*ST舜船破產(chǎn)重整案例淺析

劉 嬋

(廣西大學(xué) 廣西 南寧 530000)

一、案例介紹

*ST舜船原名江蘇舜天船舶有限公司，公司于2011年8月10日在深交所掛牌交易，股票簡稱“舜天船舶”，原有為主營業(yè)務(wù)船舶制造與銷售，是江蘇省屬最大國有造船企業(yè)。鑒于公司 2015 年爆發(fā)重大債務(wù)危機(jī)，原船舶業(yè)務(wù)持續(xù)低迷，*ST舜船陷入嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)和債務(wù)危機(jī)。數(shù)據(jù)顯示，截至2016年2月5日，舜天船舶合并報(bào)表范圍內(nèi)的賬面資產(chǎn)總額為30.50億元，本部賬面資產(chǎn)總額為20.63億元。同期賬面負(fù)債總額為76.67億元，已處于嚴(yán)重資不抵債。如加上對(duì)外擔(dān)保產(chǎn)生的負(fù)債，公司實(shí)際的負(fù)債總額將逾80億元。因無力償還債務(wù)，2015年 12 月22 日，中行崇川支行向南京中院提出對(duì)*ST舜船進(jìn)行重整的申請(qǐng)。

等待*ST舜船的要么是破產(chǎn)清算，要么是破產(chǎn)重整。兩種選擇會(huì)出現(xiàn)截然不同的結(jié)果，進(jìn)入破產(chǎn)清算程序的舜天船舶將會(huì)出現(xiàn)退市解體、拍賣資產(chǎn)、員工失業(yè)、債權(quán)人利益減少等影響社會(huì)安穩(wěn)的情況；而破產(chǎn)重整則是能讓*ST舜船涅槃重生。為此，在對(duì)*ST舜船進(jìn)行全面評(píng)估后，為了維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定和權(quán)利人利益，*ST舜船首次采用對(duì)上市公司在破產(chǎn)重整中同步實(shí)施重大資產(chǎn)重組方式，將公司原有的劣質(zhì)資產(chǎn)及業(yè)務(wù)剝離，并通過處置所得資 金及出資人權(quán)益調(diào)整等補(bǔ)償手段清償了原有債務(wù)，解決了公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)，同時(shí)引入重整投資方江蘇國信，通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式注入了信托及火電優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使公司主營業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了由船舶制造、銷售轉(zhuǎn)變?yōu)椤靶磐泻突痣姟彪p主業(yè)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

*ST舜船通過重整獲得重生引發(fā)了許多思考，首先是*ST舜船如何選擇重整模式；其次是重整后的舜船財(cái)務(wù)狀況是否的到好轉(zhuǎn)；最后是通過*ST舜船重整案例，對(duì)有類似情況的公司有何啟示?

二、案例分析

(一)*ST舜船的重整模式

目前比較主流的重整模式研究是李成文在對(duì)中國30家上市企業(yè)的破產(chǎn)重整過程進(jìn)行研究后，把重整模式總結(jié)為兩類：營業(yè)保留和借殼上市模式。營業(yè)保留模式是指企業(yè)通過債務(wù)減免、引入投資方注入資金等方式解決債務(wù)問題，重整后企業(yè)仍然保留原有的主營業(yè)務(wù)；借殼上市模式是指企業(yè)放棄原有的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，通過向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行業(yè)務(wù)整合并轉(zhuǎn)型的重整模式。上市公司對(duì)重整模式的選擇應(yīng)該結(jié)合自身的經(jīng)營業(yè)務(wù)和償債能力等方面進(jìn)行分析，同時(shí)還有兼顧各方利益相關(guān)者的利益平衡。

(1)*ST舜船的經(jīng)營情況

重整模式的選擇是直接受到上市公司經(jīng)營能力差異影響的。如果的目前的經(jīng)營業(yè)務(wù)狀況仍具備盈利能力，有持續(xù)經(jīng)營價(jià)值的，可以選擇業(yè)務(wù)保留重整模式，通過引入投資方重整，為企業(yè)投入資金，處置部分不良資產(chǎn)等方式獲得資金償還債務(wù)，并恢復(fù)正常經(jīng)營狀況；如果公司主營業(yè)務(wù)已經(jīng)持續(xù)虧損，并且沒有恢復(fù)盈利的可能，那么保留主營業(yè)務(wù)模式已經(jīng)不奏效了,為了避免暫停上市，浪費(fèi)“殼資源”，只能選取借殼上市模式，選擇合適的投資方提供優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和通過改變公司主營業(yè)務(wù)以使企業(yè)恢復(fù)正常運(yùn)行的狀態(tài)。

舜天船舶重整前的主營業(yè)務(wù)是船舶制造和水上運(yùn)輸，舜天船舶破產(chǎn)重整前的2016年半年度的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為0.87%，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也僅為1.42%，由此可知舜天船舶的營運(yùn)能力極差；在舜船危機(jī)爆發(fā)時(shí)，評(píng)價(jià)遠(yuǎn)洋船舶租賃價(jià)格的波羅的海指數(shù)已跌至500點(diǎn)的谷底，且2014年舜天船舶還通過定向增發(fā)股票募集資金7個(gè)億，但是籌到資金卻沒有投入造船業(yè)務(wù)中，而是投放于融資貿(mào)易業(yè)務(wù)，說明舜船本身已經(jīng)對(duì)原有產(chǎn)業(yè)的不看好，也在積極謀求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，因此舜天船舶已完全不適用業(yè)務(wù)保留的重整模式。

在當(dāng)前行業(yè)嚴(yán)重產(chǎn)能過剩的形勢(shì)下，原營運(yùn)業(yè)已無挽救希望和價(jià)值。只有通過注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，調(diào)整企業(yè)經(jīng)營結(jié)構(gòu)，提升盈利能力，恢復(fù)造血功能，企業(yè)才具備重生希望和可能。

(2)*ST舜船償債能力分析

從上文分析中可知重整企業(yè)的償債能力也是影響重整模式選擇的重要因素之一。如果企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)仍有持續(xù)價(jià)值，可以有盈利能力的條件下，通過引入重整投資方的資金支持或處置部分資產(chǎn)就可償還債務(wù)的便可選擇業(yè)務(wù)保留模式；但是若企業(yè)原有產(chǎn)業(yè)已經(jīng)失去保留意義，即使處置所有資產(chǎn)后都無法償還債務(wù)，就必須通過重整投資方資金及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入方可使企業(yè)有重生希望。

舜天船舶的償債方式是通過轉(zhuǎn)讓所有資產(chǎn)獲取現(xiàn)金支付和債轉(zhuǎn)股相結(jié)合的償還模式，舜船資產(chǎn)的整體轉(zhuǎn)讓說明其已經(jīng)不具備業(yè)務(wù)保留的模式的基礎(chǔ)；為了讓債權(quán)人接受債轉(zhuǎn)股的償還方式，舜船必須注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)讓其股票具有更高的市場(chǎng)價(jià)值，因此注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的借殼上市是其必然選擇。

(3)重整投資方的利益需求

在資本市場(chǎng)的上，企業(yè)進(jìn)行投資一定是有利益需求的，重整投資方也是如此。第一種投資方是看中重整企業(yè)仍有投資價(jià)值，通過投入資金幫助重整企業(yè)度過難關(guān)后在股票市場(chǎng)上獲得股價(jià)增值；第二種就是看中上市企業(yè)的“殼資源”，由于中國資本市場(chǎng)的特殊性，借殼上市一直是很多的企業(yè)曲線上市的捷徑，因此購買“殼資源”注入自身的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)上市也會(huì)投資方的目的。

舜天船舶的最大重整投資方江蘇國信集團(tuán)旗下的江蘇信托曾是全國排名第二的信托公司，但是由于缺乏資本金等問題發(fā)展受限，江蘇信托一直夢(mèng)想借助資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)第二次騰飛，所以通過此次把集團(tuán)內(nèi)部核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)借殼上市是江蘇國信的最大需求。

(二)*ST舜船重整前后財(cái)務(wù)狀況分析

(1)舜船盈利能力分析

盈利能力是指企業(yè)的獲利能力，投資者獲取投資收益、債權(quán)人收取本金和利息的資金都來源于利潤，同時(shí)利潤也是對(duì)企業(yè)管理經(jīng)營者的經(jīng)營績效的直接體現(xiàn)，更是不斷改善員工集體福利的重要保證。企業(yè)盈利能力主要以營業(yè)利潤率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)對(duì)企業(yè)進(jìn)行分析，舜船重整前后的盈利能力指標(biāo)如表2所示：

舜船公司于2016年完成重整計(jì)劃，由表2可以看到，重整前的2014-2015年的營業(yè)利潤率、銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率都處于非常低的水平，2015年的營業(yè)利潤率和銷售利潤率分別處于-540.50%和-548.58%，說明其盈利能力極低，甚至可以說是原有業(yè)務(wù)經(jīng)營基本沒有盈利能力；2016年重整完成后，舜船的資產(chǎn)凈利率由負(fù)轉(zhuǎn)正，說明凈利潤有所增加，在全球經(jīng)濟(jì)低迷的大環(huán)境下，舜船能轉(zhuǎn)虧為盈實(shí)屬不易，由此證明業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型是有效的；重整后的2017-2018年，其營業(yè)和銷售利潤率也基本處于19%和15%左右，說明舜船的盈利能力在重整后逐漸恢復(fù)并趨于穩(wěn)定狀態(tài)。舜船選擇了借殼上市的重整模式進(jìn)行重整讓其得以新生，其重整前后的盈利能力由盈轉(zhuǎn)虧可以知道*ST舜船通過破產(chǎn)重整盈利得到改善。

(2)舜船償債能力分析

企業(yè)的償債能力是指企業(yè)用其資產(chǎn)償還長期和短期債務(wù)的能力，企業(yè)的短期償債能力可以通過流動(dòng)比率和速動(dòng)比率來表現(xiàn)，而企業(yè)的長期償債能力則通過資產(chǎn)負(fù)債率來反映。舜船2014-2018年償債能力分析指標(biāo)數(shù)據(jù)如表-3所示：

根據(jù)表-3可以看到，重整前的2014年至2015年流動(dòng)比率和速動(dòng)比率急速下降，資產(chǎn)負(fù)債率更是數(shù)倍增長，說明舜船從在重整前幾年償債能力已經(jīng)開始下降，2015年跌至極低點(diǎn)；2015年是舜船的財(cái)務(wù)極其困難的一年，舜船當(dāng)年負(fù)債高達(dá)80億，使其資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到268.09%，此時(shí)舜船的償債根本無法得到保證，因此必須通過破產(chǎn)重整才能有一線生機(jī)。2016年完成重整后，資產(chǎn)負(fù)債率恢復(fù)到53.25%，因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債率越低說明企業(yè)償債越有保證，貸款越安全，所以舜船的長期償債能力在重整完成當(dāng)年得到改善，2017-2018年的比率也逐步降低說明舜船后期也在不斷完善其資本結(jié)構(gòu)。流動(dòng)比率和速動(dòng)比率在2015年跌至谷底后經(jīng)過稅務(wù)減免、出售資產(chǎn)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型一番重組后也逐年上升，短期償債能力也逐年加強(qiáng)。

(3)舜船運(yùn)營能力分析

運(yùn)營能力是指企業(yè)的經(jīng)營能力，即企業(yè)利用各種資產(chǎn)獲利的能力。本文分析舜船公司運(yùn)營能力的財(cái)務(wù)分析比率包括：存貨周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。(如表-4所示)

表-4 舜船重整前后營運(yùn)能力指標(biāo)

由表-4可以看到，在重整后存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由428.47天下降到22.16天，2017年和2018年基本穩(wěn)定在16天，是因?yàn)榻K國信借殼舜船重整后注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，對(duì)舜船的業(yè)務(wù)進(jìn)行完全轉(zhuǎn)型，所處產(chǎn)業(yè)也由低迷的船舶運(yùn)輸業(yè)脫離，所以存貨周轉(zhuǎn)率(天)快速下降；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)因?yàn)橐彩且驗(yàn)橄嗤颍顺霎a(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)后，應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)減少，催收的力度也增加，相比于2015年的33.56天，2016年重整后馬上降低至19.44天，意味著其它公司欠本公司的貨款等資金能夠及時(shí)收回，那么公司利用資金的效率將有很大的提升。

舜船公司2014-2018年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率依次為0.36、0.16、0.73、0.45、0.45，于重整當(dāng)年得到極大地提升，說明其由于破產(chǎn)重整后企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況得到改善，資產(chǎn)的收益能力得到提升，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。綜上所述，江蘇國信通過借殼舜船重整后運(yùn)營能力得到了極大地改善。

三、結(jié)論與啟示

(一)重整使其*ST舜船重獲新生

*ST舜船重整前的債務(wù)已高達(dá)高達(dá)88.47億元，如果不能順利重整，舜天船舶將進(jìn)入破產(chǎn)清算程序；此次重整*ST舜船首先通過債轉(zhuǎn)股及現(xiàn)金的方式償還了的債務(wù)，以解決公司的破產(chǎn)問題并緩解壓力欠債；其次，舜船在重整中同步實(shí)施重大資產(chǎn)重組，以發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式購買國信集團(tuán)持有的信托及發(fā)電優(yōu)質(zhì)股權(quán)，從根本上恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營能力和盈利能力，使公司重回健康和可持續(xù)發(fā)展軌道。重整執(zhí)行完畢當(dāng)年便扭虧為盈，凈利潤2016年為18.5億，增長率高達(dá)212.80%；最后，如若*ST舜船進(jìn)入破產(chǎn)清算階段，其上市公司資格就會(huì)被剝奪，有暫停上市的風(fēng)險(xiǎn)，此次重整重組成功，*ST舜船擺脫了資不抵債的困境，不僅成功保住了上市公司資格，而且隨著凈利潤持續(xù)增長，還成功“脫星摘帽”。

(二)企業(yè)需根據(jù)自身情況選擇重整模式a

舜天船舶能夠重整成功，其主要原因是因?yàn)樗x擇合適自己的重整模式，原營運(yùn)業(yè)已無挽救希望和價(jià)值的情況下，通過注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，調(diào)整企業(yè)經(jīng)營結(jié)構(gòu)，提升盈利能力，恢復(fù)造血功能，讓舜船避免退市危機(jī)。企業(yè)要選擇何種重整模式是要結(jié)合自身實(shí)際情況來決定的，要考慮其所處行業(yè)發(fā)展前景，自身經(jīng)營能力以及重整投資方利益等問題。如果的目前的經(jīng)營業(yè)務(wù)狀況仍具備盈利能力，有持續(xù)經(jīng)營價(jià)值的，可以選擇業(yè)務(wù)保留重整模式，通過引入投資方重整，為企業(yè)投入資金，處置部分不良資產(chǎn)等方式獲得資金償還債務(wù)，并恢復(fù)正常經(jīng)營狀況；如果公司主營業(yè)務(wù)已經(jīng)持續(xù)虧損，并且沒有恢復(fù)盈利的可能，那么保留主營業(yè)務(wù)模式已經(jīng)不奏效了,為了避免暫停上市，浪費(fèi)“殼資源”，只能選取借殼上市模式，選擇合適的投資方提供優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和通過改變公司主營業(yè)務(wù)以使企業(yè)恢復(fù)正常運(yùn)行的狀態(tài)。因此，結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況，對(duì)影響重整企業(yè)價(jià)值的各個(gè)因素進(jìn)行分析，才能夠得出最適合重整企業(yè)的重整模式。