股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)國(guó)際比較研究

中山證券課題組

(1.東莞理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，廣東 東莞 523808；2.中山證券有限責(zé)任公司，廣東 深圳 518054)

一、問(wèn)題提出

為實(shí)現(xiàn)新時(shí)代的高質(zhì)量發(fā)展，中國(guó)經(jīng)濟(jì)需要從粗放式增長(zhǎng)方式向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型。創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)方式離不開對(duì)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)容忍度更高的資本市場(chǎng)的支持，這也是推動(dòng)金融供給側(cè)改革、推出科創(chuàng)板并試行注冊(cè)制的重要背景。同時(shí)，如何通過(guò)鼓勵(lì)居民家庭以更有效方式積極參與資本市場(chǎng)，從中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中獲得財(cái)富保值增值的更好渠道，提升民眾的獲得感，也是政府部門極為關(guān)切的問(wèn)題。另外，在新時(shí)代中國(guó)金融市場(chǎng)高水平對(duì)外開放階段，隨著QFII/RQFII等渠道的進(jìn)一步暢通和便利化，以及A股在MSCI指數(shù)權(quán)重的擴(kuò)大，境外投資者對(duì)A股市場(chǎng)的參與積極性也在快速提升，其投資交易行為對(duì)A股市場(chǎng)的影響也值得深入分析。為此，需要從風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的有效性、資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性角度出發(fā)，在中國(guó)金融市場(chǎng)進(jìn)一步對(duì)外開放大背景下，針對(duì)未來(lái)A股市場(chǎng)投資者群體的結(jié)構(gòu)變化，深入比較分析境內(nèi)外市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)變化及其對(duì)股市的影響，并提出助力中國(guó)資本市場(chǎng)效率改進(jìn)的政策建議。

從理論角度看，流動(dòng)性良好的二級(jí)市場(chǎng)可以為一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)提供驗(yàn)證機(jī)制，同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)健康穩(wěn)定運(yùn)行對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)投融資行為至關(guān)重要。因此，培育一個(gè)活躍的二級(jí)市場(chǎng)是改進(jìn)A股市場(chǎng)運(yùn)行有效率的核心目標(biāo)之一。如何改善股市投資者結(jié)構(gòu)并據(jù)此提高股市對(duì)資源配置的效率、改變中國(guó)股市“牛短熊長(zhǎng)”的弊端，事關(guān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型與居民福祉。

投資者群體是二級(jí)市場(chǎng)參與主體之一，其投資交易行為差異很大，同時(shí)，諸多制度也會(huì)對(duì)投資者行為產(chǎn)生影響，并最終體現(xiàn)在股市的穩(wěn)定性和有效性方面。因此，本文擬圍繞投資者結(jié)構(gòu)問(wèn)題展開深入研究，通過(guò)比較分析境內(nèi)外主要市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)差異，探討造成這些差異的歷史背景、體制機(jī)制因素，并汲取成熟市場(chǎng)改進(jìn)投資者結(jié)構(gòu)、提升市場(chǎng)效率和市場(chǎng)穩(wěn)定性的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，為改善A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)、提高A股市場(chǎng)穩(wěn)定性提供相關(guān)政策建議。

二、境內(nèi)外主要市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

比較分析各市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)特征，首先需要梳理境外主要市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀。為此，我們整理了五個(gè)相對(duì)成熟市場(chǎng)(包括美國(guó)、德國(guó)、日本和中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣)的投資者結(jié)構(gòu)特征。

(一)美國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

經(jīng)歷長(zhǎng)時(shí)間發(fā)展后，美國(guó)股票市場(chǎng)目前已經(jīng)形成了較為穩(wěn)健且均衡的投資者結(jié)構(gòu)，國(guó)內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者以及外資成為美股的三大支柱，其中又以國(guó)內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)的力量最為顯著。從時(shí)效性、權(quán)威性以及避免相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)口徑不一的角度考慮，本節(jié)有關(guān)美國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)的細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)皆來(lái)源于美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行官方數(shù)據(jù)庫(kù)，且各部門持股方式均為直接持股。

截至2019年一季度，美國(guó)股市總市值為48.02萬(wàn)億美元，占比從高至低排列，國(guó)內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者以及外資直接持有美股市值分別為20.68萬(wàn)億美元、17.49萬(wàn)億美元和7.28萬(wàn)億美元，占比依次為43%、36.4%以及15.2%(見圖1)。這三大部門合計(jì)直接持有美股市值45.45萬(wàn)億美元，占美國(guó)股市總市值的94.6%。

在各部門數(shù)據(jù)細(xì)分組成方面，個(gè)人投資者數(shù)據(jù)是美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)列表中市值最大的單一細(xì)分項(xiàng)。但通過(guò)運(yùn)算可知，個(gè)人投資者持股市值主要是美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)總量減去其他各部門細(xì)分持股市值得出的，因此這一數(shù)字實(shí)際包含了非盈利組織直接持股市值等未知數(shù)據(jù)的投資者類型，所以真實(shí)的個(gè)人投資者持股市值會(huì)略微低于美聯(lián)儲(chǔ)公布的數(shù)據(jù)。外資持股數(shù)據(jù)則同時(shí)包含了所有境外機(jī)構(gòu)以及個(gè)人持有的美國(guó)股票市值。

國(guó)內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)由共同基金(Mutual Fund)、封閉式基金(Closed-End Fund)、交易所交易基金(Exchange-Traded Fund，簡(jiǎn)稱ETF)、私人養(yǎng)老基金、州及地方政府退休基金(State & Local Government Retirement Fund)、保險(xiǎn)公司(Insurance Companies)組成(見圖2)。共同基金類似于中國(guó)大陸的公募基金以及香港的互惠基金，美聯(lián)儲(chǔ)在數(shù)據(jù)庫(kù)中統(tǒng)計(jì)的共同基金主要是指開放式基金。共同基金直接持股市值達(dá)10.83萬(wàn)億美元，占國(guó)內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)近一半份額，遠(yuǎn)超其他國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)，是美國(guó)股市關(guān)鍵的引領(lǐng)力量。其次是ETF以及兩大退休基金，保險(xiǎn)及封閉式基金份額較少。

圖1 三大部門直接持有美股規(guī)模(萬(wàn)億美元，%)

圖2 美國(guó)國(guó)內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)直接持股規(guī)模明細(xì)

除上述三大部門外，其他美國(guó)國(guó)內(nèi)持有者持股情況還包括：非金融公司合計(jì)持股市值1.95萬(wàn)億美元，占比4%；聯(lián)邦政府和州及地方政府合計(jì)持股市值0.31萬(wàn)億美元，占比0.64%；特許存款類機(jī)構(gòu)持股市值0.1萬(wàn)億美元；經(jīng)紀(jì)人和交易商持股市值0.1萬(wàn)億美元。

(二)德國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

2018年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，德國(guó)股市按投資者持股市值計(jì)，外國(guó)投資者占44%，金融企業(yè)占19%，非金融企業(yè)占19%，個(gè)人投資者占14%，政府部門占比為3%(如圖3所示)。外國(guó)投資者和機(jī)構(gòu)投資者在德國(guó)股市中占主導(dǎo)地位。

圖3 2018年德國(guó)投資者結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

圖4 2018年底德國(guó)股票市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者占比

在機(jī)構(gòu)投資者持股市值中，占比最高分別為經(jīng)紀(jì)商(30%)、公募基金(28%)以及銀行(22%)，另外中央銀行占比為9%，對(duì)沖基金占比為8%，為主要機(jī)構(gòu)投資者(如圖4所示)。就機(jī)構(gòu)投資者交易規(guī)模而言，公募基金與銀行投資者在2018年增長(zhǎng)幅度最大，其交易規(guī)模分別為1334億歐元與1037億歐元，同比增速分別為3.25%與3.60%(如表1所示)。

(三)日本股市投資者結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

日本股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)以外資為主導(dǎo)，同時(shí)商業(yè)公司、金融機(jī)構(gòu)占比也較大。截至2018年底，東京證券交易所上市公司總市值達(dá)582.67萬(wàn)億日元，股票交易規(guī)模達(dá)793.82萬(wàn)億日元。在東京證券交易所上市的國(guó)內(nèi)股票分為第一市場(chǎng)部和第二市場(chǎng)部?jī)纱箢?，第一部的上市條件要比第二部高。新上市股票原則上先在第二部上市交易，每一營(yíng)業(yè)年度結(jié)束后考評(píng)各上市股票的實(shí)際成績(jī)，據(jù)此作為劃分部類的標(biāo)準(zhǔn)。此外，東京證券交易所根據(jù)企業(yè)的發(fā)展階段對(duì)外國(guó)企業(yè)開設(shè)了“外國(guó)部”“Mothers”兩個(gè)市場(chǎng)，企業(yè)根據(jù)公司規(guī)模及企業(yè)形象可選擇任意一個(gè)市場(chǎng)。Mothers市場(chǎng)面向具有很高成長(zhǎng)性的公司和國(guó)外新興企業(yè)，外國(guó)部則面向全球大型企業(yè)和業(yè)績(jī)優(yōu)良的企業(yè)。在四大板塊中，第一市場(chǎng)部的總市值占比最大，達(dá)90%以上，因此以下討論皆基于東交所第一市場(chǎng)部數(shù)據(jù)。從投資者持股市值結(jié)構(gòu)來(lái)看，日本證券市場(chǎng)中外資為主導(dǎo)機(jī)構(gòu)，商業(yè)公司、國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)(含城市和地區(qū)銀行、人壽保險(xiǎn)公司、非壽險(xiǎn)公司、信托銀行、其他金融機(jī)構(gòu)和證券公司)、外資、個(gè)人投資者的持股市值比例分別是22.1%、30.6%、30.1%、17.1%(如圖5所示)。其中，個(gè)人在持股結(jié)構(gòu)中的占比在近年來(lái)總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)(見圖6)。

表1 2017—2018年德國(guó)股票市場(chǎng)投資者交易規(guī)模(億歐元)

圖5 2017年?yáng)|京證券交易所第一市場(chǎng)部投資者持股結(jié)構(gòu)情況

圖6 東京證券交易所第一市場(chǎng)部個(gè)人投資者持股市值占比

日本個(gè)人投資者持股占比下降的原因主要為日本人普遍厭惡風(fēng)險(xiǎn)。公開數(shù)據(jù)顯示，2018年日本家庭資產(chǎn)配比中占比最大為儲(chǔ)蓄且有升高趨勢(shì)，其中活期存款占比為26.3%，定期存款占比為37.5%，另外養(yǎng)老保險(xiǎn)占比也較大，為20.7%，而股票僅占13.4%。

(四)中國(guó)香港股市投資者結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

滬深港通的相繼推出，提升了中國(guó)內(nèi)地投資者在香港市場(chǎng)的交易占比(見表2)。2018年香港交易所股票市場(chǎng)成交總額達(dá)到264,228億港元，相較2016年提升61%。滬港通(2014年)及深港通(2016年)相繼推出后，香港股票市場(chǎng)參與投資者更加多元化。2018年滬港通平均每日成交金額達(dá)到81.7億港元，較2016年提升125%，占全市場(chǎng)交易額的7.6%。2018年深港通平均每日成交金額達(dá)到45.36億港元，較2016年提升791%，占全市場(chǎng)交易額的4.2%。結(jié)合以上滬深港通數(shù)據(jù)可以看出，中國(guó)內(nèi)地投資者成交金額在香港交易市場(chǎng)占比有明顯提升。

表2 香港交易所股票市場(chǎng)概括(2018年與2016年的對(duì)比)

香港股票交易市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者及交易所參與者本身的成交金額占比逐年提升。從香港股票交易市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，主要分為五大類：本地個(gè)人投資者、本地機(jī)構(gòu)投資者、外地個(gè)人投資者、外地機(jī)構(gòu)投資者及交易所參與者本身。表3和圖7、圖8的數(shù)據(jù)顯示，2018年香港股票市場(chǎng)成交金額占比最大的是外地機(jī)構(gòu)投資者(35.1%)，其次是交易所參與者本身(28.9%)，外地個(gè)人投資者占比僅為個(gè)位數(shù)。整體來(lái)看，2018年香港交易市場(chǎng)機(jī)構(gòu)占比高達(dá)83.7%，個(gè)人投資者占比為16.3%。對(duì)比2014/15年及2016年的數(shù)據(jù)可以看出，外地機(jī)構(gòu)投資者占比已由31.3%提升至35.1%，交易所參與者本身由21.9%提升至28.9%，相反，個(gè)人投資者交易金額正在逐年萎縮，外地個(gè)人投資者由8%減少至6%，本地個(gè)人投資者由19.5%縮減至10.3%。

表3 香港股票交易市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)(成交金額占比)

圖7 2018年香港股票市場(chǎng)成交金額占比

圖8 2014/2015年與2016年股票市場(chǎng)成交金額占比對(duì)比(外圈：2016年)

圖9 臺(tái)灣個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資占比

(五)中國(guó)臺(tái)灣股市投資者結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

中國(guó)臺(tái)灣股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)變化情況顯示，在臺(tái)股納入MSCI后，不管是按交易額還是按持股市值占比來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者占比呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)(如圖9所示)。按交易額來(lái)看，截至2016年底，機(jī)構(gòu)投資者占比已上升至48%，個(gè)人投資者占比則下滑至52%；再?gòu)某止墒兄嫡急葋?lái)看，機(jī)構(gòu)投資者占比已上升至60%，個(gè)人投資者占比則下滑至40%。

(六)中國(guó)A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

就投資者結(jié)構(gòu)而言，與歐美股市投資者結(jié)構(gòu)較為不同的是，A股市場(chǎng)存在龐大的一般法人持股且境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)、外資持股比例都相對(duì)較低，個(gè)人投資者持股比例則與美股相似。2019年一季度，A股流通股總市值為45.39萬(wàn)億元，其中，一般法人持有A股流通市值24.16萬(wàn)億元，占A股流通總市值的比重為53.2%，為A股持股結(jié)構(gòu)中最大的組成部門(見圖10)。其次是個(gè)人投資者，持有A股流通市值14.38萬(wàn)億元，占比為31.6%。境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)則合計(jì)持有A股流通股市值5.26萬(wàn)億元，占比只有11.6%。外資方面持有A股流通市值1.62萬(wàn)億元，占比為3.6%，其中QFII和RQFII持股0.59萬(wàn)億元，陸股通持股1.03萬(wàn)億元?？傮w上看，A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)較為不均衡，四大部門中一般法人和個(gè)人投資者合計(jì)占比超過(guò)80%。

圖10 流通口徑下A股投資者結(jié)構(gòu)

從境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)持股細(xì)分情況(如圖11所示)看，截至2019年一季度，公募基金(含公募基金和基金專戶)合計(jì)持有A股流通市值1.95萬(wàn)億元，占A股流通總市值的比重為4.3%，是境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)中最大的單一組成；其次是保險(xiǎn)資金，持有A股流通市值1.58萬(wàn)億元，占比為3.5%；私募基金、社?；?、證券機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)、期貨和財(cái)務(wù)公司等合計(jì)持有A股流通市值1.71萬(wàn)億元，占比為3.8%，其中私募基金持有A股流通市值0.62萬(wàn)億元(占比1.4%)，社?；鸪钟蠥股流通市值0.58萬(wàn)億元(占比1.3%)，證券機(jī)構(gòu)持有A股流通市值0.09萬(wàn)億元(占比0.2%)，信托機(jī)構(gòu)持有A股流通市值0.35萬(wàn)億元(占比0.8%)，其他期貨、財(cái)務(wù)公司等合計(jì)持有A股流通市值0.06萬(wàn)億元(占比0.1%)。

三、境內(nèi)外主要市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)演變路徑

從股票市場(chǎng)發(fā)展歷程看，主要發(fā)達(dá)國(guó)家(地區(qū))的股市發(fā)展成熟之前，都經(jīng)歷了一個(gè)明顯的投資者結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變并逐步穩(wěn)定的過(guò)程。本部分主要梳理了美德日和中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣的股市投資者結(jié)構(gòu)演變過(guò)程，并分析了對(duì)各市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變產(chǎn)生較大影響的歷史事件和政策因素等，希望據(jù)此能為完善中國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)提供有用的經(jīng)驗(yàn)借鑒。

圖11 流通口徑下A股專業(yè)機(jī)構(gòu)持股細(xì)分情況

(一)美國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)演變的主要路徑

美國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)的基本特征是個(gè)人投資者占比逐漸減少，機(jī)構(gòu)投資者走向前臺(tái)。與全球大多市場(chǎng)相似，個(gè)人投資者直接持股市值在前期占據(jù)了美國(guó)股市總市值的90%以上，此后隨著機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，個(gè)人投資者占比逐漸下滑，從1951年占比93%逐步下降至2009年占比35%，隨后開始低位企穩(wěn)，2016年至今個(gè)人投資者直接持股占比穩(wěn)定在36%上下(如圖12所示)。2019年一季度個(gè)人投資者直接持有美股總市值達(dá)到了17.4萬(wàn)億美元(見圖13)。

機(jī)構(gòu)投資者方面，養(yǎng)老基金直接持股占比前期上升最快，中期開始逐漸回落。1974年美國(guó)政府頒布《雇員退休收入保障法》，進(jìn)一步放寬了養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)投資者的投資限制與門檻。養(yǎng)老金直接持股市值占比從1952年的1%快速上升到1985的27%，達(dá)到頂峰。隨后因?yàn)楣餐鸬闹饾u崛起，養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)開始將部分資金交給共同基金打理，直接持股市值占比開始下滑，2016年至今其持股占比穩(wěn)定在12%，2019年一季度持股總市值為5.7萬(wàn)億美元。

圖12 歷年美國(guó)股市各部門持股市值占比演變

圖13 歷年各部門持有美股市值演變(單位：萬(wàn)億美元)

與養(yǎng)老基金(直接持股)相比，共同基金在美國(guó)股市的占比上升前期較慢，中期開始增速。1951—1985年，共同基金持股市值占比只從1%上升到了5%。此后隨著各種多樣的共同基金品種逐漸放開以及管理專業(yè)化，養(yǎng)老金以及個(gè)人投資者開始熱衷于持有共同基金，共同基金直接持股市值在美股總市值的占比迅速上升，從1985年的5%快速上升到2007年的25%，2016年至今穩(wěn)定在23%。2019年一季度持股總市值達(dá)到了10.8萬(wàn)億美元。

從外資直接持股市值占比演變來(lái)看，其實(shí)際上是美國(guó)股市較為穩(wěn)定的一股增量資金。從1951年占比2%穩(wěn)步上升到2011年15%，這期間并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的暴增或者回撤現(xiàn)象。2015年至今，外資持股占比一直穩(wěn)定在15%左右。2019年一季度持有總市值為7.2萬(wàn)億美元。

(二)德國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)演變的主要路徑

股票市場(chǎng)發(fā)展會(huì)很大程度上影響股市投資者結(jié)構(gòu)變化。德國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)在市場(chǎng)發(fā)展的三個(gè)時(shí)間階段分別有著不同程度的變化與調(diào)整。

第一階段，1990—1999年，在此期間德國(guó)大量國(guó)有企業(yè)進(jìn)行私有化，德國(guó)電信、漢莎航空、德國(guó)郵政紛紛上市，使得股市快速發(fā)展，股指收益率保持在較高水平，掀起了一股前所未有的炒股熱，個(gè)人投資者數(shù)量有所上升。1992—1993年間，個(gè)人投資者持股占比上升了2個(gè)百分點(diǎn)，金融機(jī)構(gòu)持股占比也上升了3個(gè)百分點(diǎn)(見圖14)。

圖14 1992年和1993年德國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)變化

第二階段，從2000年開始，全球高科技股股價(jià)大面積下滑，DAX指數(shù)從2000年2月的7644.55點(diǎn)跌至2003年3月的2423.87點(diǎn)。股民信心受挫，個(gè)人投資者持股占比相應(yīng)下降，從2000年的17%降至2002年的14%。2003年至2007年，隨著全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，德國(guó)經(jīng)濟(jì)也表現(xiàn)出強(qiáng)有力的增長(zhǎng)勢(shì)頭，加上2006年舉辦世界杯等其他利好消息，為股市上漲奠定了良好基礎(chǔ)。另外，德國(guó)企業(yè)盈利水平大幅提高以及企業(yè)信用違約率下降吸引了大量外國(guó)投資者的進(jìn)入。這一期間，在外國(guó)投資者持股占比上升的同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)持股占比相應(yīng)下降，整體下降了8個(gè)百分點(diǎn)(如圖15所示)。

第三階段，德國(guó)股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)整體逐步趨于穩(wěn)定。2013-2018年，各類投資者占比保持在平穩(wěn)水平，其中外國(guó)投資者和機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比較大，合計(jì)占比80%以上(如圖16所示)。

圖15 2000年、2002年和2007年德國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)變化

圖16 2013-2018年德國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)變化

總的來(lái)說(shuō)，德國(guó)股票市場(chǎng)是成熟的國(guó)際化資本市場(chǎng)，其投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出“個(gè)人低、機(jī)構(gòu)高；國(guó)內(nèi)低、國(guó)際高”的特點(diǎn)。其中，德國(guó)的個(gè)人投資者持股占比維持在較低水平，直接投資股市的熱情不高，主要有以下三方面原因：一是德國(guó)人有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)，最愛(ài)的投資方式是儲(chǔ)蓄，投資非常保守；二是德國(guó)人可投資于股票市場(chǎng)的資金非常有限，國(guó)家主導(dǎo)的社會(huì)保障制度使他們將大部分收入用于繳納各種保險(xiǎn)；三是上世紀(jì)九十年代一大批國(guó)企私有化產(chǎn)生的股市泡沫讓德國(guó)人對(duì)炒股產(chǎn)生抵觸情緒，他們更多的是通過(guò)購(gòu)買基金、保險(xiǎn)等方式間接投資股市。

外國(guó)投資者持股占比高的主要原因在于德國(guó)的開放政策和德國(guó)大企業(yè)的良好經(jīng)營(yíng)與回報(bào)。1999年德國(guó)取消了股權(quán)交易稅，放松了養(yǎng)老金和保險(xiǎn)金的投資數(shù)量限制，在很大程度上促進(jìn)了以英美為主的外國(guó)投資者進(jìn)入德國(guó)市場(chǎng)。與此同時(shí)，一些德國(guó)的銀行和保險(xiǎn)公司為了獲取更多利益或者因?yàn)閼?zhàn)略轉(zhuǎn)型等需求，將大量股權(quán)轉(zhuǎn)讓給財(cái)力雄厚的英美投資者。因此，外國(guó)投資者逐漸成為DAX指數(shù)成份股企業(yè)的大股東。另外，德國(guó)企業(yè)不斷發(fā)展壯大，特別是汽車、電子、機(jī)床等領(lǐng)域，在亞歐拉美擁有巨大的市場(chǎng)需求，企業(yè)良好的盈利與預(yù)期也加速了外國(guó)投資者的進(jìn)入。

圖17 1986年投資者持股占比

圖18 1986年與1990年投資者持股結(jié)構(gòu)對(duì)比

(三)日本股市投資者結(jié)構(gòu)演變的主要路徑

上世紀(jì)70年代末，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高速發(fā)展期，個(gè)人投資者是股票市場(chǎng)主導(dǎo)者。進(jìn)入1985-1989年泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，1986年商業(yè)公司法人以及個(gè)人投資者持股占比最高，分別為33.6%及32.7%，其次為城市及地區(qū)銀行，占比為12.3%(如圖17所示)。非金融機(jī)構(gòu)企業(yè)及個(gè)人投資者持股占比高，是泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期的投資者結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，這與日本的法人相互持股傳統(tǒng)分不開。

泡沫破裂后，個(gè)人投資者及非金融機(jī)構(gòu)持股占比迅速下滑。對(duì)比1986年及1990年投資者持股占比情況(見圖18)可以發(fā)現(xiàn)，非金融機(jī)構(gòu)企業(yè)及個(gè)人投資者占比顯著下降，前者從1986年的33.6%下降至1990年的29.8%，后者從1986年的32.7%下降至17.2%。這一時(shí)期內(nèi)，占比上升較為顯著的是金融機(jī)構(gòu)投資者，持股占比由1986年的27.95%上升至1990年的37%，其中城市及地區(qū)銀行占比由12.3%上升至18%，壽險(xiǎn)公司由8.5%上升至11.9%。

圖19 2008—2009年日本股市投資者持股結(jié)構(gòu)對(duì)比

圖20 2014年日本股市投資者持股結(jié)構(gòu)

受2008年金融危機(jī)影響，商業(yè)公司及個(gè)人投資者持股占比有些許上升(見圖19)。商業(yè)公司從2008年的21.4%上升至2009年的22.6%，為第二大投資主體；個(gè)人則從2008年18.7%上升至2009年的20.05%，為第三大投資主體。另外，城市及地區(qū)銀行持股占比較80年代下降非常明顯，由80年代的15%左右下降至金融危機(jī)期間的4.7%～4.8%。

2013年之后，日本股票持股結(jié)構(gòu)仍以外資(30.8%)、商業(yè)公司(21.3%)、個(gè)人(18.7%)以及信托銀行(17.2%)為主(如圖20所示)。其中個(gè)人投資者占比回落至18%，而外資占比上升較為明顯，在2014年首次突破30%。

(四)中國(guó)香港股市投資者結(jié)構(gòu)演變的主要路徑

進(jìn)入20世紀(jì)90年代，香港股票市場(chǎng)晉升世界股市前八名，被國(guó)際金融公司列為發(fā)達(dá)股票市場(chǎng)之一。香港資本市場(chǎng)具有國(guó)際化特征，對(duì)外開放程度極高，其中，外資投資香港上市股票無(wú)任何限制。在香港股市日常營(yíng)運(yùn)的資金中，以退休基金、互惠基金等形式出現(xiàn)的各類國(guó)際資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)半數(shù)。從香港股票市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，影響最大的是以各類基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者。再細(xì)分來(lái)看，香港證券市場(chǎng)投資者分為兩大類，經(jīng)紀(jì)人客戶和交易所參與者，其中經(jīng)紀(jì)人客戶分為本地及外地的個(gè)人客戶和機(jī)構(gòu)客戶，外地投資者主要來(lái)自美國(guó)、英國(guó)、歐洲(不含英國(guó))、日本、中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)臺(tái)灣、新加坡、亞洲其他地區(qū)及其他地區(qū)(如圖21所示)。

圖21 香港證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)

圖22 香港股票市場(chǎng)各交易類別的估計(jì)交易金額(2005/06-2014/15)(單位：萬(wàn)億港元)

香港證券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)較為均衡，香港本地投資者與外地投資者數(shù)量基本相同，機(jī)構(gòu)投資者較個(gè)人投資者多。由于香港市場(chǎng)不公布持有者結(jié)構(gòu)情況，我們主要從交易結(jié)構(gòu)來(lái)分析香港市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)狀況。對(duì)圖22的成交金額進(jìn)行簡(jiǎn)單計(jì)算可以看出，香港股票市場(chǎng)成交金額約有50%來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者，其中來(lái)自香港的機(jī)構(gòu)投資者占到了一半，有30%的成交額來(lái)自個(gè)人投資者，其中三分之二來(lái)自香港，另有20%的成交額來(lái)自交易所參與者本身。

圖23和表4表明，不管是香港股票市場(chǎng)的外地投資者還是本地投資者，從它們的機(jī)構(gòu)與個(gè)人的交易金額占比可以看出，機(jī)構(gòu)的影響力在逐漸加大。尤其是外地投資者中，個(gè)人投資者的交易占比僅為5%(截至2016年)。

近年來(lái)，中國(guó)內(nèi)地個(gè)人投資者比重逐步提升。從在香港的外地投資者交易中個(gè)人與機(jī)構(gòu)交易占比(如表5所示)來(lái)看，除部分亞洲地區(qū)，美國(guó)、英國(guó)、歐洲(不包括英國(guó))、新加坡、澳洲的交易主要來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者基本不參與。然而，中國(guó)內(nèi)地在香港的交易主要來(lái)自個(gè)人投資者，其占比高達(dá)62.1%，機(jī)構(gòu)占比僅為23.2%。

圖23 香港市場(chǎng)總成交額的投資者占比情況

表4 香港市場(chǎng)總成交金額按投資者類別分布

表5 外地投資者交易來(lái)源地的個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者交易占比

表6 臺(tái)灣資本市場(chǎng)開放路徑

(五)中國(guó)臺(tái)灣股市投資者結(jié)構(gòu)演變的主要路徑

臺(tái)灣股票市場(chǎng)自1983年起逐步進(jìn)入開放式資本市場(chǎng)，主要分為四個(gè)階段(如表6所示)。1983-1990年為第一階段，臺(tái)灣股市開始接納島內(nèi)投資信托公司所募集的海外基金資金；1991-1995年為第二階段，臺(tái)灣股市準(zhǔn)許外國(guó)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)(QFII)進(jìn)行直接投資；1996年起，臺(tái)灣股市正式納入MSCI，初始納入因子為50%，標(biāo)志著其資本市場(chǎng)對(duì)外開放力度加大；1996-2002年為第三階段，隨著其納入MSCI，臺(tái)灣股票市場(chǎng)準(zhǔn)許一般境外投資人(GFII)進(jìn)行直接投資，2000年納入因子也由65%提升至80%；2003年至今為第四階段，QFII制度被完全廢除，納入因子提高至100%，標(biāo)志著臺(tái)灣股市完全納入MSCI，對(duì)境外投資者全面開放。

表7 臺(tái)灣資本市場(chǎng)境內(nèi)與境外投資者持股占比

圖24 臺(tái)灣證券交易所境內(nèi)投資者的股份持有變化情況

圖25 臺(tái)灣證券交易所境外投資者的股份持有變化情況

表8 臺(tái)灣證券交易所境內(nèi)投資者股份持有細(xì)分情況

圖26 臺(tái)灣證券交易所境內(nèi)投資者股份持有細(xì)分情況

外資進(jìn)入后，臺(tái)灣股市投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)變。臺(tái)灣股市投資者結(jié)構(gòu)主要分為境內(nèi)投資者和境外投資者。其中，境內(nèi)投資者又分為個(gè)人、企業(yè)、信托基金、其他法人、政府與金融機(jī)構(gòu)；境外投資者分為個(gè)人、信托基金、法人與金融機(jī)構(gòu)。我們拉長(zhǎng)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，隨著臺(tái)灣股市準(zhǔn)許QFII資金流入及因子納入MSCI，投資者結(jié)構(gòu)逐步出現(xiàn)明顯變化。其中，如表7和圖24、圖25所示，臺(tái)灣境內(nèi)投資者持股占比從1999年的高點(diǎn)水平92.8%迅速下滑至2018年的70%左右，而境外投資者持股占比從90年代的個(gè)位數(shù)水平升至2018年27.7%，尤其自2004年起上升迅速。

圖27 臺(tái)灣證券交易所境外機(jī)構(gòu)投資者成交量占比

圖28 臺(tái)灣證券交易所境外個(gè)人投資者成交量占比

進(jìn)一步考察臺(tái)灣境內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，隨著臺(tái)灣股市對(duì)外開放，整體市場(chǎng)逐步變得成熟，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股占比逐年上升，境內(nèi)個(gè)人投資者持股占比逐步下滑(如表8和圖26所示)。

外資自1996年開始進(jìn)入臺(tái)灣股市，持股最多的行業(yè)為臺(tái)灣的電子及計(jì)算機(jī)行業(yè)。隨著因子納入MSCI、QFII開放，境外機(jī)構(gòu)成交量占比由1995年的1%逐步上升至2016年的35.31%，顯現(xiàn)出臺(tái)灣股市全面對(duì)外開放效果明顯，成功吸引海外機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入。從境外投資者交易量結(jié)構(gòu)看，臺(tái)交所境外投資者的成交量絕大部分來(lái)源于境外機(jī)構(gòu)投資者，其成交量占比近年來(lái)基本穩(wěn)定在30%以上，且仍在緩慢上升(見圖27)；相比之下，境外個(gè)人投資者的占比極小(見圖28)。

(六)中國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)演變的主要路徑

在實(shí)際流通股口徑下，A股市場(chǎng)一般法人持股市值占比從2004年的4%迅速上升至2009年的50%，此后一般法人成為A股持股市值占比最大的主體，長(zhǎng)期占據(jù)A股一半左右的流通股份額(如圖29所示)。因此，龐大的產(chǎn)業(yè)資本對(duì)股市的態(tài)度也很大程度上影響了A股走勢(shì)，其對(duì)上市公司盈利信心減弱通常伴隨著減持潮的出現(xiàn)，對(duì)市場(chǎng)容易形成壓制。

從流通A股持有占比看，個(gè)人投資者持股市值占比持續(xù)回落。2004—2011年，個(gè)人投資者持股市值占比從78%降低至27%，隨后占比略有反彈，2017年以來(lái)低位企穩(wěn)、占比徘徊在30%上下。此數(shù)值已低于美國(guó)股市近年來(lái)的個(gè)人投資者持股占比。

境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)持有A股流通市值占比正在降低，其中作為最大主體的公募基金占比從2007年的26%一路下降至2019年一季度的4%。保險(xiǎn)資金持股占比在2010年達(dá)到4%后基本保持穩(wěn)定，目前持有流通股市值占比僅次于公募基金。社?；鹨约八侥蓟鹫w占比較小，長(zhǎng)期處于1%的規(guī)模。其他境內(nèi)機(jī)構(gòu)包括券商、信托、財(cái)務(wù)公司等，整體持股占比在1%-2%。

圖29 流通口徑下A股投資者持股市值占比演變

外資近年來(lái)加速入場(chǎng)，是A股重要的增量資金，持有流通股市值占比從2016年的1%上升至2019年一季度的4%，與保險(xiǎn)資金持股規(guī)模相當(dāng)。2016—2018年，國(guó)家外匯管理局對(duì)QFII制度相關(guān)外匯管理進(jìn)行重大改革，包括完善審慎管理、取消匯出比例限制、取消有關(guān)鎖定期要求等，極大地便利了境外投資者通過(guò)QFII渠道投資境內(nèi)金融市場(chǎng)。預(yù)計(jì)隨著A股納入國(guó)際指數(shù)的權(quán)重逐步提升，外資在A股流通市值中的占比有望繼續(xù)上升。

四、改善A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的政策建議

從前述的國(guó)際比較可以看出，機(jī)構(gòu)投資者成為股市的主導(dǎo)力量，是市場(chǎng)發(fā)展成熟的標(biāo)志。A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)存在著明顯的散戶占比過(guò)高、機(jī)構(gòu)力量不足且尤其缺乏能對(duì)市場(chǎng)起到穩(wěn)定器作用的大資金機(jī)構(gòu)等明顯問(wèn)題，這是A股市場(chǎng)運(yùn)行穩(wěn)定性不足的一個(gè)重要原因。深入分析造成上述特征的深層次癥結(jié)，我們認(rèn)為未來(lái)在如下六個(gè)方面仍有較大改進(jìn)和完善空間。

第一，A股市場(chǎng)賺錢效應(yīng)不明顯，未來(lái)需要從更宏觀的政策層面入手，改進(jìn)上市公司結(jié)構(gòu)，增厚上市公司利潤(rùn)，以提高A股市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資價(jià)值。相比典型長(zhǎng)牛特征、中國(guó)A股最能與之對(duì)標(biāo)的美國(guó)市場(chǎng)而言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展階段、經(jīng)濟(jì)體制因素導(dǎo)致上市公司利潤(rùn)過(guò)度集中到財(cái)政稅收及金融行業(yè)部門，造成的一個(gè)直接結(jié)果就是A股市場(chǎng)上經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的代表性不強(qiáng)，當(dāng)前仍然缺乏一個(gè)體量巨大且具有高成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)集群。因此，需要比資本市場(chǎng)監(jiān)管部門更高層面的相關(guān)部門在產(chǎn)業(yè)支持、居民/企業(yè)/政府的收入分配格局方面更加偏向于市場(chǎng)化的企業(yè)和居民部門，以增加企業(yè)的盈利空間，提升這些企業(yè)對(duì)于股市投資者的長(zhǎng)期投資吸引力。

第二，著力培育和鼓勵(lì)大體量資金機(jī)構(gòu)進(jìn)入股市。養(yǎng)老金等大體量長(zhǎng)周期資金的規(guī)模嚴(yán)重不足，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展階段存在的短板，也是造成中國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)問(wèn)題突出的重要原因，需要通過(guò)多方面力量來(lái)補(bǔ)齊這一短板。未來(lái)中國(guó)A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的改善同時(shí)依賴如下兩個(gè)方面的同步改進(jìn)：一方面，政府部門通過(guò)資本市場(chǎng)制度以外的多維度制度改進(jìn)(包括資源要素的市場(chǎng)化改革擴(kuò)大企業(yè)的可盈利行業(yè)領(lǐng)域、減稅降費(fèi)降低企業(yè)成本負(fù)擔(dān)增厚利潤(rùn)空間等等)，推動(dòng)更多頭部上市公司群體的基本面進(jìn)一步優(yōu)化，為投資者參與市場(chǎng)提供良好的“賺錢效應(yīng)”；另一方面，在此基礎(chǔ)上激勵(lì)更大體量的機(jī)構(gòu)投資者如公募基金、養(yǎng)老基金等入市參與投資(以及未來(lái)有必要通過(guò)劃撥國(guó)有股份等方式進(jìn)一步擴(kuò)大養(yǎng)老基金等社?；鸬囊?guī)模)。這兩個(gè)方面可以相互促進(jìn)形成良性循環(huán)，進(jìn)而推動(dòng)中國(guó)A股市場(chǎng)進(jìn)入良性發(fā)展軌道。

第三，有必要繼續(xù)擴(kuò)大A股市場(chǎng)的海外合格投資者資金規(guī)模。盡管自2019年3月明晟公司(MSCI)擴(kuò)大中國(guó)A股在MSCI全球基準(zhǔn)指數(shù)中的權(quán)重以來(lái)，外資流入A股的積極性明顯增強(qiáng)，但這應(yīng)該只是A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)國(guó)際化的起點(diǎn)。未來(lái)有必要進(jìn)一步鼓勵(lì)外國(guó)合格投資者參與A股市場(chǎng)：一方面，國(guó)際投資者的涌入可以提振現(xiàn)有各類存量投資者對(duì)A股市場(chǎng)的信心；另一方面，相關(guān)國(guó)際投資者的投資理念成熟，注重長(zhǎng)期價(jià)值投資，其近期在A股市場(chǎng)上表現(xiàn)出的專業(yè)擇股和擇時(shí)操作能力，以及令人信服的盈利績(jī)效，可以為境內(nèi)各類投資者樹立較好的交易操作示范，有利于各類投資者從基本面分析入手進(jìn)行理性決策，而非脫離企業(yè)基本面去頻繁進(jìn)行擊鼓傳花式的對(duì)賭博弈。

第四，完善金融產(chǎn)品供應(yīng)，適當(dāng)放寬交易規(guī)則約束，使機(jī)構(gòu)投資者有更多工具和交易方式參與市場(chǎng)交易。監(jiān)管部門需要重新思考投資者在交易工具上的公平性原則。從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看，能被各類機(jī)構(gòu)投資者接受而散戶投資者難以承擔(dān)成本的用于避險(xiǎn)對(duì)沖的金融衍生品工具，可能更有利于保護(hù)散戶投資者(鼓勵(lì)其通過(guò)機(jī)構(gòu)間接參與股市，而非直接入市非理性炒股)。當(dāng)然，從相關(guān)改進(jìn)措施的次序來(lái)看，放寬能讓機(jī)構(gòu)更加便利使用的金融衍生品工具，可能需要建立在股市整體基本面有實(shí)質(zhì)性改善的基礎(chǔ)上。否則，如果市場(chǎng)本身缺乏長(zhǎng)期投資價(jià)值，可供機(jī)構(gòu)選擇的工具越多，其對(duì)相對(duì)弱勢(shì)的散戶投資者的收割方式就越多，收割的力度可能會(huì)越大。

第五，在個(gè)人投資者方面，監(jiān)管部門需要適度轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，進(jìn)而改進(jìn)相關(guān)交易規(guī)則，鼓勵(lì)個(gè)人投資者以合理方式理性參與股市。相關(guān)政府部門需要更超脫于股指的漲跌。一方面需要經(jīng)常對(duì)外發(fā)布全市場(chǎng)交易及盈利狀況的分析結(jié)果，教育警示散戶等整體相對(duì)弱勢(shì)的投資者群體；另一方面，相關(guān)監(jiān)管部門需要從理念上摒棄父愛(ài)主義的監(jiān)管思維，思考如何設(shè)計(jì)相關(guān)制度規(guī)則，讓不適合高風(fēng)險(xiǎn)的投資者適度從股市離場(chǎng)，引導(dǎo)其通過(guò)公募基金等方式間接參與股市，以降低個(gè)人投資者的整體虧損規(guī)模。防止從保護(hù)散戶的初衷去制定更多能讓游資等機(jī)構(gòu)利用的制度規(guī)則去圍獵散戶等弱勢(shì)投資群體。從境外主要市場(chǎng)的發(fā)展歷程看，好的投資者保護(hù)規(guī)則和市場(chǎng)交易規(guī)則，應(yīng)該是能讓各類投資者都能根據(jù)自己的實(shí)際情況(財(cái)務(wù)狀況、資金期限和知識(shí)素養(yǎng)等)，自動(dòng)分層分流，選擇不同市場(chǎng)、不同渠道(直接入市投資，或以購(gòu)買基金等形式間接入市)去參與資本市場(chǎng)，而非一味地以保護(hù)個(gè)人投資者的名義去約束和限制市場(chǎng)，進(jìn)而讓整個(gè)社會(huì)彌漫著一種“股市投資風(fēng)險(xiǎn)低”“政府不會(huì)不管股指大跌”等投資認(rèn)知氛圍。

第六，創(chuàng)新稅收激勵(lì)機(jī)制，合理引導(dǎo)個(gè)人投資者。當(dāng)前中國(guó)A股市場(chǎng)仍缺乏鼓勵(lì)個(gè)人投資者通過(guò)機(jī)構(gòu)間接參與股市的各種稅收機(jī)制。比如，散戶投資者直接參與股市交易的積極性很高，部分原因之一是當(dāng)前中國(guó)缺乏稅收延遞和資本利得稅等稅收激勵(lì)制度來(lái)鼓勵(lì)散戶投資者通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)間接參與市場(chǎng)。反觀美國(guó)股市發(fā)展歷程，政府對(duì)散戶投資者通過(guò)個(gè)人養(yǎng)老金計(jì)劃(IRAs)實(shí)行稅收延遞和免稅等多種稅收優(yōu)惠；通過(guò)鼓勵(lì)參與者靈活繳費(fèi)，并建立起401(k)與IRA賬戶之間的靈活轉(zhuǎn)移機(jī)制，這些措施極大地鼓勵(lì)了普通個(gè)人投資者通過(guò)養(yǎng)老金計(jì)劃投資股市的熱情，并在歷史上對(duì)美股的投資者結(jié)構(gòu)改善起到了良好的助推作用。相比之下，我國(guó)當(dāng)前在這些方面尚未有明顯的起步，未來(lái)需要在相關(guān)方面進(jìn)行積極嘗試，探索如何通過(guò)合理的稅收制度設(shè)計(jì)，讓散戶投資者根據(jù)個(gè)人實(shí)際情況進(jìn)行分流，并選擇合理方式參與股市投資。