物理學模型如果能夠計算出行星、粒子的軌道，那就是對的。金融模型不同，通過觀察，很難說對不對。可見，這不是因為物理學更精確，而是金融市場更“難”。其中，有太多不確定性。