金融治理視角下的數字貨幣

宋爽

自比特幣誕生以來，基于區塊鏈技術的數字貨幣就因分布式記賬的特點受到廣泛關注，也因此與治理問題結下不解之緣。很多人認為，從中心化治理走向分布式治理是社會發展的進步，因此應當大力發展區塊鏈技術;但也有人認為，區塊鏈的去中心化需要各國政府謹慎對待。就數字貨幣而言，我國即將推出的央行數字貨幣（DC/EP）也備受爭議。推崇者認為，央行數字貨幣由中國人民銀行（簡稱“人行”）獨自發行和管理是最具效率的;質疑者則提出，分布式系統才是數字貨幣未來的主流趨勢。從金融治理的角度來看，無論是人行對DC/EP的中心化治理，還是Facebook對Libra穩定幣的聯盟鏈治理，都是具有經濟效率的選擇。不同類型的數字貨幣選擇何種治理結構，應由其貨幣屬性和市場結構決定。

比特幣：開放的公有鏈治理模式

關于比特幣的貨幣屬性，學術界爭論已久。目前的基本共識是，比特幣并非嚴格意義上的“貨幣”，其脫離傳統銀行體系，也沒有明確的發行人。國際主流觀點認為比特幣不能行使貨幣的三大基本職能：由于缺少價值“錨”，比特幣的價格波動劇烈，不是合格的價值尺度和交易媒介，也不能作為價值貯藏的良好工具。而且，比特幣獨立于傳統銀行體系，不在傳統貨幣范疇。它既不是由央行直接發行的現金，也不是基于銀行賬戶的存款;完全獨立于以“中央銀行-商業銀行”二元結構為核心所衍生出來的貨幣體系，脫離M0、M1和M2的范疇。也就是說，傳統的金融機構都不是比特幣的發行人，實際上比特幣根本就不存在發行人。有些觀點認為比特幣的發行采用“挖礦”機制，類似于黃金。但是，從治理角度，二者是存在區別的。黃金的地理屬性使其通常歸屬于某個司法管轄區，相應的政府自然承擔起治理權利和責任;比特幣則完全沒有明確的發行人，沒有任何單一主體負責管理其發行和使用的過程。由于獨立于傳統貨幣體系，不受傳統貨幣當局監管，又沒有天然的發行人和責任人，因此由比特幣的所有人（使用人）共同治理是最為公平、有效的治理方式。

從流通的市場范圍和結構來看，比特幣從無到有建立起一個全新的交易市場。作為一種新興的“貨幣”，比特幣起初沒有市場。為了最大程度地獲取網絡外部性，最有效的措施就是通過開放的公共網絡，吸引更多參與者。因此，比特幣網絡向所有人開放，任何能連接互聯網的個人都可以輕松地申請比特幣錢包，然后進行挖礦或者交易。短短11年時間，比特幣的美國用戶數量已經達到2700萬人，約占美國人口的9%。由于整個網絡都是分布式的，各節點地位平等，沒有層級之分、沒有中心節點，為了維持網絡的有序運行，那么各參與者共同治理就不失為最公平、最有效的模式。可見，比特幣采取開放的公有鏈治理模式，實際上是在其特定貨幣屬性和市場結構特征下，最有效率的一種治理模式。

替代現金的央行數字貨幣：中心化治理模式

國際上已經有30多個國家著手開展央行數字貨幣的研發，其中多數在對央行數字貨幣零售業務的探討中，以替代現金（M0）為初始階段的首要目標。就我國而言，人行一直強調其發行的DC/EP旨在替代M0，這一貨幣屬性就決定了只有人行能夠作為DC/EP的發行人。雖然歷史上也曾出現過由私人機構和中央銀行共同發行現金的時代，但最終還是演變為僅由央行發行，這其中除了政治考量，也是市場選擇的結果。在信用貨幣時代，私人機構的逐利性很難保證其發行的現金價值穩定，過度通脹和擠兌發生都可能危及國家金融安全。因此，政府需要以自身信用背書發行現金，維持現金的價值穩定，承擔現金的發行和流通成本，以及此過程中的監管責任。既然央行是現金的直接提供者，那么對于替代現金的央行數字貨幣，其治理權責自然應當由央行來承擔。

從流通的市場范圍和結構來看，DC/EP具有無限法償性，可以全社會流通。市場中的金融機構、企業、個人都被納入央行數字貨幣的流通范圍，人行無需與其他機構合作或者聯盟，即可在整個市場上普及DC/EP。因此，人行直接進行中心化治理就可以保障DC/EP在市場上的規范運作，自然無需采用分布式的治理結構。實際上，如果一定要用分布式治理結構，反而造成社會資源的浪費，因為其他治理節點的運作必然會產生相應成本，他們彼此之間以及與人行之間還會有溝通成本。因此，旨在替代M0的央行數字貨幣采用央行主導的中心化治理模式，是由貨幣屬性和市場結構共同決定的。

數字穩定幣：聯盟鏈治理模式

從貨幣屬性來看，數字穩定幣主要取代銀行賬戶體系內的資金，屬于M1的一部分。與法幣掛鉤的數字穩定幣，大多由銀行賬戶中的法幣資金1∶1抵押兌換。如摩根大通發行的穩定幣JPM Coin，就是由企業存放在摩根大通賬戶上的資金轉換得到，而非取代現金。可見，數字穩定幣是國家信用與私人發行的有機結合，由金融機構或其他私人機構發行，但是通過掛鉤法幣保持幣值穩定。不過，數字穩定幣又與傳統意義上的M1存在區別。因為國內的傳統金融機構之間已經建立起完備的互操作性，所以資金可以在各金融機構和支付平臺（如支付寶、微信支付等）之間隨意轉移，而數字穩定幣則不能跨系統通用。也就是說，數字穩定幣具有更強的發行人屬性，多數情況下只能獲得其發行機構的認可，而不能在其他機構進行兌換。因此，作為發行方的機構自然就應承擔起運營和管理數字穩定幣的職責，成為數字穩定幣的治理責任人。

從流通范圍和市場結構來看，單一發行人的數字穩定幣面臨著較強的市場局限性。在零售支付場景下，一種由私人機構發行的數字穩定幣很難獲得市場的廣泛接受，一家私人機構也不可能搭建一個覆蓋全社會的支付網絡。而且，如果每家私人機構都去搭建自己的支付網絡，無疑會造成社會資源的浪費，這些支付網絡所能享受的網絡外部性也非常有限。在這種情況下，聯合治理的模式將更具經濟效率優勢。各類私人機構共同推出一種數字穩定幣，并且將傳統金融機構和商業平臺也引入治理聯盟，使這種穩定幣不僅可以得到不同金融機構的認可并隨時轉換為傳統銀行體系內的賬戶資金，同時也可在市場上獲得更大程度的認可，實現網絡外部性優勢。可見，數字穩定幣采用聯盟鏈的治理模式，也是在其貨幣屬性和市場結構下，最具經濟效率的選擇。

由此就不難理解為何Facebook會發起設立Libra協會來治理其數字穩定幣的生態網絡。數字穩定幣Libra由一系列具有穩定聲譽的央行貨幣計價的銀行存款、短期政府債券作為貨幣儲備發行。如果Facebook是Libra的唯一發行人，雖然其龐大的社交網絡能為Libra提供廣泛的用戶基礎，但是這種新型的穩定幣卻很難得到傳統金融機構和支付平臺的認可。通過將Visa、Mastercard等支付業巨頭，eBay、Uber等交易平臺，Vodafone等電信企業納入Libra協會，Libra能夠實現社交網絡、支付網絡和通訊網絡的有機融合，吸引更多使用者加入Libra生態系統，最大程度地獲取網絡外部性。由此看來，Libra采取聯盟鏈的治理模式，將新興的數字貨幣技術與傳統的貨幣網絡整合為一體，將創建一個覆蓋全球的全新支付體系，比任何一國的央行數字貨幣或任何一種已經出現的數字穩定幣更加令人敬畏。

主要結論和啟示

數字貨幣是未來貨幣發展的重要趨勢，以何種治理模式運作需要考慮其貨幣屬性和市場結構。比特幣脫離傳統貨幣體系，無明確發行人，需要開拓新的交易網絡，因此采用開放的公有鏈治理模式最具經濟效率。人行計劃發行的DC/EP旨在替代M0，由人行直接發行，具有無限法償性，因此采用中心化的治理模式是符合市場規律的。面對當前市場上對人行以中心化方式發行DC/EP的質疑聲，人行應從市場效率的角度積極予以回應。數字穩定幣由基于賬戶的資金轉換，是典型的國家信用與私人發行的有機結合，具有較強的發行人屬性和市場局限性，因此更適合采取聯盟鏈治理模式。如果未來我國允許私人機構發行數字穩定幣，應當鼓勵金融機構和企業合作建立聯盟鏈系統，以最大程度地整合市場資源。總之，不同類型的數字貨幣采用何種治理模式，都是市場選擇的結果，不應人為地刻意設計和解讀。

前述幾種數字貨幣治理模式的選擇不僅具有經濟效率，對于金融安全也有積極意義。比特幣在公有鏈治理模式下，各節點共同管理網絡、相互監督，并通過加密算法和公、私鑰機制保障資金安全，開拓了貨幣網絡安全治理的思路。替代現金的央行數字貨幣由一國的最高貨幣監管機構——央行直接監管，能夠實現全程可追溯、防篡改，避免現金被用于洗錢、行賄、恐怖主義融資等違法活動，也是符合國家金融安全需要的。數字穩定幣采用聯盟鏈的治理模式，可以實現私人機構之間的相互監督，避免單個發行機構操控或篡改數據，防止單中心節點受到攻擊而導致系統癱瘓，因而對于金融安全也有積極意義。而且，從金融安全的角度，即便是采用聯盟鏈治理結構的數字穩定幣，央行也應作為系統的最高治理節點。可見，不能說數字貨幣或者其某種治理模式一定會對金融安全產生不利影響，貨幣治理模式的創新也會對金融安全具有積極意義。

（作者單位：中國社會科學院世界經濟與政治研究所）