金融市場和全球管理：基于網絡分析的視角

沈聯濤

【提??要】本文運用從社會學、工程學和生態學的研究中所得出的網絡理論，來表明國際金融市場表現為一個復雜的、無尺度的和不斷進化的網絡，并且為了能穩定運行，它具有需要網絡式管理的關鍵特性。?本文研究網絡這一概念的定義、本質特性及其在金融市場的應用以及對監管的需求和國內國際政治的影響，使用網絡分析考察當前的金融危機，并研究最近的金融監管及架構的改革，最后探討政策對網絡分析的影響。

【關鍵詞】??金融市場;金融危機;網絡分析;金融監管

當前的全球金融危機在政策和監管層面都引起了學者的研究和探討，但這些研究大都側重于分析導致危機的各種原因，卻沒有統一的框架來解釋市場和政府的行為如何導致這場危機。

計算機與通信技術在過去40年的廣泛應用使人們愈發意識到網絡在高速發展的金融市場中所發揮的重要作用。例如，梅特卡夫定律假設網絡的價值與網絡節點數的平方成正比（Shapiroand?Vrrian，1999）。這個定律所蘊涵的盈利前景促使金融市場中的參與者整合目前的細分市場和產品，如銀行、保險、基金和資本市場。在20世紀90年代，隨著銀行、保險、證券、基金行業的監管日漸放松，金融公司通過合并或交叉控股，形成可為消費者和投資者提供一站式金融服務的巨大“金融超市”。

Manuel?Castells在《網絡社會的興起》（The?Rise?of?the?Network?Society）一書中認為：在信息時代，全球化是社會的特征，“網絡資本、管理和信息，誰更接近技術知識，誰就更具有生產力和競爭力”（Castells，1996）。到了1997-1998年亞洲金融危機時，增長預期在銀行以及整個金融系統中迅速蔓延，并反映到貿易和金融層面（Sheng，2009a）。到了21世紀，網絡模式在計算機信息系統、蜂窩移動網絡和互聯網中被廣泛用作分析工具。

雷曼兄弟公司在2008年9月15日宣布破產，標志著現代金融危機的本質是其史無前例的復雜性、深度、傳播蔓延速度和損失程度。早期的論文都研究過危機的網絡性質，但因為沒有對危機的本質進行深刻理解，監管和政策方案會有缺陷（Sheng，2005，2009c;Haldane，2009）。

普遍認為，這場金融危機因其復雜性而非比尋常（Caballero?and?Simsek，2009），不僅因為市場和交易對手之間廣泛的互相聯系，更因為金融衍生品是如此復雜，以致沒有一個人甚至沒有一個發行商或者主要的做市商能對其危險性有一個完整的認識。每個參與者都自欺欺人，認為可以通過各種金融衍生品來規避風險，而實際上這些良莠不齊的衍生品在很多時候反而會增加投資風險。當環境變得過于復雜時，市場參與者便不能全面了解行情，從而任何一點風吹草動都會引發混亂乃至大規模的金融恐慌。

我們需要一個框架來簡化對復雜市場的了解，其中該市場的參與者持有非對稱信息且他們之間具有動態、不總是穩定的聯系。這樣的一個框架在處理市場的脆弱性時不僅需要從系統的角度還需要從細節的角度（也即市場中最薄弱的一環）出發。我們應認識到網絡分析并不具有預測能力——盡管它確實在鋪展開一個用于解讀當前行為的結構框架方面是有用的——正如人們所期望的，這揭示了我們并沒有對外部性問題、錯誤激勵、薄弱的結構和有缺陷的過程有一個清楚的認識。其主要關注非線性、互相關聯并影響的變化過程，以及實驗、事故或金融機構、投資者、監管機構和政策制定者等參與者所進行的調控結果。

一、金融網絡的特點

網絡是對復雜金融系統的一個有用的抽象（Allen?and?Babus，2008）。既然關系網的形狀和規模千差萬別，因此不可能有一個單獨的網絡或框架可以涵蓋所有的應用場景。

一般而言，網絡是對一個結點集合以及結點之間連接的描述。在網絡中，關鍵元素是結點和連接。網絡中的結點可根據設置被稱為“頂點”“個體”“角色”或“玩家”。在現實世界中，結點可以是自然人、金融公司、國家或其他組織，甚至可能是屬于某人或某組織的網頁。只要兩個結點互相連接，即形成了網絡。2

結點間出于互惠互利的目的而相連。在此簡單結構中，人類社會就是一個由居民出于滿足自身需求的目的而結成的網絡。網絡一旦形成，其中的某些結點就由于對用戶有卓越的效益而與其他結點連接得更緊密，這種結點通常被稱為“中心”。

例如，銀行是為客戶提供支付和貸款服務的中心。而中央銀行是銀行的銀行，其中各商業銀行歸根結底通過它來進行跨行交易。證券交易所是證券經紀人（結點）交易、清算及結算的中心，反過來又通過自己的網絡與其客戶相連接。通過這個金融系統的簡單例子，我們可以看到同一個客戶可以通過不同的產品與不同的銀行、經紀人或保險公司相連，這意味著在網絡中的金融機構和交易對手之間表現出了高度的互相依賴以及直接或間接的關聯。

正如所有組織或社會系統一樣，網絡也有其特性，諸如其架構或結構、共同目標、價值、標準、激勵機制及流程等。然而，不同的網絡之間如何進行連接或互相交易可能會引起不同的集體行為決策，或牽涉到沖突、談判、合作、支付等不同博弈及策略的結果，而后者可能在完全未知的情況下發生。需要注意的是結點或中心永遠在通過網絡互相博弈，而全球金融市場就是由不斷變化的網絡所組成的一個網絡。

有兩種不同類型的網絡：非正式的人際關系網絡和有正式組織結構及平臺的網絡。類似蛛網的網絡結構即是本文所討論的正式框架，但也經常指控制和驅動正規機構的人際網絡。網絡的發展幾乎遵從達爾文進化論，但與此同時，我們并不清楚為何某些網絡幸存下來、發展壯大，而另一些則萎縮凋零直至消失。

第一，網絡是一組帶有特定架構、互相連接的結點的集合。它可以是個人、公司或機構（市場參與者）為了互相交換信息、產品、服務或規避風險而連成的網絡。這些參與者的目的或目標可能各種各樣，但其共同的價值、規則、過程、準則或標準通常使互聯互動成為可能，進而帶來集體行動、規模經濟、交易成本及風險的降低。具體來說，通用的標準例如語言會促使更有效的溝通并降低交易或摩擦成本。通用的標準越廣為使用，網絡本身就擴展得越廣闊。

網絡架構本質上是在效率和穩定性之間的權衡。有三種基本網絡拓撲結構：星形或單中心網絡、多中心網絡以及分布式網絡。其中，星形結構最有效率，因為其中只有一個中心，但在這一中心失效時網絡最為脆弱（見圖1）。廣域分布網絡，例如互聯網對于病毒和黑客攻擊有較強的抵抗力，因為其中存在多個中心。在廣域分布網絡中，即使一些重要的中心被毀壞，連接仍可以被關閉、被旁路繞過或被修復而不損傷整個系統。互聯網的這一自組織行為保證了其自身的生存，而它并沒有一個統一的架構。

在星形網絡中，交易成本得以降低是因為連接是通過同一個中央結點進行的，這一中央結點貫徹標準并維護結點的財產權。但在效率之外，由于星形拓撲僅有唯一的中心結點，當被事故、災難或競爭所毀壞時，它是極其脆弱的。連接間或用戶間圍繞中心結點的競爭通常會導致不同的架構以及不同的效益和成本。

第二，結點間的連接并不是隨機的。根據梅特卡夫定律，每個中心都會嘗試增加其連接或用戶的數量以提高其自身價值，網絡專家Albert‐László?Barabási將這種與連接相對應的結點間的競爭稱為它們的適應。一個結點決定是否與另一個結點相連接被Barabási稱為偏好連接，而影響此過程的決定性因素是通信成本。無尺度拓撲結構和偏好連接解釋了，在互聯網的形成中，谷歌、雅虎和其他網站爭奪更多的連接以增強其自身的價值與對用戶的價值的現象。為了吸引更多結點，中心應當按照“將欲取之，必先與之”的原則——或者稱為網絡利他原則——比其競爭對手提供更多的“免費品”。這個原則解釋了超市里的“賠本甩賣”，以及谷歌是怎么通過提供免費網址和強大的搜索服務來吸引大多數用戶的。

第三，中心和集群更有效率，因為遙遠的兩個結點間的最短路徑可能途經一個中心。在社會網絡中，這通常稱為六度空間，即只需至少六個人脈發達的人就可以把互不相干的人聯系起來。結點的中心越高效地聚集在一起來分享、交換信息，網絡的外部性就越廣泛，因為每個結點都可以受惠于更高效的信息與知識訪問，亦可互相合作以增強產出（Economides，1993）。這被稱為知識中心的集群效應。規模經濟與集群和關鍵質量正相關，但最主要的是生產和配送流程（包括信息交換與決策）能夠發生得更快，進而允許加快決策并削減中間昂貴的交易量。

第四，偏好連接和網絡外部性解釋了網絡中“贏者通吃”的原因。中心間的爭斗以一個或數個領導者統領全局而告終。換言之，網絡展示了冪次律分布特性。縱觀全球，超過三分之二的金融信息通過兩個主要的信息網絡（路透社和彭博社）傳播。相似地，機票預訂也主要通過兩個訂票商或稱航班聯盟（星空聯盟和寰宇一家）來進行。超過80%的國際信用卡業務通過威士、萬事達和美國運通進行。

網絡的這一“贏者通吃”的現象在一定程度上被視為市場越來越集中化、一小部分莊家掌控經濟而大量散戶被邊緣化。例如，在19世紀，整個美國有大約100家證券交易所，而隨著電報的誕生以及互聯網的到來，全球證券市場實際上已經被兩家主要的交易所壟斷：紐約證券交易所和納斯達克證券交易所。物理學家也發現冪次律分布的介入往往標志著一場從無序到有序的變化（Barabási，2003）。

根據網絡的這一特性，美國成為了全球金融市場的中心，而美元也成為了世界上最主要的貨幣。第二大金融中心是倫敦，這得益于與美國相同的法律背景和共同語言——英語的優勢，再加上倫敦與歐洲乃至世界各地歷史、政治和經濟的聯系。因此，大量的銀行、投資公司與資產管理基金都坐落在紐約和倫敦，并且這兩個金融中心的交易占據了全球市場交易的半數以上。一項美國國家研究委員會和美聯儲進行的研究顯示，聯邦資金轉賬系統跨行支付網絡每天需要處理的資金流動，旗下66家銀行則占據了75%的資金，而其中25家銀行是完全連接在一起的。

第五，網絡是無尺度的、動態的，因為每個中心都試圖通過各自的競爭或者協作策略來增加其連接。無尺度網絡中的結點并非隨機連接的，甚至可能并不相連。無尺度網絡包括許多四通八達的結點，即決定了網絡如何運作的互聯中心。多連接的結點數與網絡其余部分的結點數之比并不隨網絡規模的變化而變化。若某個中心占據統治地位，其他小中心可以通過合作或結盟的方式與其競爭。在地區層面上，一些網絡可以通過對連接強加規則或標準來達成支配，但在全球市場上的網絡并沒有一個放之四海而皆準的規律，因此并沒有一個統一的架構。世界隨著不同中心在創新、技術甚至隨機事件中的崛起而不斷演化。正如存在標準之爭一樣，也有價值之爭和網絡之爭。因此，網絡是路徑依賴的，因為它們脫胎于不同的社會、歷史以及政治環境。

第六，因為市場天性即是競爭，因此它們可以適應環境并隨之演化。一個由麻省理工學院的Andrew?Lo教授等人組成的工作組主張，金融市場是可適應的，并通過競爭、適應乃至自然選擇而變化（Lo，2004，2005）。市場通過四種關鍵套利交易來運作：成本套利、信息套利、稅務套利和調控或監管套利。簡單來說，市場會流向交易成本較低的地方。對于本地市場而言，若其發展受到阻礙，資本會直接逃離，這也是為什么我們觀測到離岸金融中心相對于境內金融市場發展更迅速。市場由于其競爭的本質，因而存在多元化的、有規矩的以及可適應的特征和良好的反饋機制（Kay，2003）。

一旦我們通過工程學或社會科學視角將市場看作網絡，我們就從古典經濟學邁入了政治和制度動態學的王國。競爭行為以及通用標準和準則的使用通常導致順周期的行為，尤其因為擁有不同信息和價值的市場參與者之間的互動帶來了顯著的差距。因此，網絡有著內在的、時而穩定時而嚴重動蕩的反饋機制。

二、將網絡理論應用于金融市場和機構

以上論點對于我們如何看待金融市場和機構有著很強的含義（Sheng，2005）。多重網絡博弈的決策樹向著復雜的領域伸展，有些是死路，有些則是通往新機遇的康莊大道。整個系統會周期性地遭遇危機。

我們可以看到，金融市場通過特定產品和標準的創新得到優化，這些創新能增強它們的偏好連接、吸引更多用戶并最終支配其他網絡。這些網絡通過能產生規模經濟的共同標準、過程和基礎設施來擴展其外部性，這些外部性可吸引來自其他網絡的連接。換言之，國內市場是不同網絡所連成的網絡，而財產權在交易所和結算所清算，并能得到法院和監管機構的保護。當然，財產權也可以通過自主規制或集體行為而得到保護。

國際市場是地區網絡的網絡，其中最薄弱的環節可能也是最脆弱的結點、連接、集群、中心或區域網絡。在系統不堪重負之前，我們一直不知道其為何或者何處脆弱。因此，我們需要縱觀全球金融穩定性的歷史或整個網絡大局，才能識別出最脆弱的環節。

總而言之，網絡視角要求我們從長期角度看待問題。不僅是結點和中心，對關鍵的、可能導致脆弱性的連接也應執行壓力測試。對于問題，我們必須追本溯源。

三、系統地看待當前全球金融的網絡特性

迄今為止，全球化前所未有地將具有高度地域性的金融市場連成網絡，一系列歷史事件和宏觀趨勢則誘發了當前的金融危機。

第一，全球經濟的不平衡導致了流動性過剩。前者源于美國降低利率以及其對出口的依賴，而后者則導致過剩的信貸資本和杠桿。確切地說，美國銀行業從傳統的零售銀行經過資產的證券化而發展為批發銀行系統，由此加速了全球不平衡的增長。

在出口導向型經濟體中，如日本，正是由于盲目的財政政策導致了20世紀90年代的經濟泡沫，進而出臺了寬松的貨幣政策以應對經濟泡沫所帶來的通貨緊縮。低利率鼓勵投資的套利交易，并在國家利率和匯率不等的前提下促進大規模的資本流動。1997-1998年的亞洲金融危機和2000年的互聯網泡沫都是過度杠桿化、大規模的資本流動和寬松的貨幣政策及財政調控的結果。

第二，柏林墻的倒塌帶來了曾處于中央計劃經濟體制下的廉價勞動力，創造了低通脹，并加速了全球貿易和經濟的增長。

第三，關稅和資本管制的大規模放松鼓勵了全球貿易和金融的增長。隨著管制的放松，在這個年代從會計、稅務和監管標準中套取了巨大利潤，最終促成了“影子銀行”的崛起。金融工程學的創新則催生了新的金融工具和金融衍生品，表面上可用來對沖風險，但無意中導致了內在杠桿或嵌入式杠桿（embedded?leverage）和巨大的系統風險。

第四，若沒有信息和通信技術的迅猛發展，金融工程學和全球化將無從談起。創新的速度和復雜程度使政策制定者和央行行長們眼花繚亂，使他們把繁榮歸功于提高的生產力、改進的風險管理以及成功的貨幣政策。而現在回想起來，繁榮更像是杠桿創建的結果。

簡言之，工資、利率、知識和監管套利這四大全球性浪潮導致了流動性過剩、過度杠桿化、風險的擴大和貪欲的過剩。從根本上來說，美國經濟已經陷入了難以為繼的貿易赤字，而其次貸市場則是金融杠桿和金融工程的基礎，即讓消費者過度透支。房地產泡沫的破滅和次貸市場的問題最終在2007年戳破了美國經濟的泡沫。

從區域性網絡這一角度來看待全球金融市場，可以揭示當前危機的若干關鍵網絡特性：

（一）網絡的架構決定了其面對危機的脆弱性。網絡的集中化催生了一批掌管全球經濟并且甚至比國家經濟體還龐大復雜的金融機構。然而，它們又受陳舊的規章框架制約，被分隔成以國家為單位的區域并最終分成若干個部門的簡單堆砌，喪失了從全局視角看待系統并識別全局風險的能力。

（二）增加的網絡復雜度與其脆弱性有關。脆弱性也與網絡行為的外部性正相關，而幾乎沒有監管者能理解或量化這些外部性。

（三）高度的互聯性在驅動中心或金融機構的價值的同時，也在驅動其風險。一個諸如雷曼兄弟公司的金融中心的失效揭示了對監管者來說并不明顯的關聯性，例如，對美國國際集團（American?International?Group，AIG）的沖擊和由此而來的對銀行支付能力和投資的沖擊。

（四）由于參與者、中心與結點在互相競爭時的互動，網絡有著其正負反饋機制。監管者僅僅假設存在負反饋而認為市場能自行恢復平衡，其實不然。由于動量交易和順周期性的規章制度或準則的存在，市場也有其正反饋機制。

（五）并不存在所謂的缺乏信息或透明性，而是太多的信息無法讓人理解。

（六）即使有早期金融危機的前車之鑒，監管者仍然忽略了可增加風險且未能讓道德風險最小化的、扭曲的激勵體系。

（七）網絡監管者的角色和責任并不明確。在缺乏一個單一的全球金融監管者的前提下，跨越全球性網絡的規章制度的有效執行需要不同監管者間的復雜合作。我們如何避免監管競爭以及“競相殺價”？

當下的輿論一致認為，當前全球金融架構的主要問題是從交易層面來講，網絡金融是全球的，但從法律和監管層面來講它卻是國家性的。英格蘭銀行前行長Mervyn?King曾比喻道：“全球銀行機構生是國際的人，死是國家的鬼。”這正是一個被限制在國家小圈子里的全球性架構的本質問題。更糟糕的是，甚至在一國內的經濟活動都可能被若干個部門所監管，以至對金融機構來說存在監管套利空間。這一監管套利行為的最經典例子莫過于AIG旗下子公司AIG金融產品公司（該子公司對AIG的損失負有最主要責任）接受美國儲蓄機構監理局的監管，在監管如此復雜的金融衍生品方面，美國儲蓄機構監理局其實并沒有任何相對優勢。

四、金融監管的復雜性

金融市場已經高度整合，但金融監管權仍然分散在各個單獨的司法管轄體系之中，其結果就是沒有任何人能對整個系統負責。每個機構——央行、金融監管者（無論是領導者還是其他跟隨者）以及政府的財政部門——都覺得根源問題及其解決方案都不在它們自己的管轄范圍之內。

三十國集團（Group?of?Thirty，2009）在其《核心建議第一部分》（Core?RecommendationsⅠ）里說得沒錯：“審慎監管下的差距和弱點必須被消滅。所有大型金融機構——不論何種類型——都應處在某種審慎的監管之下。”

也有共識認為當前的監管競爭催生了一場“競相殺價”現象，因為每個金融監管者都不敢放手作為，擔心在自己的管轄范圍內的金融資本流向不完善的或不受監管的其他金融中心。

為了阻止這種“競相殺價”行為，所有的金融機構、市場和活動都應處在適應于它們各自風險的一致監管之下，不能留有未受監管的空白。然而，達成這一目標需要一個既全面有效同時又合法的綜合性監管體系。換言之，我們需要一個能夠公平分配金融活動損益的全球金融監管體系。

由于以下兩個主要原因，不可能產生一個全球的金融監管者：第一，沒有一個財政機制能統一地分配貨幣和金融政策以及稅收所帶來的損失。沒有一個主權國家會把財政和貨幣主權交給一個全球金融機構。第二，沒有一個獨立的全球司法體系能在經濟損失的糾紛中保護財產權，尤其是當全球金融機構破產時。

歐盟可能是唯一一個能向上述方向努力的區域性機構，因為歐盟中的這些國家不僅處于相同的政治環境中、擁有同樣的基礎貨幣歐元、執行歐洲共同的法律，而且在一個機構框架中來分攤損益。但即使是在歐盟，財政支出和銀行救助也是備受爭議的。并且，在短期內，這筆支出在很大程度上也是由某個國家承擔。

與上述未能產生全球金融監管者的事實形成對比的是，世界貿易組織按照一套基于協定的系統裁決全球貿易系統中的貿易爭端。這一差別的基本原因是自由貿易的好處是顯而易見的，與20世紀30年代貿易保護主義的錯誤一樣明顯。但是，對服務貿易的保護由于歷史原因而更多地來源于國家層面，而金融服務技術水平又由盎格魯-撒克遜（Anglo-Saxon）所主導，一些國家便遲遲不愿開放金融服務中的自由貿易。只要世界貿易組織不歧視外來人員，其成員國就可以接受金融服務中的謹慎原則。因此也不大可能誕生一個全球性的金融監管者，除非當前或將來的金融危機大得足以強迫執政當局向一個全球性的經濟機構交出財政大權。

網絡的無尺度性和博弈性的本質暗示了網絡一定會越來越復雜，那么增長的動機何在？所有機構都有兩個核心問題，其一是委托-代理問題，其二是信息不對稱。在任何社會和經濟中都會有內在的不平衡，因為知識的獲取量和對信息的訪問是不等的。然而，代理人可以借由這一增長的復雜性來利用委托人。信息越不對稱或者網絡越復雜，委托人就越容易受到欺騙，代理人也就越不值得相信。

因此，當前金融機構內部的刺激機制只會把事情變得更復雜，因為較高的“知識溢價”使代理人能從委托人處收取更多的費用。金融工程學的專家們勸說投資者和監管者，謊稱他們的模型可以對沖和管理風險，而實際上這些復雜的金融衍生品所帶來的高額利潤來自更高的內在杠桿。遺憾的是，調控系統不能為了委托人也就是大眾的利益而對此給予足夠的關注。

以上分析得出的結論是，我們不能通過增加復雜性的方式來解決當前的危機。相反，我們應該通過簡化那些太過空泛的規則并嚴格按照規定執行它來解決當前的危機。正如風險對沖基金經理Richard?Book-staber（2007）在他的國會陳述中所指出的：“如果系統風險的可能性是從市場復雜性而來，那么增加一層監管很可能會把事情搞得更糟，因為那樣做增加了金融系統的整體復雜性。”

五、金融風險的外部性

日內瓦關于金融監管基礎準則的報告指出，“當存在充足的外部性即市場失靈帶來的社會整體成本超過市場失靈帶來的私人成本加上監管的額外成本時”，金融監管是合法的（Brunnermeier?and?others，2009）。報告認為兩個風險溢出的外部性是賤賣的外部性和互聯的外部性。前者來源于每個單獨的金融機構都不考慮自己賤賣給將來可能發生的流動性危機中資產價格帶來的影響，而后者則意味著金融機構間的互聯互通太過龐大，等到危機來臨時就會產生救援的道德風險。

事實上，當前的系統補貼制度通過隱形的存款保險會給他人帶來負的外部性。過剩的風險承擔這種小動作會引發牽連甚廣的系統危機。在一項關于銀行業復雜系統的調查中，分別來自海洋學、生物學和動物學的研究者們從生物系統到關于銀行業的研究都得出了相似的結論。May、Levin和Sugihara（2008）指出，“拐點”?“臨界值”和“斷點”描述了一個復雜的動態系統從一個看似穩定的狀態翻轉到一個不穩定的、較低級的狀態。相較于管理單個公司的常規風險，在研究系統風險上的投入簡直可以忽略不計，然而一個國家或者全球經濟的系統風險帶來的成本要大得多，這樣的事實讓他們極度失望。

至于系統風險為什么會被無視主要有三種原因。一是純粹的無知，私人部門的參與者可能根本不知道他們的所作所為會帶來巨大的社會成本。二是他們可能已經意識到這些社會成本，但不能度量這種外部性，且假設相關部門或政府會妥善處理這些問題。這是一個經典的囚徒困境。三是金融監管者允許金融創新或金融工程創造巨大的杠桿效應卻不對可能的社會成本加以測試或判定，道德風險便水漲船高最后演變成經濟危機。

遺憾的是，外部性的本質正是其幾乎無法讓某一家單獨的公司計算溢出所引發的外部性甚至互聯所引發的外部性的大小。這就需要關于未來的信息和預期，但這些信息和預期是高度主觀且很有可能是錯誤的。這確實是金融監管的一個富有爭議的領域。在災難發生之前，私人部門參與者強烈認為限制這兩種外部性所帶來的監管成本是：其一，阻礙金融創新;其二，對失敗的代價估計過高。監管套利和金融中心間的競爭不可避免地會讓交易向著“友好”的中心遷移，直到所有人都加入這場“競相殺價”的運動中。

誠然，金融監管者可以為他們默許沒有詳細審慎調查的金融創新找一個借口，即他們的經驗不足以應付這些外部性。到當前的危機為止，金融工程看上去都能把風險分攤到銀行系統之外，諸如Alan?Greenspan等廣受尊敬的領導者還在口口聲聲地堅守這個未經考驗的信仰。

六、金融網絡的互聯性

機構、市場和系統間的互聯性存在于產品、機構和活動內在的溢出性和外部性中。網絡互聯不只簡單地通過互斥的渠道產生，也來自高度復雜的并不總能為人所透徹了解或觀察的關系網。經濟史學家Michael?Bordo（2001）指出，兩個或多個結點間的傳播應稱為傳輸，即“在黃金時代，金融危機通過固定匯率的金本位制度在全世界傳播”。

危機是如何通過網絡傳播和擴散的呢？德國經濟學家Friedrich?Sell（2001）是第一個將流行病學中的傳染和金融市場中的傳播等同看待的人。他描繪了傳染病的傳播和金融市場中的擴散何以相似（見圖2）。在流行病學中，當病毒的繁殖速度突破一個臨界值時，就會有更多的人被傳染。然而，人類的免疫力也在增強，在某個時間點上大多數人都會對這種疾病免疫。流行病的傳播過程就像博弈論中的決策樹一樣。

與疾病的傳播類似，危機在（金融市場的）網絡中也會一邊傳播一邊滾雪球，因為一個結點的失敗（或損失）會通過其連接影響其他結點。因此規避損失的行為會隨著危機在網絡中的傳播而引發恐慌。

這種損失規避行為的連鎖效應是在2007年美國國家研究委員會和美聯儲的一份關于系統風險的研究（Kambhu，?Weidman?and?Krishnan，2007）中提出的：“基于市場的系統風險通常被認定是一種協調上的失敗：市場上大量的參與者同時決定減少風險的承擔，并有效率地抑制諸如證券交易、發行債券和股票、借貸等金融活動。”

互聯性意味著監管者以及金融機構都需要有一套全新的管理信息系統（Management?Information?Systems，MIS）來檢測當前MIS模型下并不明顯的連接和風險。例如，大多數銀行并不擁有關于其交易對手的連接的有效信息，尤其是當交易對手以不同的形式互聯時。

七、網絡中反饋回路的互動

互動是指不同的市場參與者之間以及私人部門參與者、監管者與政策制定者之間連續的互動及博弈。正如監管者可能為法律未預料到的結果所困擾一樣，這一動態的博弈導致并不總能預見到結果。市場參與者間一個常見的謬誤是一個單一市場參與者的行為并不能對市場整體造成影響。實際上，這是錯誤的，因為即使在一個很少有交易的市場中的極小的交易也可以導致巨大的價格波動。

互動——或稱之為網絡中的博弈——導致了反饋回路，進而解釋了金融市場中內在的順周期性。反饋機制因信息的不對稱、網絡交易中雙方行為的領先與落后以及交易成本的不同而存在。流行的有效市場假說假定市場雖然有時會波動，但最終會恢復平衡，這就是工程師們口中的負反饋——波動終會歸于零（Umpleby，2009）。

經驗豐富的貨幣投機家George?Soros曾指出，金融市場也有著正反饋，雖然他稱其為反身性。隨著市場活動的深入開展，信息偏差、羊群效應等驅使市場震蕩得越來越劇烈，變動如同滾雪球一般越來越巨大直到整個系統崩潰。

監管者真正擔心的并不是這種順周期性是否存在，而是有沒有一種工具能抑制或阻止這種順周期性所帶來的損害，以及該在何時介入。應對順周期性歸根結底有三種選擇。其一，去掉現行規章制度中具有順周期性的元素，例如會計中按市值計價、《巴塞爾協定》以及動態放貸條件。監管機構在條件允許的情況下會選擇這樣做。

其二，構建規則以指導監管者如何采取反周期性的策略。例如，Goodhart和Persaud建議在進行風險評估后應遵從幾個簡單而透明的規則來增加資本（Brunner?meier?and?others，2009）。西班牙央行隨著風險的升級而使用變動的供給準則。監管者傾向于使用這種準則來逃避判斷何時、如何實施反周期性策略的個人責任。因此，基于準則的決策在市場循規蹈矩時沒有問題，但在復雜、互動且互聯的世界中，支持上述決策規則的證據可能就沒那么明顯了，監管者和政策制定者必須在風險與是否采取反周期性策略間的權衡上做出明智的決策。

其三，認識到唯一能破除經典的集體癱瘓的途徑是讓個別領導者心甘情愿地采取強硬措施，即使在證據可能并不充分的狀況下。按美聯儲前主席William?McChesney?Martin的說法，本質上一個人必須甘愿去扮“酒酣胸膽尚開張時敗眾人興”的黑臉。

八、透明性和信息過載

透明性是指讓關于現存的條件、決策和行動的信息可被市場參與者獲得，而2008年金融危機的特別之處在于它在完全透明的情形下出現在每個人面前。亞洲金融危機之后所做的改革已經讓更多信息可獲得及可見，而更大的改革還牽扯到會計核算和公司信息披露。雷曼兄弟公司、AIG、美聯儲、英國央行、歐洲央行和國際貨幣基金組織的網站上現在都公開披露了完整的風險警示和信息，然而危機還是發生了。

另外，有時危機的源頭太過復雜以至沒人知道該從哪里開始阻止它。問題并不在于缺乏信息，而在于讀不懂的信息太多了。諸如擔保債務憑證（Collateralized?Debt?Obligation，CDO）、信用違約互換（Credit?Default?Swaps，CDS）和管道之類的金融衍生品實在太過復雜，以至不但投資人甚至發行和銷售它們的銀行以及金融監管者都對這些產品的復雜性和風險性一無所知。關于透明性的法規還有用嗎？我對此表示懷疑。

在實踐中，透明性已成為一個信息過載的博弈，信息的接收者要么被誤導，要么不想承認自己不懂，要么不知道該怎么處理大部分信息。雖然法律要求完全公開披露，但整個系統仍被公司和金融機構所“玩弄”，它們背后是財團高價雇用的律師，這些律師深諳如何只公開出事時不會給自己惹麻煩的信息。事實被埋沒在繁文縟節的字里行間，只有深知規則的人才能發現。在“合法透明性”的幌子之下法律得到了遵循，但付出代價的卻是整個社會。

這就是監管體系的關鍵之處。金融機構的執行董事會必須負起理解或索取能夠用來評估風險的信息的責任，包括系統性風險和集中性風險。如果董事會負起識別、披露這種風險的責任，即可采取措施、多加注意以了解真正的風險何在。因此，改革的關鍵點是我們不該使系統更加復雜，而應讓事情更簡單易懂。

九、刺激

經濟體承載過多風險的一個主要誘因是管理人員的薪酬方案，該方案鼓勵短期投資而忽略未來的風險或成本，并對這種行為給予補貼。與這種銀行激勵方式一致，基金經理們雖擁有大量資金，卻基于短期風險將金融部門推向只追求眼前利益而不顧經濟發展所固有的長期風險的進程。

許多市場實踐又聯合助長了危機。公允價值會計和用來度量金融衍生品價值的模型應用導致了把未來的收益用當前價值折現、忽略（難以度量的）潛在成本和負外部性。寬松貨幣政策和國際資本的高流動性所導致的利率越低，這些杠桿產品的價格就越高。隨著這些產品按市場或模型定價，未實現的資本利得被歸入利潤中而不考慮如此高的利潤是否具有可持續性以及因密集的交易或市場非流動資金而發生急劇衰退的概率。不用說，賬面上的利潤越高，獎金也越多。

因此，銀行家們引入了杠桿，而金融監管者卻不承認金融衍生品貿易的增長和估值只是空中樓閣。盡管在亞洲金融危機之后經濟學家一致認為，在有政府擔保的金融體系中道德風險是最危險的危機誘因，但直到它隨著2007年北巖銀行的擠兌事件浮出水面，大多數監管機構仍幾乎沒有對道德風險采取任何預防措施。明明金融系統尤其是金融衍生品行業中內在的杠桿越高，道德風險就越大，人們怎么就是不作為呢？

一個可能的解釋是，金融監管者未能意識到金融市場所固有的巨大風險。Soros的觀點常被用來解釋信用違約互換的危險性以及為什么要禁止這種衍生產品，其觀點基本上概括了金融市場所存在的所有金融產品的風險不對稱問題。第一步是要認識到“證券市場的多空雙方存在著不對稱。多方擁有無限的上漲空間和有限的下跌風險，而空方則相反。這種不對稱通過如下方式體現出來：輸掉多頭會減少一個人所受的損失，而空頭則相反”（Soros，2009）。

換言之，系統中的巨大杠桿使得系統風險不是線性的而是指數的。既然金融監管者不能就應對整體杠桿的簡單對策以及允許銀行使用內部評價模型度量其自己的風險及資本需求而達成共識，內在的杠桿就會呈指數上升。全球金融系統的總杠桿（金融衍生品按照估值計算）可能是GDP的14倍，相比之下，傳統杠桿的當前上限（以銀行資產、股票市場資本和借貸市場價值來計算）僅僅是GDP的5倍左右（Sheng，2009）。包括線下債務，美國五個投資銀行在2007年底的杠桿是資本的88倍，這樣一個事實意味著道德風險極其高。

第二步是認識到“信用違約互換（CDS）市場提供了賣空債券的方便方式。其中，風險-報酬的不對稱性以與股票相反的方式起影響。買入CDS合同帶來有限的風險和無限的收益潛力，相反，賣出CDS則提供有限的利潤和無限的風險”（?Soros，2009）。把CDS賣給市場是AIG最大的失策之處。

Soros走得更遠一點：“第三步是把自反性納入考慮，并認識到金融工具的虛高標價可能影響市價所應反映的基本面。這意味著針對金融機構的大量拋空可以是自我確證的，這與有效市場假說直接抵觸”（?Soros，2009）。Soros對風險、道德風險和自反性的不對稱性創建了一個自實現的場景，其中金融機構的杠桿越來越高，直到它們自己的投機者紛紛拋售股票而毀掉整個系統。

在1997-1998年的亞洲金融危機中，數家央行的外匯儲備不足以援助其本國過于依賴外匯及期限不匹配的銀行或公司，使得本國貨幣在面對大量拋售時脆弱得不堪一擊。貨幣體系的崩潰使經濟倒退到許多年以前的穩定水平。因此，我們應更留意監管者和政策制定者采取更有效和更強有力的反周期政策的原因。應有一個獨立的團體（例如，金融政策委員會）對經濟體系的宏觀穩定性負責，而讓央行去負責微觀調控。可以假定，這個獨立團體能加強外部監管的“信任和驗證”功能，而不是如現在一樣“遵守和解釋”。

十、國內外監管者的分工

監管的范圍應當涵蓋具有系統重要性的金融機構和活動，這一共識意味著我們必須定義何謂“系統性”以及何人應做何事。近年來的金融危機演示了，風險集中可能從未受監管的黑洞或監管不足的“影子銀行”區域中迅速產生，而管理者、監管者和政策制定者對這些區域中所發生的事情所知甚少或一無所知。因此，大家都同意監管應更加一致，監管及其執行應與目前成熟的國際標準相一致。第一，在一個成熟市場中非系統性的事物可能在一個新興市場中是高度系統性的。例如，在一個龐大而成熟的國內市場中，一家并無系統重要性的對沖基金可能在一個新興的市場中確實具有非常大的系統性，尤其是它可能在未受監管的場外交易市場中與其他對沖基金相互作用。問題不僅是關于交易或風險敞口的系統性大小的，也是關于不當銷售、操縱市場、內部交易和詐騙的。

第二，經驗表明，之前并不是系統性的事物可能迅速發展而具有很大的系統性。誠然，幾乎沒有監管者警覺到CDS市場對銀行業的健康度和有資本支撐的證券市場的流動性有著如此系統性的影響。必須援助AIG以遏制它破產時所引發的系統性傳染。

第三，只要一家金融機構或一次可能涉及若干市場和OTC或未受監管的市場的金融活動沒在其母國的監管之下，并且監管者的合作與法律權威缺位，那么監管者就不可能得到足夠的信息以評估這家機構或這次活動的系統性影響或者進行調查與強制執行。缺乏有效的國際合作，任何外國監管者都保護不了其國的投資者和交易方。

第四，當前本國和外國監管者之間的諒解備忘錄在兩國的監管者間發生分歧時并沒有足夠的法律立場或效力來介入。

十一、結論和政策影響

達沃斯論壇創始人Klaus?Schwab曾表示：“我們在當前金融危機及其后果中所經歷的正是一個新紀元的開始——這將顛覆我們的機構、系統以及——最重要的——我們的思維方式。”以下筆者將就如何使用網絡框架來增強金融部門監管提出非常初步的意見并做一總結。

第一，認識到市場行為的動態性意味著太多的穩定性或過度監管可能引發市場參與者的自滿情緒，以及作為其結果的對市場波動缺乏免疫力。這需要對風險有更高的耐受度并且在面對壓力時甘愿受控地逐步開放市場。逐步開放似乎比一攬子計劃更能培養系統的免疫力。開放或模塊化改革看起來是一個久經考驗的、合理的方法。

第二，網絡的適應性來自對多樣性和新觀點、新技術的開放。網絡的適應性通過實際市場壓力來磨煉，即讓市場參與者從錯誤中學習。換言之，免疫力并不能靠保護來形成。對市場風險采取一種開放的態度并且相信市場參與者能從其錯誤中學習，這種做法比對中介過程進行微觀管理更有幫助。允許產品、機構和過程間更多的競爭性和多樣性將避免“單一栽培現象”及所引發的更高集中性和脆弱性。

第三，網絡不僅通過互聯性、互動性運作，也通過互相依賴性運作。在網絡中，政策及其結果并不是某一個人或機構的責任，而是多個利害相關方共同作用的結果。網絡中監管的合作是一個假定事實。如何合作或處理缺乏合作的后果將定形網絡行為或其結果。當前這場危機的結果就是一個國際性的共同悲劇：缺乏合作導致了一場競相殺價的競賽以及金融和生態的災難。

第四，網絡視角意味著給予監管干預更多的關注。網絡的自組織力意味著有一種生存和恢復的本能。銀行參與到衍生活動中就是參與到風險分擔中。政府拯救基本上破產的機構的干預行為可能有大大超出我們預想的意外結果。困境在于諸如道德風險之類的負面激勵根深蒂固，這解釋了為何在許多被拯救過來的機構內薪水并沒有像實體經濟部門中降得那么多。

如果復雜的網絡不能（甚至不能在國家層面）迅速梳理、修復完畢，那么假設國際金融架構也不能這樣迅速或主動地改革就是很現實的了。網絡將從系統內部的競爭中得到進化。

總的結論是，即使隨著當前經濟危機的逐步深化，在金融部門改革中也不大可能存在一個一攬子計劃，除非對金融市場的生態方面的改變的起因和特性有一個更加深入的理解。這意味著，一項關于網絡分析的研究日程可能提供許多對如何改進金融和全球監管的深入觀點。

那么問題隨之產生了：以上關于當前全球金融架構和監管方針的變化的網絡框架的簡要研究暗示了什么？回顧一下，網絡分析將全球金融結構視為一個復雜的、不斷進化的、由地域網絡連成的、高度集中、高度互動并包含著服從指數分布的交易的網絡，且易受由于結構不平衡和政策失誤而導致的脆弱資本流動所帶來的金融不穩定性的損害。即使經濟力量的平衡正由于諸如中國和印度等新興大國而改變，游戲的基本規則仍保持不變。保持現狀的勢頭仍然強勁，因此來自資產泡沫和高杠桿的既得利益的內在推動仍然不變。

除非社會遭受災難性的損失，否則我們只能接受這一現實：現狀只會一點一點改變，而不會一下子發生巨大變化。既然諸如大而復雜的金融機構和既得利益者這樣的權力樞紐持續保護它們的利益，當權者就不大可能心甘情愿地放開手里的權力。

網絡框架如何協助我們思考對當前全球金融架構的改革？第一，網絡拓撲或稱網絡結構至關重要。我們需要一個透徹理解最脆弱環節和風險所在的系統視角。根據網絡內在的冪次律分布特性，我們必須承認網絡不是平等的，而“尾大不掉”和“一榮俱榮，一損俱損”也確實是真實存在的風險。我們需要更多地考慮向全球網絡中引入更多競爭和多樣性，以避免形成寡頭壟斷和“單一栽培現象”而阻礙創新。Avinash?Per-saud和其他人指出了單一會計標準（公允價值會計）和類似模型的應用是如何鼓勵市場向一個方向移動進而增強其順周期性的。這在相似的交易模型使用基本一致的信息時尤其顯著，引起巨大的羊群效應并使得動量交易和自我實現預期變得持久。

第二，金融監管當局應當使用不同的工具和技術來描述復雜性問題。筆者只介紹兩點。正如J.?Doyne?Farmer（2001）、Khandani和Lo（2007）以及May，Levin和Sugihara（2008）等先驅者所發現的，監管者應使用更多的金融市場模型，將金融市場視為動態的、進化的、有適應性的、會經歷不穩定時期的生態系統，而不是會回復均衡的穩定系統。使用資產負債和現金流的系統建模將讓監管者和市場得以更好地理解壓力水平和對杠桿的耐受限度。

監管當局應更多地在一個“端到端”的角度上管理產品的跨司法管轄邊界的軌跡，即關注金融產品如何沿著產生、交易、清算、結算以至最后在整個系統內傳播的軌跡進化。審計軌跡應當關注每個投資者或中間人是如何管理其風險的。這一跨區域的研究相較于當前強調基于機構的壓力測試和檢驗將提供多得多的關于整個業界的行為模式及信息。監管者也必須通過強制要求常見交易品在中央清算平臺清算或備案來獲得有關內在杠桿的系統層面的數據。金融監管當局需要采納公共衛生政策的觀點。

作為一條監管哲學，監管當局必須嘗試削減系統內的復雜性，使得產品、標準和規則能一致地易于為各方所理解。不管任務多么艱難，所有的規則和過程都應被縮減到關鍵的原理和目標上，使得規則可按照這些基本原理來解釋。這需要更多既來自監管者也來自被監管者的判斷。

總體上，監管當局應接受的是，少數清晰、簡要的規則更能影響大眾行為、更能得到執行，而許多繁雜的規則不易影響大眾或得到堅定執行。

第三，關于互聯的問題，信息技術領域的網絡工程師了解模塊化的重要性。技術突破經常是以模塊的形式達成的。網絡改革應當將系統分為模塊、相關的防火墻和風險控制，以便改革能在一個模塊級別執行（Beinhocker，2007）。例如，互聯和相關的杠桿可通過在模塊的、逐一產品的基礎上建立關鍵的結算和清算基礎設施并分析相應數據來加以理解。監管者未能投入足夠的資源來挖掘他們應掌握的信息。

在大而復雜的金融機構是否因其互聯性而太過龐大和復雜的問題上，模塊化解決方案暗示我們應當在關鍵的業務種類之間建立防火墻，以便高風險的區域能被隔離到銀行業的公眾業務區域之外。

第四，互動或反饋機制的問題應被描述為去除當前規章制度中的順周期偏向性，這是當前關于這一行動的共識。然而，監管者必須認識到重要的是市場參與者對他們所觀察到的監管者行為的反應。如果監管者容忍有風險的行動或不堅決制止道德風險行為，那么市場參與者就會按照監管者默許了這種行為的方式來行動。在某種意義上，加以實施的監管準則就是制止市場參與者承擔過多風險的紅色警戒線。

筆者個人的意見是，嘗試大刀闊斧地實施簡明扼要規則的行動有點過頭了。在金融市場的互動博弈中，沒有一條規則能放之四海而皆準。事實是，這樣的規則所需要的信息在制定明確決策時可能難以獲得。等待決定性證據的風險可能意味著監管行動采取得太少、太晚。監管者總是必須基于不完整的甚至某些時候不可靠的信息來做決斷。大規模的經濟體必須支持獨立的監管者做出明智的判斷，并接受這些判斷在某些時候回避風險的事實，因為金融危機的代價不可預測。

第五，在激勵結構上，美國國會通過了立法，允許監管者控制或禁止對被視為鼓勵承擔過多風險的財務管理人員的特定補償安排。華爾街內部有強烈反對降低紅利和薪水的聲音，認為他們（財務管理人員）的財務技能稀缺，降低薪水將降低金融業的績效。這種爭辯是自私自利的。

在我看來，紅利和利潤水平并不是來源于財務管理人員的技能，而是來源于他們嵌入系統的杠桿的大小。因此，如果監管限制了杠桿的水平，紅利就會封頂，而這就產生了一個基本問題：金融產業是否可持續發展并比實體經濟賺得更多？問題的核心是整個經濟在部門層面和國家層面上對杠桿的耐受限度。沒有一個固定的公式能計算出這個杠桿限制，但對于每個經濟體以及在全球的水平上來說，必須有一個應被識別、被嚴格執行的限制。

總之，希望網絡框架能開辟出新的研究金融部門復雜性及其與實體經濟的關聯的康莊大道。

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（責任編輯：王藝璇）