美聯儲貨幣政策框架變化與資產價格波動

【提??要】回顧歷史數據，我們發現二戰之后幾乎所有最顯著的那些資產價格波動，都是由美聯儲貨幣政策框架的調整引起的。在動態重復的市場博弈中，美聯儲始終都是處于主導地位的領導者，市場參與者只能對美聯儲的策略做出反應。未來美聯儲的貨幣政策框架還會有所調整，這種調整是可觀察的，其所導致的資產價格變化是可預測的，由此帶來的投資機會是可把握的。

【關鍵詞】??資產價格;美聯儲貨幣政策框架;黃金價格;原油價格;房價

本文回顧了二戰以來主要大類資產價格波動的歷史，包括原油、黃金、住房和股票等。針對其中最顯著的那些資產價格波動，探究引起這些波動的原因。

這些最顯著的資產價格波動的持續幅度往往高達5倍左右。在所有大類資產中，如果剔除掉這些資產價格的波動，資產價格波動的曲線就會變得十分平庸。任何投資者甚至經濟體如果錯判了這樣的資產價格波動，都可能會帶來不良后果。

目前，資產價格波動普遍被認為是由供求關系、市場投機、經濟周期和貨幣政策等因素引起的。但是，本文研究發現，引起這些最顯著的資產價格波動的主要原因，既不是供求關系，也不是貨幣政策，而是美聯儲貨幣政策框架的變化。

本文梳理了二戰之后美聯儲貨幣政策框架的歷次調整以及由此導致的資產價格波動后果，分析和揭示了二者之間的因果關系和作用機理。

一、二戰之后最顯著的資產價格波動

投資界關注的資產價格波動主要是周期性的，通常使用美林投資時鐘來描述。資產價格的歷史數據表明，各種大類資產在經濟周期的四個不同階段依次有超過大市的表現。

對于這種資產價格波動，由于無法準確地預測經濟周期，在投資實踐中只能采取分散風險的投資策略，比如最優貝塔（β）和風險平價策略，結果是在風險分散的同時，也導致了收益抵消。對于跨越周期的長期投資來說，這種周期性的資產價格波動的意義就更有限了。

考察二戰之后的資產價格，幅度最大的波動并不是這種周期性的波動，而是一些結構性的波動。這些結構性的資產價格波動雖然并不總是存在，但其影響卻貫穿始終。

如圖1和圖2所示，其中主要包括1971年-1975年、1977年-1980年和2002年-2008年的原油價格大漲，?1971年-1975年、1977年-1980年和2002年-2012年的黃金價格大漲，以及2000年-2006年和2012年-2018年的住房價格大漲。

實際上，如果剔除掉這些結構性的資產價格波動之后，剩余的資產價格波動只是一條非常平庸的曲線。結構性的資產價格波動的重要性在于，投資者不應錯過這些波動。

本文探究這些結構性的非周期性資產價格變動的原因，發現其共同之處在于，它們都是由美聯儲貨幣政策框架的調整引起的。

原油價格通常被市場視為所有資產價格的錨，是最受關注的資產價格。二戰之后，國際油價先后經歷了三次5倍左右的大漲。從1971年到1975年，油價從2-3美元/桶漲到最高11美元/桶左右。從1977年到1980年，油價又進一步上漲到最高42美元/桶左右。從2002年到2008年，油價從30-40美元漲到150美元左右。

Kilian（2009）認為原油價格波動來源于未預料到的供給沖擊、實體經濟需求和投機需求三個方面的結構性沖擊，通過對1970年-2007?年原油市場的數據進行研究，發現未預期到的供給沖擊會立刻減少世界原油產量并抬高油價，但來自某個地區的原油供給減少將會刺激其他產油地區增產，因此在沖擊發生后的1年內世界原油總產量反而會增加。

Askari和Krichene（2010）將2000年后的國際大宗商品價格快速上漲，歸因于全球流動性的泛濫，擴張型的貨幣政策增加了需求，而受限于短期供給約束，供給不能隨需求快速增加。Eickmeier和Lombardi（2012）發現投機和貨幣政策都對原油價格有顯著影響，金融投機行為直接作用于油價，貨幣政策則是通過作用于基本面影響油價。

在以往的研究中，商品價格波動首先被歸因于供求關系。供求關系的確會影響市場價格，但是通常是1-2倍的價格漲跌幅度，在1-2年內的產能調整周期之后，就能平衡供求關系了。因此，供求關系對資產價格的影響往往是有限的。這種持續3年以上5倍左右的價格波動，就不能簡單地歸因于供求關系了。

房價在二戰后甚至整個20世紀一直比較平穩溫和上漲，但是在2000年后開始加速暴漲，到2006年上漲了接近1倍。考慮到購房按揭貸款杠桿的存在，這個漲幅十分巨大。

關于美國2000年-2006年房價快速上升的原因，就存在多種不同解釋：?Taylor（?2007，2009）?認為它主要由美聯儲從2001年以來低利率的寬松貨幣政策造成。然而，Kuttner（?2013）?經研究后則認為，美國2001年以來的低利率對房價上漲的影響有限。Rajan（?2010）?從美國社會存在嚴重的不平等入手，認為政治家針對不平等所設立的擴大低收入和中等收入人群信貸和消費的目標，造成信貸過度擴張，進而引起房價泡沫。

房屋的供給和需求也受價格的調節，價高時會有更多的人賣出，價低時會有更多的人買入。貨幣總量寬松并不能解釋為何房價漲幅遠高于整體物價漲幅，資金為什么會選擇進入房地產市場而不是別的市場。另外，信貸標準高一定可以抑制房價，但是信貸標準低不一定就能推高房價。實際上，中低收入人群之所以貸款買入房屋的主要動機，并不是因為信貸標準低和易獲得，而是因為對于未來房價還會大漲的共同預期。

正如聯邦公開市場委員會在其“長期目標和貨幣政策戰略聲明”中所指出的那樣，“長期而言，通貨膨脹率主要由貨幣政策決定”。通貨膨脹率反映了整體物價水平的變動，因此從長期甚至中期來看，對于整體資產價格，貨幣因素比供求關系更重要。但是，貨幣政策主要是控制總量，而貨幣政策框架則會影響資產價格的結構。

二、美聯儲歷次貨幣政策框架的調整

美國國會賦予了美聯儲維持物價穩定和最大限度就業的雙重使命，貨幣政策框架只是美聯儲實現這個使命的工具，是由美聯儲決定選擇并付諸實施的。選擇何種貨幣政策框架，主要取決于美聯儲當時對經濟理論的理解和對所處政治環境的適應。

二戰之后，美聯儲的貨幣政策框架先后發生了三次較大的調整。第一次是1971年8月美聯儲停止向國外政府和中央銀行兌換黃金。第二次是1977年9月美聯儲宣示了經濟表現優先于控制通貨膨脹。第三次是2000年2月和2002年5月美聯儲切換了通貨膨脹衡量指標。第四次是2012年1月美聯儲明確地向外承諾固定的通貨膨脹目標。

第一次調整，是1971年8月美聯儲停止向國外政府和中央銀行兌換黃金。

1971年8月，美聯儲正式中止向國外中央銀行以美元兌換黃金。此前，外國政府和銀行可以根據布雷頓森林貨幣體系的協定，以35美元一盎司的固定官價向美國兌換黃金。根據美國時任負責貨幣事務的副財長沃克爾的表述，美元與黃金脫鉤的原因在于：“中止兌換的主要目的和潛在好處是，阻止我們黃金儲備的流失”。

之后，黃金的美元價格開始大幅度飆升，美元大幅度貶值。美元大幅度貶值之后，各國央行為了阻止本幣對美元的升值，被迫在外匯市場上大量買入美元。因為外國央行愿意持有美元，美元就保持了合理的幣值，美元本位實際上就取代了黃金本位。同時，當時美國擴張性的貨幣政策傳導到了世界范圍，全球性的貨幣擴張引發了全球范圍內的高通貨膨脹。

1971年，美國的M1增速為6.7%，1972年達到了7.1%，1973年春之后，快速的貨幣增長導致了通貨膨脹的加速。1973年第4季度和1974年第1季度，美國CPI通脹率分別達到了10.5%和12.5%。直到1973年，時任美聯儲主席伯恩斯在確認價格管制無法遏制通貨膨脹之后，才開始比較嚴格地執行貨幣目標。M1年增速從1973年第一季度8.1%的高點，放慢到了1975年第1季度的2.4%。至此，通貨膨脹才結束了。

第二次調整，是1977年9月美聯儲宣示了經濟表現優先于控制通貨膨脹。

在1977年9月的會議上，盡管地方聯儲主席魯斯和巴利斯的觀點是高貨幣增長必然導致通貨膨脹，但時任美聯儲主席伯恩斯評論道：“經濟表現好壞才是硬道理，而非貨幣總量。”?1978年，國會通過的《充分就業和平衡增長法案》確立了美聯儲貨幣政策的雙重目標——充分就業和穩定通脹，當時的卡特政府也反對任何提高利率的行動。

因此，盡管當時美聯儲還從未明確遵循某種確定的策略，但是伯恩斯卻已經向市場明確地傳遞了一種潛在的貨幣政策框架：美聯儲下屬的聯邦公開市場委員會（FOMC）是將名義產出水平作為貨幣政策的中間目標，以實現恢復經濟強勁增長和消除產出缺口的最終目標。

1978年2月，米勒接任伯恩斯擔任美聯儲主席。盡管1977年、1978年和1979年的美國M1增速超過了戰后任何時期，但是，由于擔心對經濟造成損害，米勒一直都不愿意加息。當時從主席到理事都認為，只要失業率維持在5.5%以上，擴張性的貨幣政策就不會引發通貨膨脹。通貨膨脹被認為是源于私人部門的工資制定，而不是貨幣供應太多。因此美聯儲期望卡特政府用收入政策來控制通貨膨脹，貨幣緊縮的必要性下降了。

在1978年5月16日的會議上，當時通貨膨脹率已經上升至接近7%，但美聯儲仍把恢復強勁增長作為優先目標，因此FOMC只是非常謹慎地加息。其意圖被明確地表述為：“以非常謹慎的方式進行緊縮操作”，以避免“引發金融市場混亂，進而導致經濟下滑”。

直到1979年8月，新上任的美聯儲主席沃克爾將控制通貨膨脹確定為美聯儲的首要政策目標，并對降低通貨膨脹做出了承諾。為了實現目標，讓FOMC在控制通脹時，只要情勢所需就可以進行任何幅度的加息，而無需顧慮其他。與之前伯恩斯和米勒領導時期的操作模式相比，美聯儲的貨幣政策框架再次發生了根本性的改變。

第三次調整，是2000年2月和2002年5月美聯儲改變了通貨膨脹衡量指標。

在2000年2月17日提交給國會的“貨幣政策報告”（“漢弗萊-霍金斯報告”）中，FOMC表示，將把通脹的主要衡量標準從消費者價格指數（consumer?price?index，CPI）改為“個人消費支出的鏈式價格指數（chain-type?price?index?for?personal?consumption?expenditures，PCE）?”。

PCE與PCI的主要差異在于，從長期看兩個指標的歷史平均差值，PCE比CPI要低0.5%左右，造成這種差距的部分原因是指數的構成，CPI的籃子是固定的，而PCE的籃子可以進行調整，通常會調整為更加便宜的產品和服務。另一個非常重要的差異是，住房服務在CPI中的權重高達31%，但占PCE的權重卻低至15%，如圖3所示。

2002年5月，FOMC進一步將核心個人消費支出鏈式價格指數（Chain-Type?Price?Index?for?Personal?Consumption?Expenditures?Excluding?Food?and?Energy，Core?PCE，CPCE）作為其衡量通貨膨脹的首選指標。與PCE相比，CPCE剔除了那些可能產生暫時價格沖擊的食品和能源，被視為更能反映通貨膨脹潛在的長期趨勢。

由圖4可以看出，油價波動對CPI指標有著十分顯著的當期影響，對PCE指標的影響要小一些，但對CPCE指標卻幾乎沒有當期影響。盡管高油價也會通過汽油價格和生產者價格兩個渠道逐漸傳導至CPCE指標，但是高油價推高CPCE的效應是滯后的和長期的。

第四次調整，是2012年1月美聯儲明確地向外承諾固定的通貨膨脹目標。

2012年1月，美聯儲正式宣布實施以通貨膨脹目標作為貨幣政策框架，并將目標值設定為2%。美聯儲認為，以核心個人消費支出價格指數（CPCE）的年度變化來衡量，2%的通脹率與美聯儲的法定使命在較長時期內最為一致。將這一通脹目標清楚地傳達給公眾，有助于穩定較長期的通脹預期，從而促進物價穩定和溫和的長期利率，并增強美聯儲在面對重大經濟動蕩時促進最大就業的能力。

這種通貨膨脹目標的公開宣布，意味著不可違背的承諾，代表著一種強硬的反通貨膨脹態度。否則，就會嚴重影響美聯儲的聲譽并削弱其貨幣政策的效力。其實，早在1996年7月，美聯儲的決策者們在內部會議中私下里已經同意了通脹目標是2%，但在格林斯潘的堅持下，他們沒有告訴外部的任何人。2012年1月，在伯南克的敦促下，美聯儲才正式決定對外公開宣布，美聯儲的目標通脹率為2%。

美聯儲貨幣政策框架最近的變化還包括使用定量寬松和前瞻性指引，這是在大衰退和長期復蘇期間，當短期利率處于有效的零利率下限時使用的替代政策工具。

目前，聯邦公開市場委員會使用靈活的通脹目標框架來制定貨幣政策。在其2012年1月關于長期目標和貨幣政策戰略的聲明中明確地描述了這一點。采用了一個確定為2%的對稱通脹目標，由核心個人消費支出價格指數（CPCE）的年同比變化來衡量。

在美聯儲2012年1月宣布了2%的通脹目標后，目前對這個貨幣政策框架已經出現了一些爭議。主要問題是自那以來通脹率幾乎一直低于目標水平，這動搖了政策制定者的信心。除了可能顯示出經濟萎靡不振的跡象外，疲弱的通脹還會使聯邦基金利率保持在低位，并可能使美聯儲在下一次衰退中降息的空間更小。

目前已經出現的調整建議，也就是可能的替代框架主要有以下五種：第一種，更高的通貨膨脹目標，比如設定為更高的4%而不是2%。第二種，價格水平目標，以名義價格水平而非通貨膨脹作為目標。第三種，平均的通貨膨脹目標，將某個時期的通貨膨脹目標設定為2%，允許通脹在經濟強勁期間高于目標水平;第四種，名義GDP水平目標，目標是名義GDP水平而不是其增長率，名義GDP包含了實際GDP和通貨膨脹。第五種，臨時的價格水平目標，在正常時期瞄準通脹，但當政策利率降至零利率下限時開始瞄準價格水平。

三、美聯儲貨幣政策框架調整與資產價格

（一）1971年貨幣政策框架調整的后果

1971年8月，由于美元不能再以固定的官價兌換為黃金，全球市場對脫離了黃金本位的美元缺乏信心，黃金的美元價格最先大幅飆升。通貨膨脹的根本原因是貨幣貶值，而不是油價上漲。從歷史數據看，在1973年年底油價飆升之前，通貨膨脹就已加速了。

此次原油漲價由供應導致的解釋不成立，因為黃金和其他物價都上漲了，比如糧食的美元價格也在同步上漲，根本原因是美元本身貶值。而且，在實際上，黃金價格領先且漲幅大于原油價格。也就是說，原油以黃金計價的價格并沒有上漲，甚至還是下跌的。

因此，是1971年8月美聯儲中止以美元兌換黃金的貨幣政策框架調整，導致1971年-1975年的主要大類資產價格的大幅波動，如圖5所示，黃金價格暴漲了4倍多，原油價格暴漲了3倍多。

（二）1977年貨幣政策框架調整的后果

1977年，作為明確向外宣示的政策主張，也是一個潛在的貨幣政策框架，美聯儲將經濟增長置于比控制物價更高的優先級。美聯儲在這種貨幣政策策略的指引下，由于擔心經濟衰退，相對于通貨膨脹的形勢而言，FOMC的加息相當緩慢。這意味著會為刺激經濟而容忍通貨膨脹的上升，市場產生了對通貨膨脹和美元貶值的預期。

1977年之后，美元兌其他主要貨幣大幅下跌。1978年，通貨膨脹由第一季度的7.1%攀升到最后三個季度的9.6%。1979年，從2月-7月之間，M1年增長率仍高達9.7%，但FOMC只是把利率提高了0.5%。通貨膨脹持續攀升，又進一步放大了通脹預期，使得通貨膨脹在1979年后3個季度達到了13.5%的水平。

與1971年不同的是，通貨膨脹領先于黃金價格的上漲。這一次資產價格變動是通貨膨脹驅動的，而不是美元貶值驅動的，相同的是，黃金價格仍然領先且漲幅大于原油，原油以黃金計價的價格同樣是下跌的。因此，不是油價上漲導致了通貨膨脹，而是通貨膨脹導致了黃金價格大幅上漲，進而拉動了油價上漲。

通貨膨脹持續攀升的原因，正是美聯儲當時潛在的貨幣政策框架，即將經濟表現的優先級置于控制通貨膨脹之上。而且，這一點也得到了宏觀經濟學新古典學派尤其是理性預期革命的支持。要逆轉這個趨勢，則要等到1980年貨幣政策框架的改變。

此輪通貨膨脹的原因十分明確，是1977年美聯儲經濟表現優先于控制通貨膨脹的貨幣政策框架調整，導致了1977年到1980年的資產價格的大幅波動，如圖6所示，黃金價格暴漲了接近5倍，原油價格暴漲了接近3倍。

（三）2000年貨幣政策框架調整的后果

2000年2月，美聯儲以PCE替代CPI作為衡量通貨膨脹的主要指標。住房服務在CPI中的權重高達31%，但占PCE的權重卻低至15%。這相當于，美聯儲對住房服務價格上漲的容忍度此后提高了一倍。而且，在利率降低的情況下，房租收益率會相應降低，住房服務價格即租金的漲幅會滯后且小于房價的上漲。

PCE住房服務反映的是租金，而不是房價。租住房屋的租金價值和業主自住房屋的估算租金價值都是PCE住房服務的一部分，反映了租客在住房服務上和業主自住者在租房時的花費。業主自住的住房也包括在PCE中，美國國民收入和產品賬戶（NIPAs）將業主自住者視為出租企業，就相當于是房東出租給自己。

從歷史數據可以看出，在主要城市房價大幅度上漲的時期，雖然CPI有所抬頭，但對當期的?PCE基本沒有顯著影響。因此，這次貨幣框架調整的主要后果，就是美國主要城市房價在2000年到2006年間暴漲了一倍。等到2004年6月PCE開始攀升時，并導致CPCE高于2%后，美聯儲才開始持續地加息，最終刺破了房地產泡沫。

因此，是美聯儲以PCE替代CPI作為衡量通貨膨脹的主要指標的貨幣政策框架調整，導致2000年到2006年的住房價格大漲，如圖7所示，住房價格暴漲了1倍多。

2002年5月，美聯儲將首選通貨膨脹指標從PCE切換到CPCE。由于糧食和能源價格從美聯儲的首選通貨膨脹率指標中被永久地剔除了，這就等于告訴市場無論糧食和能源價格如何上漲，美聯儲都不再會做出反應。這個貨幣政策框架的調整產生了另一嚴重的長期后果：從2002年到2008年，油價和糧價都飆漲了5倍左右。

如圖8所示，與1971年不同的是，油價此次上漲領先且漲幅大于黃金，而且當油價飆升導致PCE指數高企時，CPCE仍低而穩定。可見，并非物價普遍上漲。也就是說，在2002年5月之前，油價和糧價原本是有韁繩的，之后就變成了脫韁的野馬。直到2012年，貨幣政策框架再次調整之后，油價和糧價才步入了單邊下跌軌道，至2015年跌去2/3。

貨幣政策框架調整之后，油價和糧價就開始上漲。歷史數據也反映出，即使油價上漲顯著地推高了CPI和PCE，但是對CPCE的影響卻是極其輕微的。通貨膨脹指標由CPI和PCE切換到CPCE之后，雖然2002年末CPI和PCE已經超過了3%，但CPCE仍低于2%，這樣美聯儲就不必及時加息來反通貨膨脹，從而放任了油價的繼續上漲。

油價上漲推動了金價上漲，導致了美元貶值。油價充當了其他商品定價的錨，在預期的推動下，其他商品也大幅上漲。盡管金屬銅價漲幅快速超過了油價，是因為當時存在更強的需求支撐。金價在金融危機之后的跌幅遠遠小于油價，主要是因為金融危機后的避險需求。但是，這些上漲的根源，都是貨幣政策框架調整引起的油價上漲和美元貶值。

因此，是2002年1月美聯儲將首選通貨膨脹指標從PCE切換到CPCE的貨幣政策框架調整，如圖9所示，導致了2002年到2012年的石油和黃金價格持續大漲，原油價格暴漲了5倍多，黃金價格暴漲了6倍多。雖然在2008年金融危機之后曾經出現過短暫的大跌，但2009年又從低位繼續大漲，并沒有改變大漲的長期趨勢。

（四）2012年貨幣政策框架調整的后果

2012年1月，美聯儲正式宣布以固定的通貨膨脹目標作為其貨幣政策框架，并將CPCE的目標值設定為2%。公開的宣布意味著不可違背的承諾，就代表著強硬的反通貨膨脹態度，否則就會嚴重影響美聯儲的聲譽及其貨幣政策的效力。

美聯儲承諾了2%的較低通貨膨脹目標，意味著承諾了美元長期的購買力。美元終于逆轉了長達10年的貶值趨勢，開始轉向升值。美元的持續升值，不僅壓制了高企的金價和油價，而且使住房和美股這樣的美元資產受到全球資金的追捧。

在當時CPCE已經超過了2%的情況下，美聯儲承諾2%的固定通貨膨脹目標，等于宣示了強硬的反通貨膨脹態度，貨幣緊縮政策的威脅變得可信了。當時高油價對CPCE的推高效應已經顯現，面對美聯儲強硬的反通脹態度，高油價是無法繼續維持的。當然，2014年后的加速下跌，則是由于美國頁巖油開始釋放巨大產量。

實際上，2012年美聯儲并沒有任何貨幣緊縮的措施，金融危機之后的首次加息還要再等將近四年到2015年底。因此，導致油價和金價單邊下跌的因素，很顯然并不是美聯儲的貨幣政策本身，而是美聯儲貨幣政策框架的調整改變了預期。

2000年2月貨幣政策框架的調整，使住房服務占PCE指標的比重從31%減少到了15%。到2012年，美聯儲對住房服務價格的寬容度并沒有變。而且，2008年之后美聯儲長期維持的超低利率，使房租收益率更低，住房服務價格隨房價上漲的幅度更小。也就是說，即使房價大幅度上漲了，也不會顯著地推高美聯儲的通貨膨脹指標CPCE。

到2012年，房價已經從2006年次貸危機前的高位下跌了33%。市場上寬松的流動性選擇撤出了原油和黃金，追捧美元資產的全球資金重新進入了美國住房和股票市場。從2012年到2018年，美國主要城市房價又從低位上漲了60%，超過了2006年的最高點。美國股票價格漲了1倍多，超過了2007年的最高點。

可見，是美聯儲明確地向外承諾固定的通貨膨脹目標的貨幣政策框架調整，導致了2012年到2018年的資產價格波動。黃金和石油價格大跌了超過一半，但同期的主要城市住房價格卻大漲了60%。

四、結論和建議

綜上所述，從歷史看，如圖11所示，二戰以來資產價格重大波動的決定性因素，并不是供求關系，也不是美聯儲的貨幣政策本身，而是美聯儲的貨幣政策框架調整。

各種大類資產價格的形成雖然直接取決于市場參與者的投資行為。但是，市場最基礎的規則就是：市場首先是全體市場參與者與美聯儲之間的博弈，其次才是市場參與者之間的博弈。在這個動態重復博弈中，美聯儲始終都是處于主導地位的領導者，市場參與者只能對美聯儲的策略做出反應。

美聯儲在一個時期的策略就是美聯儲的貨幣政策框架。由于美聯儲貨幣政策框架的存在，市場參與者可以從中觀察和理解美聯儲當前的類型和立場，進而推斷其策略，包括其對通貨膨脹的強硬度以及對各種大類資產價格的容忍度。于是，美聯儲的貨幣政策框架會塑造市場參與者的預期和行為。

大類資產價格波動的最根本的邏輯在于，無論貨幣政策多么寬松，即便在流動性泛濫的情況下，美聯儲如果不想讓哪一種商品和資產大幅度漲價，完全是可以實現的。無論投機力量多么強大，也只能選擇美聯儲放任不管的，或者寬容度較高的大類資產來炒作。

形象地說，貨幣政策猶如勒著各種資產價格的韁繩，而貨幣政策框架則是美聯儲如何運用這些韁繩來駕馭主要各類資產價格的策略和方法。因此，市場參與者會選擇和拋棄何種資產，進而市場中的各種主要大類資產價格會如何波動，都受制于美聯儲的貨幣政策框架。

一旦美聯儲的貨幣政策框架出現了調整，就會導致某些大類資產價格大幅度且持續波動。而且，這種波動的幅度和持續時間在所有波動中是壓倒性的。如果不理解美聯儲貨幣政策框架對各類資產價格的影響，任何投資者以及經濟體的任何投資，就猶如盲人摸象。

以往的投資者只能舍本逐末，不理解貨幣政策框架變動所導致的完全可以預測和把握的5倍以上的資產價格結構性波動，卻只費盡心思去追逐那些不到100%的周期性波動。即便是這些小幅波動，也難以捕捉，還需要采取分散配置的策略來進一步減少收益。

很多研究試圖借助歷史數據來指導未來，這會嚴重誤導投資者。比如，關于不同種類的商品和資產受全球流動性的影響機制。Darius?和Radde（2010）測算了不同資產價格受全球流動性影響的程度，發現全球流動性對房地產價格的沖擊最為顯著，對股票價格影響最為有限，而商品價格受全球流動性的影響居于兩者之間。

圖2顯示，雖然2000到2008年的資產價格波動走勢基本符合以上結論，但是從圖10可以很明顯地看出，2012年之后商品價格的走勢與住房和股票價格則完全是反向的。美聯儲首次加息收緊流動性要等到2015年12月，在流動性仍然寬松的情況下，住房和股票價格雖大漲了，但黃金和主要商品價格卻大跌了一半左右。

投資者如果以這種基于歷史數據的研究來指導未來的投資，就無異于盯著后視鏡開車。在2012年-2015年，不但會錯過股票和住房價格大漲的機會，而且難免還會在商品價格的大幅度單邊下跌中賠得血本無歸。若以本文所揭示的美聯儲的貨幣政策框架與資產價格波動的關系來分析和預測，對2012年后的資產價格波動就能洞若觀火。

2012年2月，美聯儲向外承諾了2%的通貨膨脹目標，改變了市場的預期和行為。高油價對CPCE的推動作用雖然滯后，但是如果市場參與者繼續炒高原油價格，就會使CPCE指標在當時已超過2%的高位上繼續攀升，美聯儲一定會收緊貨幣政策，炒作資金就會血本無歸。如圖12所示，市場最好的選擇是撤出原油轉而炒作房價和股價，因為房價和股價的上漲都不會推高美聯儲的通貨膨脹指標。

以本文所揭示的結論來研判目前一些關于資產價格未來走勢的爭議，也有撥云見日的效果。比如黃金價格自2012年開始大跌，2016年以來一直在橫盤，未來走勢并不明朗。很多國際大行看多黃金，有些國家央行尤其是俄羅斯近年來大舉增持黃金。但是，只需運用一下本文的結論，就不難得出自己的分析和判斷。

美聯儲從2012年起的貨幣政策框架已經承諾了2%的通貨膨脹目標，美元的高通貨膨脹不可能再發生。只要這個貨幣政策框架還沒調整，黃金上漲的空間就很小，但下跌的空間卻很大。2012年以來，迄今為止美聯儲的貨幣政策一直是偏寬松的，即使加息也是漸進的，2019年還連續3次預防性降息。到2020年大選之后，一旦通貨膨脹抬頭，美聯儲的貨幣政策轉向偏緊的時候，黃金價格真正的大跌就會到來。

最大的資產價格波動都是美聯儲貨幣政策框架調整的后果，原油和黃金價格曾幾次上漲高達5倍以上，同時也構成了其他商品價格定價的錨;美國主要城市房價雖只有兩次1倍左右的漲幅，但若加上按揭貸款杠桿，則意味著5-10倍的投資收益。

因此，最大的投資機會也都來自于美聯儲貨幣政策框架的調整。而且，美聯儲貨幣政策框架的調整是可觀察的，其所導致的資產價格變化是可預測的，由此帶來的投資機會是可把握的。也就是說，這是一種高收益卻幾乎無風險的投資獲利機會。

像以往一樣，未來美聯儲的貨幣政策框架還會有所調整。如前所述，目前已經提出了并在討論一些可能的替代框架。屆時，只需要根據貨幣政策框架調整來推斷其會導致的大類資產價格波動趨勢，就可以把握相應的投資機會。

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（責任編輯：崔克亮）

*?樊健康，北京大學政府管理學院，博士，研究領域為新政治宏觀經濟學。

CHANGES?IN?THE?FED'S?MONETARY?POLICY?FRAMEWORK

AND?ASSET?PRICE?FLUCTUATIONS

Fan?Jiankang

Abstract：?Looking?back?at?historical?data，?we?find?that?almost?all?of?the?most?significant?asset?price?fluctuations?since?World?War?II?were?caused?by?the?adjustment?of?the?Fed's?monetary?policy?framework.?In?a?dynamic?and?repetitive?market?game，?the?Fed?is?always?the?dominant?leader，?and?market?participants?can?only?respond?to?the?Fed's?strategy.In?the?future，?the?Fed's?monetary?policy?framework?will?also?be?adjusted.?This?adjustment?is?observable，?and?the?changes?in?asset?prices?caused?by?it?are?predictable，?and?the?investment?opportunities?brought?by?it?can?be?grasped.

Keywords：?Asset?Price;?Fed's?Monetary?Policy?Framework;?Gold?Price;?Crude?Oil?Price;?House?Price