國企混改的邏輯、路徑與實現模式選擇

【提??要】國企改革一直是中國經濟體制改革的主要內容。但由于預算軟約束、模糊誠信責任、多目標激勵沖突和中國式內部人控制等問題的存在，國有企業既沒有擺脫“家庭手工作坊式”的控制權對經營權的干預，無法利用社會專業化分工提高效率，也沒有很好解決家庭手工作坊并不存在的代理問題。混改作為當下國企改革新的突破口在新一輪國企改革中被普遍采用。國企混改一方面需要在股東層面通過引入盈利動機明確的民資背景的戰略投資解決以往的所有者缺位問題;另一方面，通過混改形成主要股東之間的競爭關系，建立一種自動糾錯機制，以有效避免大股東一股獨大容易導致的監督過度、決策失誤和形成對經理人的制約，避免內部人控制問題。

【關鍵詞】??國有企業;混合所有制;現代產權理論;分權控制理論

一、國企改革的背景

國企改革是我國四十年改革開放的縮影。在過去的四十多年，圍繞股權結構調整和相應的公司治理制度變革，國企先后經歷了多輪改革?。

2013年以來，中國啟動了以混合所有制為典型特征的新一輪國企改革，其現實背景來自于以下兩個方面。一是，國企在經歷了20世紀90年代末改制帶來的改革紅利消失后陷入新的發展困境，一部分國企成為僵尸企業，面臨產能過剩帶來的效益下滑。根據中國企業聯合會、中國企業家協會2014年發布的中國企業500強榜單，在500強中出現了43家虧損企業，其中只有1家是民營企業，國有企業成為“重災區”。虧損企業主要集中在煤炭、鋼鐵、有色化工、建材、水上運輸等領域。300家國有企業的虧損面高達14%，42家國企合計虧損726.6億元，其中10家央企合計虧損385.7億元;而200家民營企業僅有1家虧損，且其虧損額只有5000萬元。如何通過混改實現國資增值保值是擺在國企面前的迫切問題。

二是公眾和國際社會對國企壟斷經營、補貼和不公平競爭現狀的不滿。除了那些虧損的國企，部分盈利國企的高額利潤長期以來與市場壟斷地位、政府補貼以及由此形成的與民營企業的不公平競爭密不可分。而通過推動新一輪國企改革，參與混改的民資有望從中“分一杯羹”，同時開啟我國“結構性改革”之路，最終在中國真正確立“競爭中性”原則，建立使市場在資源配置中發揮決定性作用的真正意義上的市場體系。

可以看到，相比于民營企業，國企經營效率低下是不爭的事實。圍繞傳統的國企經營效率為什么長期低下的問題，伴隨著國企經營管理實踐的發展，學術界逐步形成以下理論共識。

第一，國有企業面臨所有者缺位問題，使經理人原本清晰的誠信責任變得模糊。按照現代產權理論（Grossman?and?Hart，1986;Hart?and?Moore，1990;Hart，1995），股東一方面以出資額為限承擔有限責任，可以為他的錯誤決策承擔相應責任;另一方面通過股東大會集體行使所有者權益，以股東大會表決的方式對重大事項進行最后裁決。股東由此成為公司治理的權威，董事（含經理人）需要在法律上向股東負有包含忠誠和勤勉兩項義務的誠信責任，通過自己的努力實現股東價值最大化。在上述治理構架下，董事在法律上向股東負有誠信責任是相對清晰的，從而為法律對投資者權益的保護帶來便利。而在國企中，在所有者缺位的情況下，為經理人做出錯誤決策最后承擔責任的是名義上屬于國家的國有資本，而做出決策的卻是并不需要承擔最終責任的國企高管。由于其模糊的誠信責任，國企成為“花別人錢辦別人事”的一個典型。

第二，金字塔式控股結構的存在延長了委托代理的鏈條，使經理人在所有者缺位下已經模糊的誠信責任變得更加模糊。我國國企置身于中央國企和地方國企的大大小小的金字塔式控股結構的企業集團中。金字塔式控股結構的形成一方面來自企業融資需要，另一方面則與國企改制和產業結構調整過程中我國政府推出的一些特殊政策有關?。而每一層控股結構意味著在控股股東與所控制的公司之間形成一種委托代理關系;金字塔控股結構的層級越多，委托代理關系鏈條越長越復雜。在一些控股層級眾多、參股上千家法人機構的國企控股集團中，經理人除了向直接控股的上一級大股東負責外，最終能夠為其錯誤決策承擔責任的國有資本如何“保值和增值”，以及國有資本背后的“全民股東”的權益如何保障的問題往往并不在他的考慮之列。這使得在金字塔控股結構下的國有資本每一層級中作為大股東代表的董事長往往成為該層級的實際控制人。伴隨著金字塔控股結構控制權鏈條的延長，“所有者缺位”導致的“內部人控制”現象由此變得更趨嚴重。

第三，是“預算軟約束”理論。近年來，僵尸企業、產能過剩等問題持續吸引我國理論界與實務界的關注，并成為供給側結構性改革的重要議題。然而，有學者指出，“這些實際上都是非常老的問題，而且問題的產生完全在預料之中”。僵尸企業、產能過剩的根源其實就來源于很多年前科爾奈提出的預算軟約束（Soft?Budget?Constraints）。預算軟約束是指向企業提供資金的機構未能堅持預先的商業約定，而使企業借貸的資金遠遠超過實際盈利和償還能力的行為（Kornai，1986）。我們知道，對于權益融資，“除非董事會做出承諾，否則發放股利不應該成為公司一項義務”，因而進行權益融資的企業面臨的是軟約束。與權益融資不同，以銀行貸款、發行債券等方式實現的債務融資使企業面臨硬約束。如果不能按時償還銀行等債權人的本金和利息，企業將面臨法律訴訟乃至清算破產。但對于國有企業，出于保持就業、稅收增長和維護社會穩定的需要，國有銀行在政府的授意下，不僅不會將資不抵債的企業推向破產清算，反而會進一步追加貸款以挽救瀕臨倒閉的企業，從而使得原本的硬預算約束軟化。

除了銀行貸款下的預算約束軟化，在我國資本市場上，還存在另外一種隱性的預算約束軟化行為（鄭志剛等，2020）。一家經營管理不善的國有上市公司在股票被實施風險警示（ST）時，往往會獲得來自對其控股的國資控股集團公司甚至國資委的支撐，甚至是不計成本的救助。而被救助的上市公司在獲得母公司的救助后績效依然長期得不到改善，甚至“越救越虧”，形成另類“僵尸企業”。例如，2008年，虧損高達139億元的由國資委實際控制的某航空公司因資不抵債，股票被實施特別處理（ST）。為了避免繼續虧損而退市，政府于2009年通過其控股股東某集團以財政補貼及定向增發的方式向上市公司注資82.8億元，公司于2010年5月成功撤銷特別處理。然而即使在“摘帽”成功后，該航空公司幾乎完全依靠國資控股集團的巨額補貼維持業績，被媒體形象地稱為“補貼王”?。某省國資委旗下最大的國有造船企業自上市以來盈利能力連年下滑，逐漸陷入財務困境，政府通過每年超過2400萬元的大額補助對公司進行扶持。但因連續兩年虧損，公司股票于2015年4月被交易所實施退市風險警示（*ST）。在三次資產流拍、瀕臨退市邊緣的情況下，公司于2016年4月推出重大資產重組計劃，增發23億股用于收購同屬于該國資委的某集團旗下210.13億元資產，并募集配套資金66億元。面對國有控股股東注入優質資產為“保殼”后的上市公司股價提供上漲空間，債權人最終接受公司提出的“債轉股”的債權受償方案，同意發行新股抵償90.2億元總債務中的71億元。該省國資委于是通過內部“借殼”讓*ST的這家公司重新獲得新生。

成為僵尸企業和面臨產能過剩帶來的效益下滑是本輪以混改為突破口的國企改革的現實背景和直接誘因。而僵尸企業、產能過剩的背后則是軟預算約束。軟預算約束不僅是計劃經濟時代國營企業效率低下的原因，很大程度上同樣成為今天國有企業效益下滑的原因。從誕生之日起，國有企業始終無法擺脫這一問題的困擾。如何才能使國企真正成為自負盈虧的經營實體的關鍵就是通過國資從管企業到管資本的變革，和其他社會資本共同承擔風險，使混改后的企業真正成為市場經濟中的競爭主體。

第四，“既管資本又管企業”治理模式下的多目標激勵沖突問題。在完成股份制改造的國有企業中，我國中央和地方政府除了通過直接持有國有企業控制性股份，建立“管資本”這一國企控制途徑外，同時還繼續沿用國營企業時代自上而下的人事任免和國企官員晉升考核體系，延續“管企業”這一傳統國企控制途徑，從而形成所謂“既管資本又管企業”的格局。除了由持有上市公司控制性股份的國資委全資的控股集團履行大股東的職責外，國企普遍采用由上級黨委組織部門任命董事長和CEO這一自上而下的董事遴選產生方式。雖然在程序上需要通過董事會的提名和股東大會的投票表決，但由于國企一股獨大的股權結構和國資管理系統的政治經濟影響力，相關程序很難對上級部門的任命構成實質性影響和挑戰。這使得董事長、CEO和其他主要高管一方面需要按照《公司法》和《公司章程》對股東負有誠信責任，另一方面則同時需要按照政府官員管理程序接受上級黨委組織部門和國資管理部門的監督和考核。

在上述制度下，國企高管傾向于像政府官員一樣開展“晉升錦標賽”。如何通過（過度的）公益性捐贈、媒體報道和海外并購等“形象工程”和“面子工程”實現個人晉升，成為國企高管在短暫任期內重點思考的問題。但這些形象工程從長期看將損害股東利益，成為我國制度背景下外部股東不得不負擔的特殊的代理成本。因而，上述看似加強國企高管監督和激勵的做法卻使得國企高管行為出現了激勵扭曲（鄭志剛等，2012）。

另一方面，在上述“既管資本又管企業”的治理模式下，國資管理部門以任免考核董事長、CEO和主要高管的方式直接參與“管企業”。這在一定程度上類似于把股東的所有者權益交由只能部分甚至無法承擔責任的第三方來行使，從而也使國企股東與董事之間原本模糊的誠信責任變得更加模糊。能夠承擔決策責任后果的股東無法做出決策，而無法承擔全部決策責任后果的第三方卻有權做出決策。

更加重要的是，當股東與所引入的第三方發生利益沖突時，董事將處于多頭負責的狀態。例如，相比于民企，國企除了生產經營創造利潤，還需要履行包括穩定物價、促進就業、增加稅收、維護社會穩定等社會職責。這使得國企置身于多任務多目標的經營管理狀態。Holmstrom?and?Milgrom（1991）的研究表明，當代理人同時面臨多項工作任務時，對其中一項工作的激勵和重視會誘使代理人將過多的努力花在這方面而忽視其他方面，從而導致資源配置的扭曲。面對多頭負責的狀態，理論上，國企董事可以借口避免損害第三方的利益而損害股東的正當利益，甚至以保護第三方和股東利益之名行追求董事私人收益之實，使第三方與股東的利益全都受到損害。正是在上述意義上，弗里德曼強調，“企業最大的社會責任是創造利潤。”

我們理解，正是意識到以往國企“既管資本又管企業”的治理模式容易導致國企高管多目標下的激勵沖突問題和股東與董事之間更加模糊的誠信責任，在新一輪國企改革中，國資管理部門明確提出由“管企業”轉變為“管資本”，用市場化選聘職業經理人的方式來代替原來“自上而下的政府官員式”經理人更迭模式。

第五，國企以董事長為核心的“中國式內部人控制”問題。同樣由于國企主要高管自上而下的產生機制，被任命為董事長的董事往往具有特殊的資歷和身份。我們以恒豐銀行前董事長蔡國華為例。在空降恒豐銀行之前，蔡國華是煙臺市委常委、副市長兼國資委黨委書記。無論是作為恒豐的上級持股公司的藍天投資還是全資控股藍天投資的煙臺國資委，對于曾經擔任煙臺市委常委、副市長兼國資委黨委書記的制衡力量十分有限。恒豐第一大股東不僅不會形成對以原董事長蔡國華為首的恒豐內部人控制行為的有效制約，反而成為其抗衡其他股東可能提出的否定議案的可資利用的力量，甚至向其他股東傳遞出，“想反對也沒有用，因為我是第一大股東”的相反的信號。恒豐銀行后來發生的“高管私分公款案”、員工持股計劃丑聞以及股權謎蹤等都是“內部人控制”問題的典型事例。

需要說明的是，發生在恒豐的內部控制人問題和英美等國傳統意義上的內部控制人問題并不相同。后者是由于英美等國公司股權高度分散，以及向經理人推行股權激勵計劃，逐步形成經理人的壕溝盤踞效應（Entrenchment），由此導致以作為股權激勵對象的經理人為核心的內部人控制問題。而發生在恒豐銀行的內部人控制問題顯然并非由于股權高度分散和向經理人推行股權激勵，而是由于國企高管自上而下的產生機制和董事長的特殊身份，并與我國資本市場制度背景下特殊的政治、社會、歷史、文化和利益等因素聯系在一起。我們把在我國資本市場獨特制度背景下形成的以董事長而不是經理人為核心的內部人控制問題稱為“中國式內部人控制”問題。中國式內部人控制問題成為我國國有企業公司治理需要重點關注和解決的問題。

那么，我們如何描述同時面臨預算軟約束、誠信責任模糊、多目標激勵沖突和中國式內部人控制問題的國有企業呢？在企業組織形式的演進歷史上，存在兩種發展的維度。其中，第一個維度是按照專業化分工程度，可以把企業組織類型區分為低的專業化分工程度和高的專業化分工程度兩類。所有權與經營權分離實現的專業化分工帶來的效率改善是現代股份公司的實質體現。第二個維度是按照代理問題的嚴重程度，將企業組織類型劃分為代理問題不嚴重和代理問題嚴重兩類。現代股份公司在所有權與經營權分離的同時衍生出股東與經理人之間的代理沖突問題。Berle?和Means（1932）在反思大蕭條中現代股份公司所扮演的消極角色時，指出所有權和經營權分離“構成過去三個世紀賴以生存的經濟秩序的破壞”。Jensen?和Meckling（1976）在此基礎上強調代理沖突對公司價值的影響，并進一步將公司治理的政策目標明確為緩解代理沖突、降低代理成本。

股東另一項十分重要的權力來自剩余控制權。所謂剩余控制權（Residual?Right?of?Control）指的是在（不完全）合約中沒有特別規定的活動的決策權。即股東對（不完全合約中尚未規定的）重要事項在股東大會上以投票表決的方式進行最后裁決。這是成為所有者可以享有的權利。剩余控制權賦予股東對（不完全合約中尚未規定的）重要事項通過在股東大會上表決的方式進行最后裁決的權利。這意味著與其他利益相關者相比，股東不僅有動機而且有法律保障的能力來監督經理人。而集體享有所有者權益的股東由于一方面以出資額為限能夠承擔公司未來經營風險，另一方面通過在股東大會上投票表決對公司發展重大事項進行最后裁決，因而股東成為公司治理的權威。

新一輪國企混改引入民資背景戰投，一方面與國資共同承擔企業未來經營的風險，另一方面這些戰投可以借助股東會和董事會等治理平臺，積極利用法律保障的能力來監督經理人，使公司治理的權威重新回歸到股東，實現國企向現代企業制度的轉化。產權安排在新一輪國企混改中之所以重要，根源在于它解決了為經理人引入和設計激勵機制的股東的長效激勵問題。因此，現代產權理論依然是新一輪國企混改十分倚重的理論基礎之一。

（二）分權控制理論

我們注意到，從解決國有企業普遍面臨的所有者缺位問題出發，在現代產權理論的指導下，四十年的國企改革實踐圍繞如何實現“資本社會化”至少經歷了以下三個階段的艱苦探索和有益嘗試。

第一階段是早期通過股份合作制實現“資本社會化”階段。我國的股份制企業是在20世紀80年代初期對計劃體制下傳統國有企業或集體企業的改造逐步建立和發展起來的。在缺乏有關股份制企業的明確法律規范的情況下，1984年北京天橋百貨股份有限公司的國企員工持股改革，由本企業職工購買或以其他形式持有本企業股份形成我國改革開放后事實上的股份制企業。在上述意義上，職工持股可以說是我國國企股份制改革的起點。通過股份合作制，國企員工同時成為持股的股東，資本在企業內部實現“社會化”。

第二階段是通過上市和股份制改造實現“資本社會化”階段。上市和股份制改造使資本社會化突破一個企業內部，在全社會范圍內的社會化。國企股份制改造直接推動了20世紀90年代我國資本市場的建立。部分經過重組資產優良的國有企業得以優先上市，建立規范的公司治理構架，使國企開始朝現代企業制度邁進。

值得注意的是，對于那些已經通過上市完成“資本社會化”的國有上市公司，在2015年我國資本市場進入分散股權時代之前的很長時期，作為控股股東的國資往往持有控制性股份，形成“一股獨大”的治理范式。盡管上市公司作為優秀企業的代表已經在現代企業制度的創立和公司治理規范上邁出了至關重要的一步，但散戶無法有效參與公司治理和形成股權制衡的結果是，國有控股上市公司長期業績表現低于對照的上市民企。而對于那些并沒有上市完成資本社會化的國企，缺乏權力制衡的治理構架使這些企業的效率低下，業績表現更加糟糕。

針對已經完成資本社會化的國有上市公司和尚未上市的國資公司治理存在的缺乏權力制衡和有效監督的現狀，新一輪國企混改明確提出，把引入民資背景的戰略投資者實現所有制的混合作為國企改革實現“資本社會化”的重點。因此，我們理解，目前正在積極推進的國企混改是我國四十年國企改革“資本社會化”路徑的第三階段。

不同于以往國企改革強調通過股份制改造實現的“資本社會化”，新一輪國企混改特別重視和強調引入民資背景的戰投實現“所有制的混合”。因而，除了一般意義上支持包括引入民資背景戰投的資本社會化的現代產權理論，我們還需要為國企混改尋找特殊的理論支撐。最初被用來解決干預過度問題的“分權控制”（shared?control）理論（Aghion?and?Bolton，1992;Bennedsen?and?Wolfenzon，2000;Gomes?and?Novaes，2001;等）成為當前新一輪國企混改另一重要理論基礎。

Bolton?and?Thadden（1998）指出，當處于控制性地位的股東較少時，具有控制性地位的大股東有激勵阻止經理人做出任何降低可證實現金流的商業決策，即使由此導致的損失實際上遠遠超過經理人控制權的私人利益，從而產生效率成本。從避免監督過度的目標出發，在他們的政策建議中，鼓勵引入新的大股東，實現“分權控制”。Muller?and?Warneryd（2001）發展的企業政治學理論認為，雖然新的外部投資者的進入將引發新的沖突和尋租行為，但作為原控股股東和管理層的“共同敵人”，三方圍繞剩余權力分配開展的新的博弈將減少企業圍繞剩余分配沖突而導致的凈損失。Bennedsen?and?Wolfenzon（2000）的研究表明，存在多個股東時，對資金使用方向的任何偏離需要合謀集體全部成員的一致同意。成員越多，達到一致性的困難就越大，資金則會朝著正確的方向投入。合謀集體存在與只有一個股東控制企業相比，所產生的資金使用扭曲程度可能要低。Gomes?and?Novaes（2001）注意到，盡管處于控制性地位的幾家股東有極強的愿望避免發生觀點的不一致，但事后的討價還價最終形成的決議，往往能夠阻止經理人做出符合控股股東的利益但損害中小股東利益的商業決定。上述效應被稱為折衷效應（compromise?effect）。分權控制因而成為處理“一股獨大”股權結構下容易導致的大股東監督過度與所有者缺位導致經理人內部人控制問題之間平衡的重要實現機制。

我們把上述文獻涉及的主要思想概括為“分權控制”理論。其核心思想是防范“一股獨大”下的監督過度問題;通過引入新的投資者，形成主要股東之間的競爭關系，建立一種自動糾錯機制;不僅可以有效地避免大股東一股獨大容易導致的監督過度和決策失誤，同時可以形成對經理人的制約，避免內部人控制問題的出現。

2015年的“萬科股權之爭”標志著我國資本市場開始進入分散股權時代，國企上市公司主要股東之間分權控制的客觀制度環境已經形成。國企未來公司治理可以依靠“主要股東之間的競爭”來一方面減緩以往“一股獨大”的股權結構下“國有大股東”通過“既管資本又管企業”的監督過度問題;另一方面在一定程度抑制所有者缺位下的“中國式內部人控制問題”。

新一輪國企混改，通過引入民資背景戰投，以彼此認同股東地位的方式再次幫助股東重新回歸作為公司治理權威的法律地位，使作為受托人的董事與全體股東之間的法律誠信責任變得清晰起來。公司董事需要嚴格履行忠誠義務和勤勉義務來使每一位股東，而不是部分股東的價值最大化。

在國企混改實踐中，圍繞如何解決國企普遍存在的所有者缺位、預算軟約束、多目標沖突以及中國式內部人控制等問題，我們應該通過以下三個層面的改革來積極推動國企改革，使國有企業成為真正的現代企業。第一個層面是在股東層面，通過引入盈利動機明確的民資背景的戰投，重新確立股東在公司治理中的權威，使缺失的所有者“上位”。前面的分析表明，在過去四十年國企改革經歷的三個階段中，我們一度試圖通過推出股份合作制讓成為股東的員工和通過股份制改造引入外部分散股東，使缺失所有者“上位”。然而，上述兩個階段的改革看似通過資本社會化引入了股東，但并沒有使他們成功“上位”，來代替缺失的所有者。而新一輪國企混改則明確提出引入盈利動機明確的民資背景的戰投，形成股權制衡的分權控制，因而具備了在更深層次解決國企所有者缺位問題的可能性。這是新一輪國企混改中需要予以重點明確的方向。

我們看到，混改引入的民資背景的戰投首先將成為其參與決策可能發生錯誤的風險分擔者。在引入戰投后，風險在包括戰投在內的股東之間進行了分擔。這避免了以往決策錯誤不得不最終由來自納稅人的財政補貼埋單的局面，使得原本軟化的預算約束逐步硬化起來。其次，戰投形成的權力制衡成為做出錯誤決策的重要糾錯機制。盈利動機明確的戰投及其委派的董事代表會阻止主要股東使其自身利益可能受到損害的商業決策。

國企混改的第二個層面是，在國資管理體系層面，通過新建和改組投資營運平臺，從國資委“管人管事管企業”到通過投資營運平臺“管企業”。上述改革一方面可以避免國資委監管者與經營者角色的沖突問題，另一方面，也是更加重要的，可以通過國資委角色的轉化，反過來有助于確立股東在公司治理中的權威地位，助力國企所有者缺位問題的解決。

國企混改的第三個層面是，在控股結構層面，扁平化金字塔結構，使反映責任能力的現金流權與反映影響力的控制權相匹配。我們知道，大量國有資產通過形成龐大的企業集團置于各級國資委主導的國有資產管理鏈條。金字塔式控股結構引發諸多社會（貧富差距擴大）政治（官商勾結）經濟（“隧道挖掘”、資本運作和小股東的投機性）問題。而金字塔控股結構存在所延長的委托代理鏈條直接加劇了所有者的缺位，成為中國式內部人控制問題形成的制度誘因之一。從為國企混改解決所有者缺位等目標營造外部改革環境和消除金字塔控股結構自身弊端的改革目的出發，中國資本市場也許到了向金字塔控股結構說“不”的時候了。

三、國企混改的實現路徑

雖然國企提出了壓縮控股鏈條的改革目標，但目前階段更多是從提高管控效率角度，而并沒有必然與形成國企混改外部資本市場環境、根本解決國企所有者缺失問題的混改目的聯系在一起。我們理解，對于金字塔控股結構的消除在理論和實踐上形成共識還需要更長時間。因此，目前國企混改主要圍繞股權結構調整和國有資產管理體系的理順這兩個層次的混改展開。為了實現上述兩個層次的混改目的，在混改實踐中，我們逐步形成了以下三條實現路徑。

（一）路徑之一：在實體經濟層面引入外部投資者

在實體經濟層面引入外部投資者的力度與該國企所處的行業是否屬于基礎戰略性行業密切相關。我們選擇不同行業的國企進行“分類改革”。對于基礎戰略性行業，即使大比例引進外部投資者，國資依然需要保持控股;而對于那些非基礎戰略性行業，則可以讓渡控股權給民資背景的戰投。國企混改由此在實體經濟層面引入外部投資者的混改路徑選擇上存在兩種典型模式。其一是被譽為“央企混改第一股”的中國聯通模式;其二是來自天津地方國企混改實踐的“北方信托模式”。前者既是央企混改的案例，也是基礎戰略性產業國企混改的案例，而后者則是地方國企混改和非戰略基礎性產業國企混改的典型案例。

2017年8月在吸引包括中國人壽和BATJ等戰略投資者持股35.19%后，聯通集團持有中國聯通的股份從之前的60%下降到36.67%。在完成混改的中國聯通的股權結構中，民資背景的戰略投資者騰訊和百度分別持有中國聯通5.18%和3.3%的股份。但除聯通集團外，該公司其他前五大股東的持股比例均遠低于聯通集團在該公司中的持股比例。根據《上市公司收購管理辦法》第84條第（二）款的規定，“聯通集團繼續擁有本公司的控制權”。

在聯通混改引入的戰投中，國資背景的中國人壽持股10%，超過騰訊百度等民資，成為這次聯通混改引入的最大戰略投資者。性質為國有投資營運公司的中國國有企業結構調整基金在這次混改中也持有中國聯通8.96%的股份。此外，中國聯通向核心員工授予約8.5億股限制性股票，約占到持股比例的4.0%。

容易觀察，除了聯通集團持股中國聯通36%超過代表“一票否決權”的敏感設計，國企背景的中國人壽和中國國有企業結構調整基金等戰略同盟軍的加盟，以及幾家民企背景的互聯網巨頭的競爭關系遠大于合作關系的事實都不難讓人形成在股權層面混改后的聯通依然由國資控股的判斷。那么，中國聯通的混改是如何做到使BATJ這些戰投面對處于控股地位的聯通集團，激勵相容，依然愿意參加混改呢？

混改后中國聯通新一屆董事會的揭曉給出了我們答案。在2018年2月8日完成的中國聯通新一屆董事會組織中，除了董事會規模由過去的7人擴大為現在的13人外，在8位非獨立董事中，5位來自人壽、百度、阿里、騰訊、京東等戰略投資者。李彥宏（后更換）、胡曉明等“商業明星”進入聯通新一屆董事會。其中，持股3%左右的百度擁有聯通董事會8名非獨立董事候選人中的1個席位，占比12.5%，成為非控股股東“超額委派董事”的典型例證。可以看到，盡管在股東層面處于控股地位的聯通集團，在中國聯通董事會組織中，通過接納更多來自戰略投資者委派（甚至超額委派的）董事，使戰略投資者的利益至少在董事會層面得到兼顧，彌補了股權結構依然“一股獨大”下戰略投資者利益無法得到有效保護的不足，使得戰略投資者在一定程度上變得激勵相容。因而，通過允許戰略投資者超額委派董事，以保障戰略投資者利益成為中國聯通在保持聯通集團在股權層面維持控股地位的前提條件下使民資背景的投資者激勵相容、愿意參與混改的重要經驗。從中國聯通混改案例中，我們看到，只有使混改參與各方的利益得到充分保障，彼此激勵相容，才能使各方真正做到合作共贏，混改才可能最終獲得成功。

我把中國聯通的混改經驗總結為以“在股權結構組織層面上國資占優，但在董事會組織中戰略投資者占優”為特征的“中國聯通混改模式”。“在股權結構組織層面上國資占優”這一特征是由中國聯通所在的基礎戰略性產業的屬性決定，聯通集團甚至在必要時可以利用控制性股份行使“一票否決權”;而在主要涉及日常經營管理決策的董事會層面則需要更多傾聽像李彥宏等商業精英的意見。二者的結合很好地體現了公司治理理念的轉變：公司治理應該逐步從單純強調保障股東權益的傳統理念向在保障股東權益和鼓勵創業團隊圍繞業務模式創新進行人力資本投資之間平衡的全新理念轉變。

在實體經濟層面引入外部投資者的另外一種典型模式來自天津地方國企北方信托的混改實踐。

成立于1987年10月的北方信托是中國最早組建的信托公司之一，注冊資金10.01億元人民幣。2018年11月20日，天津北方國際信托股份有限公司混改項目正式簽約，標志著天津市第一家國有控股股份制非銀行金融機構混改項目的完成。

通過混改，北方信托成功引入日照鋼鐵控股集團有限公司、上海中通瑞德投資集團有限公司、益科正潤投資集團有限公司三家民營企業新股東，合計受讓50.07%的股權。其中，日照鋼鐵持股18.30%成為第一大股東，上海中通持股17.65%，益科正潤持股14.12%。原第一大股東國資背景的泰達控股股權稀釋至17.94%，降為第二大股東。事實上，在混改醞釀階段，北方信托就明確“不謀求控制權”。在相關混改文件說明中，?北方信托明確提出，“無論是民企單一持股占比，還是民企整體持股占比，都將是絕對控股地位”。“不謀求控制權”的混改模式在很大程度上是一些地方政府為了擺脫目前并非處于基礎戰略性產業的地方國企在財務和經營上出現的困境而不得不采取的務實舉措，未來或將成為地方政府對于非基礎戰略性產業的國企混改普遍采取的做法。

北方信托新的第一大股東日照鋼鐵僅持股18.30%，略高于持股17.94%的第二大股泰達控股0.36%，比持股17.65%的第三大股東上海中通也不過高0.65%，以微弱優勢成為第一大股東的日照鋼鐵獲得推薦董事長的權利。盡管日照鋼鐵將委派董事長，但未來的北方信托在公司治理實踐中將成為股權制衡的典范。第一大股東日照鋼鐵及其委派的董事長將不僅受到來自國資背景的泰達控股的監督，同時受到來自民資背景的上海中通和益科正潤等的監督。

相比較而言，對于處于非基礎和戰略性產業的北方信托，無論在股權結構設計還是董事會組織上都似乎比中國聯通混改更加徹底，一定程度上較好實現了國企混改從“管人管事管企業”到“管資本”角色的轉化。成為第二大股東的國資背景的泰達控股未來更多是以投資者身份和制衡力量參與北方信托的公司治理。從天津北方信托混改的案例中，我們不僅看到未來所有制混合的雛形，而且感受到“競爭中性”原則的政策痕跡。

（二）路徑之二：在實體經濟對外引入外部投資者的同時對內推出員工持股計劃

國資委、財政部和證監會于2016年8月聯合下發了《關于國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見》，鼓勵混改的國有企業同時推出員工持股計劃，改善治理結構，轉化經營機制。員工持股計劃作為中國聯通混改方案的“最后一塊拼圖”于2018年3月21日推出。中國聯通向包括董秘和財務負責人在內的7855名公司中層管理人員、核心管理人才和專業人才授予不超過84788萬股限制性股票，約占當前公司股本總額的2.8%。

（三）路徑之三：在國有資產管理體制改革上，通過國有資產的資本化，監管職能實現“從管企業到管資本”的轉變

所謂管資本就是改革經營性國有資產的實現形式，由實物形態的國有企業專項價值形態，轉變為可以用財務語言清晰界定、有良好流動性、可以進入市場運作的國有資本。而設立或改組作為“政府和市場之間的界面”的投資運營機構和對原國有企業的公司制改造，旨在實現“國有資產的資本化”。國有資本投資運營機構成為國資委監管對象，經過“國有投資運營機構的隔離”，國資委由此與國有資本投資運營公司參與投資的實體企業“不再有直接產權關系，也無權穿越投資運營機構干預其投資的公司，政企分開順理成章”。

從2016年開始，國資委開始在國投、中糧、神華、寶武、五礦、招商局、中交、保利等8家進行試點，把諸如資產配置、薪酬分配、市場化用人、體制改革等18項原屬國資委的權利下放到國有資本投資、運營公司（產業集團公司）。國資委同時組建成立誠通和國新兩家新的國有資本運營公司。

我們以天津混改實踐為例來揭示在國有資產管理體制改革上，如何通過國有資產的資本化，實現“從管企業到管資本”的監管職能轉變。天津按行業大類先后成立津聯（對應制造業）、津誠（對應非制造業）和國興（對應高新）三家國有資本投資運營公司。天津國資委于2017年7月設立注冊資本為120億元人民幣的國有獨資公司天津津誠國有資本投資運營有限公司，負責非制造業國有企業“國有資產的資本化”后的投資和運營。2018年4月19日，天津市國資委將所持有的天房集團等100%股權按照經備案的評估值注入天津津誠國有資本投資運營有限公司。經過上述機構設立和資產處置，理論上，對于天津國資委，未來將以津聯、津誠和國興等國有資本投資運營公司作為國資監管對象，與經營實體天房集團等不具有直接的產權關系，從而實現從以往“管人管事管資本”向“管資本”的轉化;對于津誠國有資本投資運營有限公司，它將通過混改引入天房集團的戰投，共同以股東的身份參與相關的公司治理;對于天房集團，則通過公司制改造，實現“國有資產的資本化”，在多元股東和利益相關者的權益制衡下，通過股東會和董事會來實現有效公司治理，形成現代企業制度。

表1????按照專業分工與代理嚴重程度劃分的企業類型

四、總結

由于國企在我國國計民生中的歷史地位和特殊作用，國企改革一直是我國經濟體制改革的主要內容，甚至成為我國四十年改革開放的縮影。由于預算軟約束、模糊誠信責任、多目標激勵沖突和中國式內部人控制等問題的存在，國有企業既沒有擺脫“家庭手工作坊式”的控制權對經營權的干預，無法利用社會專業化分工提高效率，又沒有很好解決家庭手工作坊并不存在的代理問題。國有企業往往在“紅紅火火滿三年”后開始陷入“效益滑坡—連年虧損—債臺高筑—政府拉郎配式的并購重組—獲得新生”周而復始的惡性循環中。

混改作為當下國企改革新的突破口在新一輪國企改革中被普遍采用。國企混改一方面需要在股東層面通過引入盈利動機明確的民資背景的戰投解決以往的所有者缺位的問題;另一方面，需要通過混改形成主要股東之間的競爭關系，建立一種自動糾錯機制，以有效避免大股東一股獨大容易導致的監督過度、決策失誤，形成對經理人的制約，避免內部人控制問題。因而新一輪國企混改的理論基礎是現代產權理論和分權控制理論。

國企混改通過在實體經濟層面引入民資背景的戰投，同時推行員工持股計劃，實現分權控制，在國有資產管理體系上通過新設或改組國有資本投資和運營公司來實現從“管企業”到“管資本”的轉化。在引入民資背景戰投進行混改的實現模式選擇上，既可以選擇基礎戰略性行業混改典范——“在股權結構層面國資占優，在董事會組織層面戰投占優”的聯通模式，也可以選擇非基礎戰略行業混改典范——無論是股權結構還是董事會組織都由戰投占優的“北方信托”模式。混改成功的關鍵在于是否解決了參與混改的民營資本等戰略投資者的激勵相容問題，以有效保障民營資本的權益。

參考文獻

[1]江平、卞宜民：《中國職工持股研究》，《比較法研究》，1999年第Z1期。

[2]鄭志剛、牟天琦、黃繼承：《存在退市風險公司的救助“尷尬”與資本市場的預算軟約束》，中國人民大學財政金融學院工作論文，2020年。

[3]鄭志剛、李東旭、許榮、林仁韜、趙錫軍：《國企高管的政治晉升與形象工程——基于N省A公司的案例研究》，《管理世界》，2012年第10期。

[4]Aghion，?P.，?and?P.Bolton，“An?Incomplete?Contracts?Approach?to?Financial?Contracting”，?The?Review?of?Economic?Studies，?1992：59（3）.

[5]Berle，?A.，?and?G.?Means，?“The?Modern?Corporation?and?Private?Property”，?Macmillan?Publishing?Co，?1932.

[6]Bennedsen，?M.，?and?D.?Wolfenzon，“The?Balance?of?Power?in?Closely?Held?Corporations”，?Journal?of?Financial?Economics，?2000：58（1-2）.

[7]Bolton，?P.，?and?E.?L.Von?Thadden，“Blocks，?Liquidity，?and?Corporate?Control”，?The?Journal?of?Finance，?1998：53（1）.

[8]Gomes，?A.?R.，?and?W.?Novaes，?“Sharing?of?Control?as?a?Corporate?Governance?Mechanism”，?PIER?Working?Paper?01-029，?University?of?Pennsylvania，?2001.

[9]Grossman，?S.?J.，?and?O.?Hart，?“The?Costs?and?Benefits?of?Ownership：?A?Theory?of?Vertical?and?Lateral?Integration”，?Journal?of?Political?Economy，?1986：94（4）.

[10]Hart，?O.，?and?J.?Moore，?“Property?Rights?and?the?Nature?of?the?Firm”，?Journal?of?Political?Economy，?1990：98（6）.

[11]Hart，?O.，?“Firms，?Contracts，?and?Financial?Structure”，?Clarendon?Press，?1995.

[12]Holmstrom，?B，，?and?P.?Milgrom，“Multitask?Principal-Agent?Analyses：?Incentive?Contracts，?Asset?Ownership，?and?Job?Design”，?Journal?of?Law，?Economics?and?Organization，?1991（7）.

[13]Jensen，M.?C.，?and?W.?H.?Meckling，?“Theory?of?the?Firm：?Managerial?Behavior，?Agency?Costs?and?Ownership?Structure”，?Journal?of?Financial?Economics，?1976：3（4）.

[14]Kornai，?J.，?“The?Soft?Budget?Constraint”，?Kyklos，?1986：?39（1）.

[15]Mller，?H.?M.，?and?K.Wrneryd，“Inside?versus?Outside?Ownership：?A?Political?Theory?of?the?Firm”，?RAND?Journal?of?Economics，?2001：32（3）.

（責任編輯：吳思）

*?鄭志剛，中國人民大學財政金融學院教授。

LOGIC，?PATH?AND?REALIZATION?PATTERN?CHOICE?OF?MIXED?REFORM?OF?STATE-OWNED?ENTERPRISES

Zheng?Zhigang

Abstract：?The?reform?of?state-owned?enterprises?has?always?been?the?main?content?of?China's?economic?system?reform.However，?due?to?the?problems?like?soft?budget?constraints，?vague?honesty?responsibilities，?multi-objective?incentive?conflicts?and?Chinese-style?insider?control，?state-owned?enterprises?have?neither?shaken?out?of?the?intervention?of?"family?workshop"?control?right?to?management?right，?which?were?unable?to?take?advantage?of?social?specialization?to?increase?efficiency，?nor?have?they?solved?the?agency?problems?that?did?not?exist?in?family?workshops.?Mixed?reform，?as?a?new?breakthrough?in?the?current?state-owned?enterprise?reform，?is?widely?adopted?in?the?new?round?of?state-owned?enterprise?reform.On?the?one?hand，?the?mixed?reform?of?state-owned?enterprises?needs?to?solve?the?problem?of?the?absence?of?previous?owners?at?the?shareholder?level?through?the?introduction?of?strategic?investment?from?the?private?background?with?a?clear?profit?motive;On?the?other?hand，?through?the?mixed?reforms，?a?competitive?relationship?between?major?shareholders?will?be?formed?and?an?automatic?error?correction?mechanism?will?be?established?to?effectively?avoid?over-supervision，?decision-making?errors?and?restrictions?on?managers?that?are?easily?caused?by?a?dominant?shareholder，?which?will?also?avoid?insider?control?issues.

Keywords：?State-owned?Enterprise;?Mixed?Ownership;?Theory?of?Modern?Property?Right;?Decentralized?Control?Theory