首次代幣發行的監管：問題與對策

〔DOI〕 1019653/jcnkidbcjdxxb202002009

〔引用格式〕 孫點婧.首次代幣發行的監管：問題與對策[J].東北財經大學學報，2020，（2）：81-88.

〔摘要〕首次代幣發行（ICO）依托區塊鏈技術，通過發行新型虛擬代幣以募集資金，被視為區塊鏈化的股權眾籌機制，但目前區塊鏈商用化程度較低，多數ICO并無可預期的未來現金流，而是非理性繁榮下的泡沫，甚至ICO還因為完全游離于監管之外，成為詐騙和非法集資的工具。美國對于ICO的監管政策還未完全明晰，目前主要依據豪威測試，以判斷個案是否屬于SEC監管下的“證券”，判定標準值得進一步探討。在特定技術背景和監管政策下，中國全面禁止ICO有其合理性，但隨著區塊鏈技術的深化發展和證券法的完善，將來可以考慮開放ICO并將其納入證券監管之下，為初創企業提供便利的融資機制。

〔關鍵詞〕代幣發行;股權眾籌;區塊鏈;證券監管

中圖分類號：F822;D922287文獻標識碼：A文章編號：10084096（2020）02008108

一、引言

2019年10月24日，習近平總書記在中央政治局第十八次集體學習時強調，區塊鏈技術的集成應用在新的技術革新和產業變革中起著重要作用，要把區塊鏈作為核心技術自主創新的重要突破口，明確主攻方向，加大投入力度，著力攻克一批關鍵核心技術，加快推動區塊鏈技術和產業創新發展。區塊鏈技術發展的利好政策被很多人解讀為虛擬貨幣的“春天”即將到來。12月13日，中國互聯網金融協會發布《關于防范以區塊鏈名義進行ICO與“虛擬貨幣”交易活動的風險提示》指出，ICO與“虛擬貨幣”交易活動在境內有死灰復燃的跡象，要防范以區塊鏈名義進行ICO和“虛擬貨幣”交易活動。

區塊鏈、虛擬代幣和ICO之間的關系剪不斷理還亂，究竟有怎樣的聯系和區別？ICO是依托于技術創新的融資機制還是泡沫堆砌的龐氏騙局？目前國內學者已對區塊鏈監管進行了一定的研究，本文主要眼于證券法視域，介紹美國目前的監管措施，以期對中國ICO的發展與監管提供鏡鑒。

二、ICO概述

（一）ICO的交易模式

ICO（Initial Coin Offering）即首次代幣發行，美國證券交易委員會（SEC）將其界定為“通過分布式賬本或區塊鏈技術生成并向投資者分發代幣，并接受法定貨幣或虛擬貨幣作為支付對價的資金募集方式” [1]。

從融資端看，科技型初創企業（項目）需要融資，借用區塊鏈技術向投資者發行新類型的虛擬貨幣，投資者使用傳統虛擬貨幣（比特幣、以太坊）或法定貨幣購買企業發行的新型虛擬貨幣，企業（項目）將通過ICO融資得到的虛擬貨幣在交易所兌換成法定貨幣投入到技術項目中。從投資端看，不同的新幣可能對應不同的權益結構，而且新幣的價格波動比較大，投資者在獲得新幣后可能在交易所賣出比發行價更高的價格。具體交易模式如圖1所示：

（二）ICO的分類

ICO在實踐中并無統一范式，其權益結構設計各異，樣式紛繁。在瑞士金融管理局（FINMA）發布的ICO指引中，將ICO分為三類：實用代幣（Utility Token），界定為持幣人可以使用某種服務;支付代幣（Payment Token），界定為代幣可以用于購買某種商品;資產代幣（Asset Token），界定為持幣人對發起人享有股權或債權請求權[2]。功能代幣指以實物、服務或應用場景使用權等作為回報，與實物眾籌較為相近，其核心在于代幣的具體使用功能。支付代幣則是固定的支付單位，可以作為支付工具，有類似貨幣的功能。資產代幣也就是證券代幣，包括股份、債券和期權等。此前SEC官員曾回應稱，以太幣不屬于證券，這是因為以太幣不享有債權或股權，也沒有投票權。

但上述分類只是簡單抽象的類型化，實踐中的ICO結構設計更加復雜，有時發行方為了規避監管，發行的新幣可能同時兼具以上兩種功能，后文將在美國證券監管機制部分具體討論這個問題。

（三）監管模式

虛擬貨幣和ICO的迅猛發展為新興網絡公司提供了一種全新的融資方式，以區塊鏈技術為依托建立的去中心化自治組織（Decentralized Autonomous Organization，DAO）被視為一種網絡虛擬公司和投資工具。盡管該行業迅猛發展，法律規制方面卻嚴重缺失，該行業處于“野蠻生長”的狀態之下。

目前對于ICO的監管，世界范圍內主要有三種模式，如表1所示。

第一，全面禁止ICO。代表是中國和韓國。2017年9月4日，中國人民銀行等七部委聯合發布《關于防范代幣發行融資風險的公告》，認為ICO“本質上是一種未經批準非法公開融資的行為，涉嫌非法發售代幣票券、非法發行證券以及非法集資、金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動”，全面叫停。韓國緊隨其后，金融服務委員會（FSC）表示ICO融資模式違反《資本市場法》，因而被全面禁止。

第二，穿透式監管。代表是美國和日本。將虛擬代幣二分為商品和證券，通過個案分析予以確定，符合證券特質的ICO要受到相應監管。

第三，寬松監管。代表是瑞士和新加坡。寬松監管也可以被歸納為輕觸式（Light-Touch）監管， 認為虛擬貨幣屬于資產而非證券，因而發行虛擬貨幣的行為無需受到金融市場監管機構的批準與認可，為其提供友好的發展環境。

在中國全面禁止ICO后，新加坡成為亞洲ICO的主要集中地。但是，2017年8月，新加坡金融管理局（MAS）及商業事務局（CAD）發布聯合聲明，提醒公眾留意ICO及虛擬貨幣的投資風險，新加坡對于ICO也逐步采取較為嚴格的監管政策，轉變為分類監管。新加坡正在就新興支付問題討論框架立法（Proposed Payment Framework），將進一步對虛擬貨幣中介進行規范。

三、ICO性質

（一）ICO與虛擬代幣、區塊鏈——技術應用角度

區塊鏈技術、虛擬代幣、ICO是三個有關聯但不同的事物。以虛擬代幣中的比特幣為例，區塊鏈技術是為了實現比特幣的構想發展而來的，比特幣有兩個方面的重要特性：其一，系統中的交易由所有在線參與者參與認證（記賬）且不可任意篡改，由此改變了信任的模式，交易中不再需要中間機構，可以實現去中心化交易;其二，為了給系統中的參與者提供參與認證（記賬）的動力，率先算出下一個區塊鏈的參與者，可以獲得比特幣作為獎勵。去中心化的信任機制和挖礦獎勵機制共同構成了比特幣系統的運行機理。

雖然區塊鏈技術的發明是為了實現比特幣的構想，但區塊鏈的應用場景已遠不止虛擬代幣，虛擬代幣只是區塊鏈技術的一種應用模式而非區塊鏈技術本身。嚴格地說，區塊鏈并不是一種單一的新技術，而是多種技術的集合[3]。對于區塊鏈技術的發展來說，重點在第一個方面的應用，即去中心化的信任機制。目前為止，區塊鏈還沒有被較大規模地應用到社會經濟的某個層面，如數字金融、物聯網、智能制造、供應鏈管理、數字資產交易等，真正能采用區塊鏈技術并收到實效的案例還比較少。區塊鏈技術要走向成熟和完善，并且實現大規模的應用還有很長的路要走，這也是國家政策層面重點鼓勵區塊鏈發展的原因。

ICO則是依托區塊鏈技術發行新類型的虛擬代幣以募集資金。目前各界對數字貨幣的內涵和外延都存在較大爭議。中國曾在《關于防范代幣發行融資風險的公告》中指明虛擬代幣不由貨幣當局發行，不具有法償性與強制性等貨幣屬性，不具有與貨幣等同的法律地位，不能也不應作為貨幣在市場上流通使用。美國“HashFast管理人訴Marc Lowe案”中的法官表示，不會作出削減邊界的裁判，不判定比特幣到底是物品還是貨幣，只是明確了“比特幣不是美元”。Hashfast Technologies LLC v. Marc A. Lowe， United States Bankruptcy Court Northern District of California， Bankruptcy Case No.14-30725DM.

從貨幣發展的歷史來看，貨幣是基于商品交換的需要而產生和發展變化的，是價值尺度和交換媒介。貨幣從最初的實物形態，發展到國家規制化的金屬形態，再發展到金本位制的紙質形態，然后進一步發展到完全脫離實物的純粹信用貨幣，信用是貨幣的本質。此后貨幣又從有形的紙幣發展到無形的銀行存款和數字貨幣，貨幣形態的發展趨勢是“脫實向虛”。在宏觀層面，國家的貨幣總量需要與社會財富規模基本對應，因而國家需要對貨幣進行管控，國家信用是貨幣的支撐，由民間組織發行的虛擬代幣不符合貨幣發展的邏輯，難以成為真正的貨幣。

雖然虛擬代幣容易成為犯罪工具，擾亂外匯管理秩序，沖擊法定貨幣體系，但其作為一種新生事物，能否在特定群體內獲得認同具有一定的意義。虛擬代幣可以視為一種有特殊用途的無形資產，不會發展成法定貨幣，因而也沒必要完全禁止。

（二）ICO與IPO、股權眾籌——融資機制角度

ICO這一名稱發端于IPO，與IPO一樣都是企業面向大眾的融資工具。相較IPO，代幣發行的籌資方式更加簡便快捷，線上交易所使得資產變現的速度加快，而且還出現了多種與傳統證券發行不同的代幣發行或運作行為。比如，出現了空投、購買點數套餐進行代幣贈送的方式來進行首次發行。最重要的是，股票上市發行和交易都有監管措施，已經建立了“事前強制信息披露+事后追責制度”的監管框架，但ICO卻處于法外之地，完全游離于監管之外。

一些學者認為，ICO與股權眾籌在一定程度上可以互相比較，二者都是為達不到公開發行股票門檻的中小企業設計的融資機制，借助互聯網平臺向公眾進行資金募集，因而ICO也被視為是一種區塊鏈化的眾籌機制[4]。

ICO比傳統股權眾籌具有技術上的優點。一是因為ICO使用的是區塊鏈技術下的公開賬本，記錄了投資者的投資情況，投資者只要在公開賬本上轉移記賬就可以買賣虛擬代幣，形成了一個類似于股票二級市場的交易機制，增加了虛擬代幣的流動性;二是在區塊鏈網絡中，投資者可以根據所持代幣進行投票，便于行使投票權，而且募集效率高，沒有交易所的停牌限制。

ICO并非洪水猛獸，作為富有創新性的融資手段大大降低了投融資門檻，而且能夠自發形成一個富有活力的二級市場。區塊鏈技術在募資機制上的巨大優勢已被發掘，納斯達克私人股權市場目前就已經推出了基于區塊鏈技術的產品Nasdaq Linq。

（三）ICO的異化——非理性繁榮的投機泡沫

“投機泡沫”是一種非理性繁榮，一般指投資品的價格和其基礎資產的實際價值發生較大的偏離[5]。歷史上較為有名的投機泡沫如17世紀30年代的荷蘭“郁金香熱”，21世紀之交的互聯網股價泡沫，以及2008年全球金融危機中的房地產泡沫。眾所周知，金融市場的功能主要在于資金的融通，作為“金錢的搬運工”，金融產品可以通過不同的架構，把富余的錢轉移到資金短缺方，把未來的錢轉移到現在，把分散的錢集中起來，但金融市場并不是“財富的制造機”，無法憑空創造出財富。

通常使用現金流折現的估值方法來判斷某種融資工具是否存在泡沫，即計算特定資產未來現金流的現值，將此方法應用到ICO項目：從區塊鏈產業化的角度看，區塊鏈技術發展還未成熟，市場對于區塊鏈創業項目的需求并未出現實質性增長，而且越來越多擁有巨大資本力量的科技巨頭注意到區塊鏈技術，開始參與并主導區塊鏈的商用化進程。因此，市場對于區塊鏈創業項目的需求不增反減，可以預見多數ICO項目在未來難以盈利（ICO盈利能力分析如圖2所示）。此時ICO項目的大量出現且融資額爆發式增長，并非一個正常的現象。

ICO最初只是在區塊鏈技術的信仰者中發展，因為比特幣和以太坊的爆發式成功，令一些“幣圈大神”幾乎一夜間實現財富自由。人們對致富的強烈渴望，以及金融體系的推波助瀾，大量的投資者涌入市場。部分投資者并非看好ICO背后區塊鏈技術的發展前景，甚至對相關技術知識一無所知，只是幻想在搏傻的投機市場中快速致富。很多投機者看到ICO的熱鬧景象，借機編造出根本不存在的項目，在“白皮書”中空口吹噓商業模式，“收割韭菜”式募集資金，ICO項目中產生的代幣也常被成為“空氣幣”。在這樣一種氛圍下，ICO已嚴重變質，從最初為科技初創企業提供助力的創新融資工具，變成了詐騙者圈錢和非法集資的手段。

泡沫是追逐利益、迷戀賭博的人性所致，正所謂人性不變，歷史終將重演，任何東西都可能變成制造泡沫的媒介。從傳統的商品到先進的區塊鏈技術，一旦被人性的貪婪和欲望所利用，終可能異化為泡沫制造機。虛擬代幣距離區塊鏈商用化越來越遠，這才是虛擬代幣市場的根本性挑戰。當然，稱之為“泡沫”并非認定ICO一無是處，也非“妖魔化”區塊鏈技術。這就如同互聯網泡沫并不意味著互聯網技術無用一樣，只是該種模式尚未成熟，需要加以改進和規范。

四、美國的證券監管機制

ICO項目中固然有可靠的區塊鏈創業計劃，但目前純投機、帶有欺詐性色彩的項目占大多數。下面重點介紹美國如何利用已有的證券監管框架規范ICO的發展。

（一）監管分工

2015年，美國商品期貨交易委員會（CFTC）將數字貨幣界定為商品，以監管數字貨幣的期權、互換及其他衍生品;美國貨幣監理署（OCC）正在考慮制定金融科技監管框架，可能會授予美國銀行參與數字貨幣業務的權限;美國稅務局（IRS）正在關注交易平臺資本收入的問題，并要求交易平臺提供完整的客戶名單，以保障客戶適當性和反洗錢的有關規定;美國財政部要求交易平臺注冊并提供有關客戶適當性和反洗錢問題的證明。目前美國對ICO的監管政策仍不算明確，從實踐來看，美國的ICO主要受到SEC和CFTC的監督。

（二）豪威測試下的標準討論

2017年7月，美國SEC針對The DAO案件發布了調查報告，認為DAO幣構成一種證券，在SEC的監管范圍內，需要進行注冊或取得相應豁免。SEC將豪威測試（Howey Test）中對“投資合同”的界定引入其中，首次確認了對ICO的管轄權。這里具體討論豪威測試的標準如何應用于ICO這種新型融資機制。

1金錢（Money）的投資

豪威測試的第一要素是金錢的投資，而許多新代幣的購買者使用的是比特幣、以太幣或類似的虛擬代幣用于支付，而非法定貨幣。由此需要探討的是，投入的虛擬代幣是否可以被認定為金錢（Money）？

在國際卡車司機協會訴Daniel案Intl Bhd. of Teamsters， 439USat 559-560.中，法院認為，在雇主的強制性養老金計劃中，雖然雇員不繳納任何經濟費用，但仍然相當于投資金錢，因為他們向雇主提供勞動以換取包括養老金在內的一攬子補償好處。在Majors訴南卡羅來納州證券委員會案Majors vSCSecCommn，644SE2d710（SC2007）中，法院裁定，資金投資意味著投資者以使自己遭受財務損失的方式向企業承諾資產。

因此，代幣購買者無論是使用法定貨幣還是比特幣等其他虛擬代幣，又或是提供服務，只要他們有財務損失就可以被認定為金錢投資。金錢投資不僅限于法定貨幣，還可能包括資產、貨物、票據和其他形式的對價。虛擬代幣不是法定貨幣，也不是政府支持的金融產品，但上文的討論已明確，虛擬代幣是一種無形資產，因而可以被認定為金錢投資。

2 ICO項目是一個共同事業（Common Enterprise）

SEC在報告中認為，The DAO是一個以營利為目的的實體，因而不必過多解釋其是否符合“共同事業”標準。但是，值得注意的是，“共同事業”在過往的判例中存在更細微的認定標準，包括水平共同性和垂直共同性。區塊鏈的去中心化自治組織具有特殊性，而且ICO項目中的投資者與發起人的關系也更為復雜，SEC沒有深入分析這一標準，因而有學者認為The DAO可能并不符合“共同事業”的認定[6]。

3代幣持有者對收益的預期是合理的

ICO是一個商業性、營利性的項目，投資者的目的是為項目提供資金以換取投資回報，因而認定符合“持有者對收益預期合理”的標準理所當然。但是，仍有兩個問題值得探討：代幣預售問題，以及是出于使用目的還是盈利目的。

（1）代幣預售

為了規避監管，有些ICO項目交付投資者的回報并不是業已存在的代幣，而是“將來支付代幣的合約”，即未來代幣簡單協議（Simple Agreement for Future Tokens，SAFT），類似于公司早期融資設計的未來股權簡單協議（Simple Agreement for Future Equity，SAFE）。應當認為此種設計并非典型的股權證券，而是一個期權設計，但仍然屬于“投資合同”。

（2）使用目的vs盈利目的

如果投資者的投資意圖并非在于使用產品而主要在于盈利，那么投資的產品也更傾向于被認定為證券。SEC訴MA Lundy Associates案SEC v MALundy Assocs，362FSupp226 （DRI1973）展示了這一標準：被告出售威士忌酒桶的收據，并宣稱購買者可以隨心所欲地使用這些酒桶，收據的重點在于使用目的。實際上這些酒桶并未由收據購買者親自持有，而是在被告的倉庫中陳釀，并計劃在未來某個時點出售以盈利。因此，法院認為該項目可以被認定為在一個共同項目中投入資金，并對他人努力所獲得的利潤有合理的預期，可以被認定為發行證券。

將此案的認定標準適用于ICO項目：如果投資者的動機更多地集中于投資、投機或建立代幣銷售的二級市場，而非功能性的代幣使用或支付，那么代幣很可能會被視為一種證券并受到監管;如果功能性代幣銷售的目的是為產品拓寬市場，即讓更多人使用代幣，從而擴大用戶網絡和其對數字產品的需求，那么就不太可能被認定為證券。至于虛擬代幣是否因為稀缺性而增值，并不影響該分析。

但是，有些虛擬代幣雖側重于使用功能，如果主動宣傳其代幣可以創建一個二級市場交易平臺，仍很可能會被SEC認定為證券，在這一問題上，尚存在監管不確定性。

4代幣的利潤來自他人的努力

盡管DAO代幣持有者享有直接投票權，在應購買何種投資上擁有發言權，但SEC認為，此類代幣持有者在經營虛擬業務方面沒有發言權，幾乎只能依賴創始人的專業知識，獲得的利潤并非來自一萬多名投資者的努力，而是來自于實際管理公司的創始人。因此，監管部門對區塊鏈網絡企業中投票權的重要性產生了質疑。

大多數法院并沒有僅從字面上理解這一要素，而是將重點放在對企業的管理控制程度上。在區塊鏈網絡的背景下，決定管理控制程度時要考慮的主要因素是代幣持有者參與網絡開發、設計，以及企業核心決策的程度，簡言之，核心問題是投資者保留了多少控制權。控制權越大，代幣被認定為證券的可能性就越小。

值得探討的是，通過挖礦獲得的代幣（或通過自己的努力獲得的代幣）與ICO中直接購買的代幣是否有所不同？從表面上看，挖礦獲得代幣是投資者自身的努力，而非他人的努力，然而代幣如何獲得基本價值才是這個要素的核心。此時代幣的價值仍與發行人和管理者的努力掛鉤，因而二者在豪威測試下似乎并不存在區別。總體而言，“利潤來自他人的努力”這一要素的判定主要取決于管理團隊與投資者相比，誰作出的努力更重要。存在較大爭議的是，在ICO階段之后，該網絡由發行人管理轉向由整個社區共同維護，代幣的價值增值也轉由包括投資者在內的整個社區共同影響，這是否與證券法下證券利潤來自發行人的努力相悖？目前，業界與學界尚無定論。

5總結

SEC將上述報告置于數字代幣社區的通知之上，如果不遵守報告中所述的原則，可能會導致SEC的執法行動。據媒體報道，在DAO報告發布后，SEC聯系了幾家ICO企業，警告他們可能存在的違規行為。SEC還在執法部門新設了網絡部門，該部門在ICO監管方面的重點是反欺詐和投資者保護。

區塊鏈技術提出了很多有待探討的問題，雖然可以為初創企業提供更多融資機會，但也因其吸引力成為犯罪分子欺詐的工具。不同于普通股票和其他明確的法定證券，“投資合同”的差異很大，將豪威測試應用于一個特定的ICO并不能回答所有問題，SEC也力圖在新技術和代幣監管方面采取更為審慎的辦法。

（三）可能的豁免路徑

被認定為證券后，ICO項目方需要選擇進行SEC注冊或申請豁免，根據美國證券法的規定，存在以下四個豁免路徑（如表2所示）。

1條例A+

1933年，美國《證券法》中的條例A規定了登記的豁免，允許公司以有限的披露要求和可籌集的最高金額向公眾提供和出售證券。2012年，SEC對條例A進行了修訂，新的條例A+設立了兩種類別的募資豁免。 第一類是在12個月內，發行融資上限為2 000萬美元，發行給關聯方的數額不超過600萬美元;第二類是在12個月內發行融資上限為5 000萬美元，發行給關聯方的數額不超過1 500萬美元，但公司必須有至少兩年的經審計財務報表，必須提交年報、半年報和重大事項報告。條例A+下的所有融資必須通過證券交易委員會注冊的經紀人或交易商，或股權眾籌門戶網站進行公布。

條例A+的優點是代幣流通不受限制，可以容納最多500個合格投資者，但存在最高融資額的限制，并且發行人注冊地需要在美國或加拿大。此外，較高的合規要求使得這個方式比較耗時，花費也非常高，因而很少有ICO項目尋求該條例下的豁免。

2條例D

1933年，美國《證券法》第4（a）（2）節規定了私募豁免，開創性的Ralston Purina案進一步指出私募的核心問題是投資者的成熟度。1982年，SEC制定了條例D。對于需要籌集大量資金的公司來說， 條例D下的506（c）是一個具有吸引力的選擇。其規定如果投資者為合格投資者，且發行人采取合理措施來確認投資者是否為合格投資者，發行人可以申請豁免SEC登記要求。該條例允許面向合格投資者進行一般性的招標和廣告，但發行的證券有一年的限售期。

條例D的優勢在于針對合格投資者沒有融資限制，效率較高、成本較低。劣勢是發行人對投資者有審查義務，會增加其合規成本，且限售期影響證券的流動性。此外，如果企業資產超過1 000萬美元，且投資者數超過2 000人，企業仍需向SEC辦理登記。

正在建設中的數據存儲網絡Filecoin最近通過SEC注冊的門戶網站Coinlist進行了一次506（c）發行，募集資金總額超過257億美元，包括向某些合格投資者和ICO本身進行預售[7]。

3眾籌條例

適用眾籌條例的優點是，由于眾籌的特殊性，投資者人數不受限制。但是，存在較多投資金額限制：發行人在12個月的期間內， 眾籌總金額不得超過100萬美元;如投資者的年收入或凈資產低于10萬美元， 則投資額不得超過2 000美元，或年收入與凈資產兩者取低的5%;如投資者的年收入及凈資產均超過10萬美元， 則投資額不得超過年收入與凈資產兩者取低的10%;交易需通過中介平臺進行， 且該中介平臺應在SEC或FINRA（美國金融業監管局）登記注冊。眾籌條例是小額ICO融資較好的選擇。

4條例S

條例S下的離岸發行不受美國證券監管的限制，但須符合發行國當地的法律。在ICO被完全禁止的國家，發行人往往會采取此種發行方式。新加坡曾是ICO發行地的熱門選擇，但近期其監管日趨嚴格，也存在較大的監管不確定性。

（四）仍在繼續的博弈

2018年12月20日，美國國會議員Davidson和Soto提出了代幣分類法案（Token Taxonomy Act）[8]，旨在修訂1933年《證券法》和1934《證券交易法》，試圖創設一種法定豁免須滿足以下四個條件：被創建;有一個交易歷史;在沒有中間保管人的情況下，能夠在人與人之間進行交易或轉移;不代表公司的財務利益，財務利益包括所有權或債務利益或收益分成。把代幣從證券的定義中剔除。他們認為只要滿足四個條件，即可將數字代幣從證券的定義中排除，不受SEC監管。2019年4月3日，SEC發布了《數字資產投資合同分析框架》，這是首份ICO監管指引，試圖進一步明確各項標準。

應用豪威測試的個案分析法仍存在較大的監管不確定性，SEC執法下的豪威測試成了懸在ICO企業頭上的“達摩克里斯之劍”。也有很多評論認為，美國采用陳舊的監管體系監管虛擬代幣這類新鮮事物，缺少可操作性。為了保證新興行業發展的穩定性，增強美國在該領域的競爭力，各方力量仍在繼續博弈。

五、中國證券監管視域下的ICO前景

中國在2017年全面叫停ICO，此后不乏出現認為“一刀切”式監管并不合理的聲音，也有投機者試圖“死灰復燃”進行炒幣和ICO發行。但是，不得不承認，根據中國當前區塊鏈的發展程度和現有監管水平，該政策具有一定合理性，在很大程度上避免了不法分子和投機者擾亂金融秩序，維護了社會穩定。目前中國的區塊鏈技術商用化程度較低，幾乎沒有出現有較大影響的區塊鏈應用，區塊鏈創業公司的發展前景并不明晰。在投機性ICO遠多于真正有價值的ICO的情況下，只有進行強有力的打擊才能防止惡性欺詐事件的發生。此外，中國的證券監管框架完善度遠遠低于美國，《中華人民共和國證券法》的修改仍正在醞釀之中，有三個問題亟待解決：

（一）對“證券”的定義過于狹窄

《中華人民共和國證券法》第2條規定，采用開放式列舉的方式定義證券，包括股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券。但是，實踐中很多類型的“投資合同”都難以落入證券的涵攝范圍，此前的“集合投資計劃”和“債券”都曾陷入相同的窘境，ICO的性質界定也一樣無法避免這個問題。

（二）缺少合理的豁免路徑

美國證券法提供了私募豁免、眾籌豁免、限額豁免等多種豁免路徑，即便ICO被定義為“證券”，仍可以選擇相應的豁免方式免于付出高額的合規成本。但是，中國目前只提供了并不完備的私募豁免，且關上了股權眾籌的大門，ICO一旦被界定為“證券”，就意味著要承擔沉重的合規成本。

（三）“父愛主義”監管下的核準制

目前，中國證券發行注冊制遲遲沒有落地，仍然在實行證券發行核準制度。如果ICO要像IPO一樣采用核準制，讓監管部門對結構設計各異的ICO項目一一進行實質性審查，對監管部門來說負擔過大，操作上存在明顯困難。對于ICO發行方而言，也意味著極大的時間和經濟成本。

ICO可能從根本上改變企業的資本形成和融資方式，通過智能合約和其他編碼算法，能夠克服或顯著減少對昂貴的傳統金融服務中介機構的依賴，為產品和市場開發留下更多資金。 中國現在禁止ICO并不代表永遠禁止，隨著國家利好政策的推動，互聯網巨頭BATJ的帶動效應，區塊鏈技術必將進一步發展與擴大應用，開拓出更為廣闊的商用空間。中國仍有可能在其他國家ICO制度成熟后再予以引進。不論是沿用現有的證券監管框架還是另行制定專門針對虛擬代幣的監管規則，ICO監管制度都有待進一步探索和完善。

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[8]Cointelegraph.US Legislators Reintroduce Token Taxonomy Act to Exclude Crypto From Securities Laws[DB/OL].https：//finance.yahoo.com/news/us-legislators-reintroduce-token-taxonomy-003000236.html，2019-04-10.

Supervision of Initial Coin Offering： Problems and Countermeasures

SUNDian-jing

（Peking University Law School， Beijing100871，China）

Abstract：ICO relies on blockchain technology to issue new virtual tokens to raise funds， which is regarded as a blockchain based equity crowdfunding mechanism. However， the degree of commercialization of blockchain is relatively low. Most of the ICOS do not have the expected future cash flow， which is more a bubble under the irrational prosperity. Because they are completely free from supervision， they have become a tool for fraud and illegal fund-raising. The regulatory policy of ICO in the United States has not been fully clear. At present， it is mainly based on “Howey Test” to determine whether it belongs to the "securities" under SEC supervision. The criteria are worth further discussion. Under the specific background and regulatory policy， it is reasonable for China to ban ICO in an all-round way. However， with the deepening development of blockchain technology and the improvement of securities law， we can consider opening up ICO and bringing it into securities regulation in the future to provide more convenient financing mechanism for start-ups.

Key words：ICO; equity crowdfunding; blockchain; securities supervision

（責任輯編：鄧菁）

收稿日期：20191220

作者簡介：孫點婧（1993-），女，山東棗莊人，博士研究生，主要從事金融法、反壟斷與反不正當競爭法方面的研究。Email：sundianjingpku@126com