ESG投資理念及應用前景展望

金融投資機構經營環境和策略課題組

【提??要】ESG作為一種新理念，它的提出和應用契合當前經濟社會發展背景，其理念和相關政策也日益受到金融投資界關注。本文剖析了ESG投資理念的具體內涵和基本原理，總結了當前較為主流的國內外ESG的理論體系以及實踐應用方法，并對ESG投資在中國資本市場的應用前景進行了展望。

【關鍵詞】??ESG;信息披露;評估體系;投資理念

一、背景、概念和內涵

（一）背景

20世紀70年代，全球面臨的社會和環境資源可持續問題挑戰引起了國際組織關注。1973年1月成立的聯合國環境規劃署金融行動機構（UNEP?FI）強調了環境、社會和公司治理對股權定價的重要性。2006年，高盛集團所發布的ESG研究報告首次明確提出了環境、社會和公司治理等（ESG）概念。此后，國際組織和投資機構不斷將ESG概念深化，評價標準和投資產品不斷推出，ESG逐漸成為國家主權投資基金、養老基金的重點參考指標。

近年來，中國實施生態文明建設與經濟發展關系相協調的發展理念，推進國家治理體系和治理能力現代化，經濟由高速增長階段轉向高質量發展。國家整體發展戰略轉型，要求金融市場在促進企業界完善治理結構、合規經營、綠色低碳發展等方面發揮資源配置引導作用，也要求企業在環保、社會責任等方面引進、借鑒新發展理念，采取新模式。

（二）ESG的概念及內涵

ESG投資理念指的是投資者在分析企業的盈利能力及財務狀況等相關指標的基礎上，也從環境（Environment）、社會（Social）及公司治理（Governance）的非財務角度考察公司價值與社會價值。

從環境（E）的角度，主要考核企業生產經營活動中綠色投入，對自然資源及能源的循環可持續利用以及對有害廢品的處理方式，是否有效執行政府環境監管要求等。從社會（S）的角度，主要考察企業與政府、員工、客戶、債權人及社區內外部相關利益相關者的期望和訴求，關注企業的利益相關者之間能不能達到平衡與協調。從公司治理（G）的角度，主要包括董事會結構、股權結構、管理層薪酬及商業道德等問題。如股東和管理層的利益與職責、避免腐敗與財務欺詐、提高透明度、董事會構成的獨立性、專業度等方面。

二、主要內容

目前，相關組織和機構對ESG的討論主要涉及三個方面：一是ESG信息披露的標準、原則和指引。二是評級機構對企業ESG的評估。三是國際主要投資機構發布的ESG投資指引。

（一）政府組織對ESG披露的政策建議

ESG信息披露標準是用于開展ESG評估和投資的邏輯依據。目前，國際上已有不同組織發布了多項ESG信息披露標準，如表1所示。

其中，聯合國責任投資原則（PRI）和可持續發展報告指引對于ESG信息披露標準具有廣泛的參考價值。此外，聯合國貿發會議、環境規劃署金融行動機構、責任投資倡議組織和全球契約在2009年提出了可持續證券交易所倡議（Sustainable?Stock?Exchange?Initiative），旨在推動各國各地區交易所落實ESG可持續投資理念。中國的上海證券交易所和深圳證券交易所也是該倡議的參與者。

中國香港地區于2012年出臺《環境、社會和治理指引》，內地相關部門對于環境污染或公司治理等領域也先后出臺過相關政策。如表2所示。

其中，上海證券交易所于2008年5月正式發布了“關于加強上市公司社會責任承擔工作暨發布《上海證券交易所上市公司環境信息披露指引》的通知”，明確要求上海證券交易所上市的公司需要承擔的社會責任、相關工作和必須披露的環境信息。2012年，香港聯合交易所對上市公司的工作環境、勞動權益、環境保護、供應鏈管理、反腐敗、社區投資等方面提出了信息披露建議，并針對每個層面提出了若干披露指標。2016年8月，中國人民銀行、財政部、國家發展和改革委員會等七部委出臺了《關于構建綠色金融體系的指導意見》，強調了構建綠色金融體系的主要目的。2018年9月，中國證監會正式發布了新版《上市公司治理準則》，要求上市公司必須披露和企業相關的環境信息以及履行扶貧等社會責任相關情況。2018年11月，中國證券投資基金業協會發布了《綠色投資指引（試行）》文件，明確規定了綠色投資的內涵，設定了綠色投資的目標、原則與基本方法，引導從事綠色投資活動的基金管理人、基金產品向市場化、規范化、專業化轉變，培養投資人長期價值投資取向。2019年5月，香港聯合交易所發布了《環境、社會及管治報告指引》及相關《上市規則》條文的咨詢文件，新增了有關董事會參與ESG管治情況的強制性披露要求。該指引修訂主要涉及六個要點：縮短ESG報告籌備時間，強制披露董事會對ESG的監管情況，要求闡述ESG報告如何遵守相關的報告原則，強制要求闡釋所選定的報告邊界，增強對環境類KPI的披露要求，將社會類KPI的披露要求全面提升至“不遵守即解釋”。若修訂案獲準通過，新的ESG指引文件及《上市規則》將于2020年1月正式實施，聯交所上市公司將需要滿足更嚴格的ESG信息披露要求。

（二）市場機構提出的ESG評估體系

1.?國際評估體系和方法。目前，全球共有五家國際機構開展了ESG評估體系構建。其中，明晟（MSCI）體系涉及10個領域，37個主要問題;道瓊斯（Dow?Jones）體系涉及6個領域;湯森路透（Thomson?Reuters）體系涉及10個領域，178個指標;英國富時（FTSE?Russell）體系涉及120個領域，300個指標;晨星（Morning?Star）體系涉及6個領域。

將上述五家公司的ESG評估體系進行匯總提煉，國際ESG評估要素如表3所示。

其中，明晟（MSCI）、湯森路透（Thomson?Reuters）、英國富時（FTSE?Russell）的評估體系均關注公司的環境（Environment）、社會（Social）和公司治理（Governance）三個方面，不過每個機構的評估方法和側重點不同，采用的指標大同小異。

明晟（MSCI）的ESG評估基本遵循“行業歸類、個股基本面分析、相對排序、綜合評分、編制指數”的邏輯展開，根據短期、中期、長期的影響時間和重要性進行排序以確定各風險系數權重，同時逐步列出二級和三級指標，并對其風險管理能力及風險敞口進行量化評估得到各細項評分，最終加權得出綜合評分。總體來看，在MSCI的評估體系中，所有公司均需進行多達90余項的全面細致的公司治理評估，其中，公司治理這一方面對最終評估結果影響較大，是判斷潛在風險大小的主要因素。

湯森路透（Thomson?Reuters）的ESG評估體系中包含了定量指標和通過量化得分轉換得到的定性指標，同時還包括對公司爭議項的最終評分。該爭議項包括對于人權、管理、勞動力、資源利用、產品責任、企業社區關系等23個指標的評價綜合。

英國富時（FTSE?Russell）的評估體系目前只采用公開資料，其不僅包括ESG評估體系，還利用綠色收入和低碳經濟（LCE）數據模型以評估和界定公司從綠色產品中產生的收入。該模型對公司綠色收入的評估和界定可以作為ESG評估體系的補充。

道瓊斯（Dow?Jones）體系與上述三個體系較為不同，其采用EES評估體系，即從公司經濟（Economic）、環境（Environment）和社會（Social）三個方面進行評估，其他機構通常使用的公司治理（Governance）方面則大部分被包含于公司經濟（Economic）中。

2.?國內研究機構的評估體系和方法。國內多數評估集中于ESG中某方面，評估對象多集中于信息披露較好的上市公司。評估體系多使用指標分析，輔以專家打分等主觀判斷作為權重調整依據。數據來源主要是上市公司公開信息和企業調查問卷等。

其中，2015年8月7日，中國社會科學院等機構聯合發布了《中國企業綠色發展報告No.1（2015）》，其研究設定的“企業綠色發展評價指標體系”，對不同行業的586家中國企業進行評價，根據評價結果得出中國企業綠色發展前500強、200強企業。2017年6月14日，中央財經大學發布了?“綠色領先股票指數”方法，包括企業“綠色表現”的定性、定量指標，以及企業負面環境新聞及環保處罰。2017年7月6日，UNIDO-UNEP綠色產業平臺中國辦公室發布了中國企業綠色評價研究報告，報告利用311個指標構建了中國企業綠色評價指標體系，并通過該評價體系對50家上市公司和700家京津冀重點污染監控企業進行了排名。

有關社會責任方面，中國社會科學院于2018年12月28日發布的《中國企業社會責任報告白皮書（2018）》，包含了2018年中國在港上市公司ESG分析，中國A股主板1892家上市公司ESG信息披露研究等相關內容。

公司治理方面，2017年12月16日，北京師范大學發布了《中國公司治理分類指數報告No.16（2017）》，該報告計算出了2016年多數上市公司的六類公司治理指數，并分別從總體、地區、行業、上市板塊等角度進行了測量評估和比較分析。2019年7月20日，南開大學發布了2019年中國上市公司治理體系，該體系從六大維度（股東治理、董事會治理、監事會治理、經理層治理、信息披露和利益相關者治理）對上市公司的治理狀況進行評估，其中評估樣本量為3562家上市公司，包括主板1827家、中小企業板909家、創業板738家、金融業板塊88家。

（三）ESG的投資策略及應用

已有研究證明，ESG策略與投資績效之間存在著正相關的關系。機構投資者在投資決策中融入ESG評估后，能顯著提高投資組合的風險控制能力，減小投資組合波動，提高長期收益能力。如Velte利用412家德國上市公司環境、社會、公司治理（ESGP）和財務績效（FINP）作為研究對象，發現公司治理指標（G）對財務績效影響最大（Velte，2017）;Cheng、?BT等的研究發現，企業社會責任（CSR）表現對企業融資有顯著的積極作用，履行社會責任較好的企業所面臨的資本約束程度較低，股東參與管理和企業社會責任的透明度是減少融資約束的首要因素（Cheng，Beiting等，2019）;ESG投資策略能有效幫助投資人避免投資風險（馬喜立，2019）;等等。

ESG投資的本質是以風險評估換取長期收益。從應用角度看，投資者可通過兩種方式來實踐ESG投資，即主動投資和被動投資。在主動投資方面，可在自營組合中加入ESG因素，也可在選聘基金管理人的盡職調查過程中，加入ESG指標作為篩選條件;在被動投資方面，主要可進行剔除法和指數優化投資。

1.?主動投資。ESG篩選是運用最為廣泛的ESG主動投資策略。其中個股篩選包括ESG穩定性篩選、ESG趨勢性篩選和行業篩選等多重因素。

ESG穩定性篩選是指選擇ESG評級較高且近年來ESG評級未被下調，或公司始終屬于某一ESG指數成份，未出現被剔除的情況。ESG趨勢性篩選是指選擇ESG評級在當年獲得提升，或在當年被納入某一ESG指數公司作為備選投資標的。行業篩選是指對產業結構變動中風險較高的行業，在選擇ESG公司時應進行規避。經濟總是處于不斷變化中，對于行業變動，需要在選擇時提前進行研判。

2.?被動投資。被動投資應用較多的一個方式為剔除法，即剔除與自身使命或價值觀不符的企業或產業。傳統的風險投資模型和投資組合中很少能夠考慮到ESG因素，這就導致投資人對企業ESG風險缺乏監督意識和保護措施。通過將ESG元素納入到投資決策的流程中，將有效降低投資組合中極端風險事件發生的概率，以及在投資組合中排除“不道德”的企業。例如，2015年9月18日，美國環境保護署（EPA）指控德國大眾汽車集團在所產車內安裝非法軟件，故意規避美國汽車尾氣排放規定，從而面臨超過240億美元的罰金。這起事件對大眾乃至汽車行業產生了較大影響，大眾汽車股價連續兩天暴跌20%，市值縮水約250億歐元，首席執行官辭職;歐洲與美國汽車制造商的股價也隨之大跌。這起事件暴露了現金流折現等傳統估值模型的缺陷，凸顯了以ESG指標對目標公司進行監測、“排雷”和風險防范的重要性。

被動投資的另一個方法叫“ESG指數投資”。目前各大指數提供商均提供有ESG指數，市場中ESG指數產品種類眾多。A股共有12只ESG指數可供投資者選擇（參見表5）。

3.?ESG指數盈利能力。表6給出了國內主要ESG指數及上證50、滬深300指數的收益率對比。可以看出，在短期收益率上面，ESG指數收益率對比上證50與滬深300并沒有明顯優勢，這印證了國內外學術界所給出的結論——符合ESG標準的企業并不能在短期內給投資人帶來豐厚回報。但從長期看來，部分表現優良的ESG指數，ESG100指數與責任指數回報率顯著優于上證50與滬深300指數，這證明ESG投資策略在長期是可以給投資人帶來穩健收益的。但也有部分ESG指數處于虧損狀態，這可能有以下幾方面原因：一是各指數所挑選ESG企業標準不同，證券公司編制ESG指數時是依據不同的評價標準選股，各指數之間盈利能力會存在差異;二是國內缺乏ESG相關政策制度，對企業環境、社會責任及公司治理方面的監管仍不到位，部分企業將企業所產生的負面外部性轉嫁給社會，以獲取更多利潤;三是國內投資人缺少ESG投資意識，投資人對ESG相關指數的信心和了解程度較低，也影響ESG投資的成熟程度。

三、應用前景展望

ESG投資理念的提出和實踐，契合全球社會、環境和經濟發展新階段要求，是一套落實綠色、可持續發展理念的工具體系，它既有助于提升金融市場和實體企業效率，又有利于從微觀市場引導資本、推動改善經濟結構和發展模式。

（一）政策推動和引導逐漸加強

中共十九屆四中全會報告明確指出，要嚴格生態環境保護責任制度，嚴格落實企業主體責任和政府監管責任。上述《關于構建綠色金融體系的指導意見》指出，中國將會逐步建立和完善上市公司和發債企業強制性環境信息披露制度。中國證監會于2018年9月發布修訂后的《上市公司治理準則》。此次修訂的重點包括：強化了上市公司于環境保護、社會責任等方面的引領作用;確立環境、社會和公司治理（ESG）信息披露的基本框架等。在這些政策和監管要求下，未來一段時間，將會有更多的ESG成果面世。

（二）市場對ESG投資理念和產品的需求逐步走強

金融市場上由于投資者的個人信仰和投資偏好的不同，演變出多種多樣的投資風格。新生代投資者越來越注重社會責任的投資理念而不是純粹追求財務績效與投資回報，成為ESG投資興起的推動因素。從近年來我國債券市場頻繁發生違約事件看，傳統財務和會計信息存在一定的局限性，若投資人在投資過程中能把ESG所關注的相關因素考慮進去，就可以更早、更好地避免投資損失。在這樣的背景下，市場對ESG信息和產品需求將更加充分。

（三）金融回歸本源，更多發揮“向善”功能

近年來我國金融改革發展的主線是服務實體，回歸本源。金融是經濟的重要組成部分，與實體經濟相輔相成，金融資源配置在發揮和引導產業轉型升級方面，發揮著重要作用。ESG投資體系的建立和應用，有助于幫助金融市場“屏蔽”企業不良行為導向，引導上市公司和實體企業改善經營行為，提升服務社會的意識。

與此同時，如長春長生生物疫苗造假、大眾汽車排放造假、康美藥業財務爆雷、互聯網公司開除罹患絕癥員工等事件，都引發社會廣泛關注，企業事后都受到了“社會懲罰性機制”的處罰。倡導踐行ESG投資策略，可抑制資本因盲目逐利而導致社會總體福利惡化，有助于借助金融市場風險規避功能，提前甄別不良項目潛藏的風險，共同推動改善社會治理。

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（責任編輯：崔克亮）

*?作者：閆伊銘、蘇靖皓、楊振琦、田曉林。

ESG?INVESTMENT?PHILOSOPHY?AND?APPLICATION?PROSPECTS

Financial?and?Investment?Institutions?Operating?Environment

and?Policy?Research?Group

Abstract：?The?ESG?investment?concept?is?in?line?with?the?current?economy?and?social?development?as?newly?introduced?into?investment?industry.This?concept?and?related?policies?attracted?increasing?attention?in?the?financial?communities.?This?paper?analyzes?the?fundamental?ESG?investment?concept?and?its?content，?summarizes?the?current?leading?theory?about?ESG?theoretical?systems?and?practical?methods?at?domestic?and?overseas?market.This?article?draws?conclusion?with?the?perspective?outlook?for?the?ESG?applications?in?China's?capital?market.

Keywords：?ESG;?Information?Disclosure;?Evaluation?Systems;?Investment?Concept