低利率環境下的政府債務成本與財政政策選擇

奧利維爾·布蘭查德

摘 ? 要：在未來較長時間內，名義利率和實際利率可能保持低位，低利率壓縮了貨幣政策操作空間，較低的財政成本和較高財政收入，意味著財政政策應該且能夠更多發揮更大作用。在政府債務穩定與產出穩定的權衡中，應更多關注產出穩定。

關鍵詞：低利率;貨幣政策;財政政策;產出

中圖分類號：F830 ?文獻標識碼：B ?文章編號：1674-2265（2020）03-0042-02

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.03.005

一、基本判斷

第一，在未來一段時間內，名義利率和實際利率都有可能保持低位，名義利率可能低于名義國內生產總值增長率。第二，低利率會對財政收支和財政政策產生多方面影響，包括降低財政成本、增加財政盈余、降低財政風險。第三，低利率壓縮了貨幣政策的操作空間。第四，較低的財政成本和較高的財政收入意味著財政政策應當發揮更大的作用，在政府債務穩定與產出穩定的權衡中，更多地關注產出穩定。

二、適用性分析

目前美國財政赤字占國內生產總值比重達到5%左右，美國政府可以考慮減少財政赤字。但是，過快減少赤字也存在風險，因為2019年下半年連續三次降息之后，美聯儲已基本沒有降息空間，是否要減少財政赤字應當視私人部門需求強弱趨勢而定。這樣也許會造成政府債務占國內生產總值的比重提高，但仍在可以接受的范圍內。

如果美國出現經濟衰退，在目前名義利率已經較低的情況下，貨幣政策操作會受到限制，因此，需要更多地發揮財政政策的作用。目前美國財政政策的自動穩定器功能被嚴重弱化，應當加強對這一問題的研究。

三、具體研究

第一，在未來較長一段時間內，名義利率和實際利率可能保持低位。這一點可在美國債券市場的變化中觀察到，未來美國長期國債收益率可能低于同期經濟增長率。低利率是一種世界現象，現在許多發達經濟體的利率水平都很低，有一些國家和地區比美國還要低。我們需要認真研究的是，究竟是什么原因造成了目前世界性的低利率，以及低利率現象是否可能在未來得以保持。其實，低利率不僅僅是全球金融危機長期影響的反映，另外一個重要原因是自20世紀80年代中期以來，世界各國的名義利率總體呈現下降趨勢，這一趨勢與潛在增長率的變化緊密相關，包括人口老齡化、預防性儲蓄增加、產出減少，以及對安全資產需求增加等。是不是這些因素造成了名義利率下降，目前還無法確定，可以肯定的是，這些因素在短期內很難反轉。即使將來出現反轉，政府也可以通過增發長期債券等方法鎖定低利率。

第二，低利率對財政收支和財政政策的具體影響。一是降低政府債務成本，低利率對政府債務的直接影響，就是降低了政府債務成本，激勵政府增加財政支出。當利率低于經濟增長率時，新增赤字不需要通過未來增加稅收或減少政府支出對沖，因為從某種意義上講，政府債務需要支付的利率提高，也意味著經濟增長率的提高，政府債務占國內生產總值的比重會隨之下降。二是債務風險下降。債務危機通常與投資者信心有關，在一般情況下，為了將政府債務占國內生產總值比重保持在一定范圍，需要擴大財政盈余，減少赤字。但是，當利率低于經濟增長率時，由于政府債務成本下降，將政府債務占國內生產總值比重保持在一定區間內，并不需要擴大財政盈余，甚至可以允許一定赤字存在。當前美聯儲利率水平很低，因此，美國聯邦政府可以維持一定的赤字率。三是在低利率環境下，政府債務不僅具有較低的財務成本，而且具有較低的經濟成本。因為在通常情況下，擴大公共支出會產生“擠出效應”，造成私人資本投入減少，產出下降。其實，關于“擠出效應”的影響，還要看資本回報率，低利率反映了風險參數調整后的資本回報率較低，“擠出效應”的影響也會因此而弱化。

第三，低利率壓縮了貨幣政策操作空間。傳統理論認為，受“流動性陷阱”約束，名義利率不能為零，這一現象被稱為“零下限”。不過，一些國外中央銀行經驗表明，名義利率可以略微為負，這一現象被稱為“有效下限”。目前美國的通貨膨脹率較低，這意味著實際利率不可能為較大負值。當然，如果出現了嚴重的通貨膨脹，那另當別論。最近10多年來，美聯儲的貨幣政策操作，主要是通過調整聯邦基金目標利率的方法進行，由于名義利率水平已經很低，無論經濟衰退是否由財政緊縮引起，美聯儲沒有足夠政策操作空間抵御經濟衰退。相關數據表明，在目前情況下，即使占國內生產總值1%的財政緊縮，都可能使美聯儲將聯邦基金利率進一步降低至“零下限”。

第四，低利率在降低了政府債務成本的同時，也壓縮了貨幣政策操作空間，改變了政府債務穩定與產出穩定之間的平衡。這對財政政策選擇具有兩方面影響：一是關于財政整頓，目前的低利率意味著財政整頓并不十分緊迫，而且此時進行財政整頓的成本較高。二是關于財政政策選擇，如果社會總需求繼續下降，美國經濟可能出現衰退，為此，應考慮實行擴張性財政政策。在產出不變的情況下，財政擴張所產生的債務成本肯定會增加，但相比采取其他政策措施應對經濟衰退，所需支付的成本相對較低。

第五，關于財政政策建議。當前要對美國財政政策提出具體建議，不僅較為困難，而且備受爭議。但我仍堅持自己的觀點，即目前美國財政赤字達到5%左右，基本赤字接近3.5%，盡管高于政府債務占GDP比重的目標水平，但仍在可接受范圍。因為赤字增加可能促進經濟增長，經濟增長速度加快了，美聯儲就有了加息空間，貨幣政策操作就有了回旋余地。也就是說，政府債務增加的成本，會被美聯儲獲得的更大政策空間所抵消。從根本上講，美國經濟增長主要取決于私人部門供求關系變化。私人部門需求增加，會為財政收支平衡提供堅實基礎。目前美國社會總需求水平持續低迷，因此需要在一定時間內維持一定的赤字率。財政赤字可能導致政府債務占國內生產總值比重上升，但從經濟增長角度來看，這一成本相對較低。需要強調的是，赤字應主要用于資本支出而非當前支出。目前美國政府資本支出已從2000年占GDP的3.9%下降到3.2%，政府凈資本支出已從GDP的1%降低至0.5%，這一趨勢令人擔憂。

四、簡要總結

由于低利率條件下貨幣政策操作空間有限，為應對可能出現的經濟衰退，財政政策也必須做好準備。在低利率環境中，需要財政政策更多發揮作用，在短期維持需求與產出平衡，在長期擴大公共投資。

近年來，美國財政政策的自動穩定器功能下降，逆周期政策從制定到實施需要花費太長時間，為此，應當盡快研究建立財政政策的“半自動穩定器”，即讓國內失業或產出的數據變化來自動調節財政政策的變化。

Abstract：For a long time to come，the nominal interest rate and real interest rate would remain low. Low interest rates compress the operating space of monetary policy. Lower fiscal costs and higher fiscal revenue mean that fiscal policy should and can play a greater role. In the balance between government debt stability and output stability，more attention should be paid to the later one.

Key Words：low interest rates，monetary policy，iscal policy，output