臨時CEO與盈余管理
——基于中國上市公司的經驗證據

周冬華 楊婉君

(江西財經大學會計發展研究中心/會計學院，江西 南昌 330013)

一、引言

CEO繼任一直以來都是企業經營管理決策中的重要組成部分。面對CEO的突然離職，繼任計劃有助于管理職能的平穩過渡。美國國家公司董事協會(NACD)針對4200多家上市公司的調研發現，74%的企業制定了緊急繼任計劃，但大部分公司并沒有制定長期且正式的繼任計劃，超過一半是臨時性的(Mooney et al., 2013)[16]。我國部分企業也擬定了正式的接班人計劃1，但比例非常低，這主要是由于職業經理人市場發展較為遲緩(吳應軍和蔡洪濱，2011)[23]。當前任CEO因自身原因(如身體健康原因、職業發展原因或其他原因)辭職或者被解聘，缺少接班人計劃的企業只能任命臨時CEO暫代職權。臨時CEO作為代理者，為了能夠順利轉為正式CEO，很可能會通過操縱盈余來達到較高的業績目標(Chen et al., 2015)[3]，以顯示其管理能力。現有文獻對此問題研究較少，本文基于臨時CEO的視角研究盈余管理行為，相關研究結論有助于企業理解臨時CEO在其代理期間的行為，為我國企業推行接班人計劃提供經驗證據。

根據國外研究結果，臨時CEO作為企業繼任計劃的備選方案，可能被視為企業的“暖座員”，幫助公司平穩渡過前任CEO突然離任到公司找到合適的正式CEO候選人這段空窗期；也可能會出于特殊而具體的目的為企業服務，例如幫助培訓正式CEO候選人，為公司首次公開募股做準備，以及防止公司歇業等(Mooney et al.,2012)[15]。因此臨時CEO的繼任動機不同可能會影響其任期內的行為和經濟后果，因而有必要研究不同背景特征的臨時CEO的行為差異性。

具體到我國資本市場，臨時CEO的個體特征存在顯著差異性。從來源方式看，既有集團公司派遣的“空降軍”，亦有從人力資源市場聘任的“外來戶”；從是否領取薪酬的角度看，既有不領取薪酬的“義務軍”，也有領取薪酬的“正式人員”。不同特征的臨時CEO的行為特征可能存在差異性。然而Chen et al.(2015)[3]并未研究不同特征臨時CEO的盈余管理行為差異性，這為本文的深入研究提供了契機。

對此，本文研究探討臨時CEO與盈余管理之間的關系。研究發現，與正式CEO相比，臨時CEO更偏好正向盈余管理行為，以提升其未來轉正的概率；區分CEO個體特征后發現，在上市公司領取薪水的臨時CEO更傾向于進行盈余管理，而相對于外部聘任的臨時CEO，內部委任的臨時CEO進行盈余管理的動機更強；良好的公司治理機制能夠有效抑制臨時CEO的盈余管理行為。

本文研究結論對現有文獻的補充作用體現在以下兩方面：(1)區別于以往研究高管變更的文獻，本文深入研究高管變更中的臨時CEO這一特殊群體對盈余管理的影響，發現臨時CEO有較強動機進行正向盈余管理活動，從而提高未來轉正的概率；(2)與Chen et al.(2015)[3]不同，本文還考察了臨時CEO個體特征對盈余管理的影響，發現來源于公司內部的臨時CEO與盈余管理之間的正相關關系更為顯著，在企業領取薪水的臨時CEO與盈余管理之間的正相關關系更為顯著，這有利于厘清不同特征的臨時CEO的行為差異性，從而為我國企業接班人計劃的制定和完善提供經驗證據。

二、文獻綜述與研究假設

(一)文獻綜述

一方面，CEO繼任是企業戰略管理中的重要研究領域之一(Beatty and Zajac, 1987)[2]，特別是臨時CEO在公司決策中所扮演的角色引起了廣泛關注(Ballinger and Marcel, 2010)[1]，主要原因在于CEO繼任導致的相關管理權更迭為學者們提供了一個研究內部高管更迭與公司業績之間關系的機會(Finkelstein et al., 2009)[8]。鑒于CEO繼任與公司績效息息相關，同時CEO繼任選擇是董事會的重要決策(Finkelstein et al., 2009)[8]，因此研究臨時CEO繼任相關的問題變得尤為重要。

在公司找到下一任合適的CEO之前，臨時CEO只是暫時代替行使經營管理職能，因而臨時CEO面臨著職業上的極大不確定性。與此同時，臨時CEO開展工作可能會遇到更多問題，例如員工和投資者們可能會認為任命一個臨時CEO將對繼任計劃造成明顯的破壞(Ballinger and Marcel, 2010)[1]，向外界傳達出公司繼任計劃不足的信號，可能引起外界投資者對公司戰略方向以及未來經營業績的加倍關注(Marcel et al., 2013)[14]。

另一方面，盈余管理一直是實證會計領域的研究熱點，近年來，國內外學者大多從盈余管理動機、盈余管理路徑和經濟后果等方面來進行研究。周冬華和趙玉潔(2014)[26]發現我國上市公司存在各種盈余管理動機，包括扭虧動機、保殼動機、再融資動機、大清洗動機、管理層變更動機、管理層薪酬動機和稅收動機等。具體來說，上市公司為了避免虧損，可能會利用金融工具進行盈余管理(Huizinga and Laeven, 2009)[11]，例如上市公司在虧損當年可能會通過處置可供出售金融資產將其公允價值收益部分從資本公積轉入投資收益計入利潤表，從而達到扭虧目的。從盈余管理方式來看，王福勝等(2014)[22]發現，上市公司經營者為了提高自身薪酬水平、影響股票市場對公司價值的判斷、降低違背貸款合約的概率以及逃避有關部門的監管，通常會利用應計項目和構造真實交易的手段操縱盈余。

另外，就高管變更與盈余管理之間關系而言，目前文獻中已有較多研究。杜興強和周澤將(2010)[20]認為高管變更和高管的繼任來源會對企業盈余產生影響，具體表現為，繼任高管會在變更當年進行負向盈余管理，且將由此產生的不良業績歸咎于前任高管，然后在次年進行正向盈余管理提升經營業績，進而樹立自己在經理人市場中的良好聲譽和形象。Chen et al.(2015)[3]主要就臨時CEO的盈余管理行為進行動機研究，發現臨時CEO可能會為了鞏固自身的職位優勢或者轉正而操縱上市公司盈余，即當其他條件不變，當期業績較差而未來業績預期較好的公司的臨時CEO會提前預支未來期間的收益，以增加當期盈余，獲得公司高管團隊和內部利益相關者的認可；反之，那些當期業績較好而未來業績預期較差的公司的臨時CEO會調低當期盈余，作為儲備以增加將來的盈余，進而增加晉升的籌碼。進一步研究發現，高管常規變更后公司業績幾乎不會明顯好轉，而非常規變更后公司業績會顯著改善，并且這種改善僅在短期有效而在長期無效，表明經歷非常規高管變更之后的公司存在盈余管理行為，而這種盈余管理行為在短期內能明顯提升公司業績，對公司的長期績效并沒有好處(張兵等，2005)[25]。

與正常CEO輪換相比，臨時CEO任職期間較短，較短的任期更容易誘發CEO的短視行為，即管理者實現短期目標時往往犧牲公司的長期經濟利益(Wu et al.,2018)[18]，更傾向于采用操控盈余的方式進行印象管理，從而獲取轉正的機會(Edmans et al., 2013)[7]。然而現有文獻基本上都是針對高管的正常變更與盈余管理之間的關系進行討論，很少涉及臨時CEO這種非正常變更所引起的盈余管理行為。雖然同屬于高管變更，但是臨時CEO與正式CEO的盈余管理行為路徑存在很大差異性。更進一步地，現有文獻中較少關注臨時CEO個體特征的行為差異性。對此，本文將分析臨時CEO與盈余管理行為之間的關系，同時關注臨時CEO的個體特征對盈余管理行為的差異性。

(二)理論分析和研究假設

所有權與經營權的分離導致股東與管理層之間的利益不一致，因而作為自利“經濟人”的管理者具有追求自身利益最大化的行為動機。企業高管人員的利益包括貨幣薪酬收入以及個人職業發展前景，也即是說高管人員具有經濟利益和市場聲譽雙重行為動機。在我國，經營業績可以在一定程度上影響乃至決定高管人員的貨幣薪酬(杜興強和王麗華，2007)[19]。對繼任CEO而言，較好的公司經營業績不僅可以提高其貨幣薪酬收入，而且可以為未來轉正創造條件，同時有利于其在經理人市場塑造良好的口碑及形象(Murphy and Zimmerman, 1993; Godfrey et al., 2003；杜興強和周澤將，2010)[17][9][20]。Finkelstein et al.(2009)[8]研究發現，臨時CEO存在轉正的可能性，晉升到永久職位可能帶來大幅加薪、更高的社會地位和進入精英圈的機會。因此臨時CEO為了獲取公司利益相關者(如董事會和投資者)對他們的好感，可能會通過調整盈余進行印象管理從而獲取轉正的機會。

臨時CEO作為過渡期CEO，任期一般較短，短期的任命意味著可能存在短視行為，因此臨時CEO完全有可能實施以犧牲企業長期利益為代價來追求個人利益的機會主義行為，也即是說臨時CEO為了想要在短暫的臨時代理期間轉為正式的CEO而獲得更加持久穩定的職位優勢，就有動機通過正向的盈余管理來迎合難以達到的業績預期(Chen et al., 2015)[3]。同時，臨時CEO的任期短和“臨時”這一不確定性特征也導致他們很難在短期內獲得公司內部的認可，難以順利推行自己的經營策略和相應的變革舉措，由此導致額外的內部整合成本，從而很難在短時間內讓公司的業績及企業價值有較大地提升，甚至可能會導致業績下滑(Ballinger and Marcel,2010；Intintoli et al., 2014)[1][12]。與此同時，臨時CEO作為日常生產經營的參與者，掌握公司的大量私有信息與核心信息，并且對會計政策擁有一定的自由裁量權，這為其利用會計準則以及制度的彈性操縱盈余創造了條件。另一方面，為了給董事會和股東們留下好印象，得到他們對自己經營能力的認可，以此獲得轉為正式CEO的機會，臨時CEO比正式CEO有更強的進行正向盈余管理的動機(Graham et al., 2005)[10]。由此，臨時CEO就會通過會計政策給予的一定自主選擇權以及真實盈余管理的手段來調高利潤，最終得到董事會和股東們的認可，從而有利于他們轉正。再者，由于臨時CEO相對于正式CEO處于一個更具挑戰性和不確定性的環境，他們面臨著外界諸多的質疑(Marcel et al., 2013)[14]，為了緩解外界對公司未來前景的擔憂，同時也為了證明自己的能力足以勝任，他們有極強烈的盈余管理動機(Chen et al., 2015)[3]，通過向上的盈余管理手段來調高利潤，所以臨時CEO比正式CEO具有更大的正向盈余管理的自利動機。

基于以上分析，提出研究假設1：

假設1：相比正式CEO，臨時CEO有更強的動機從事盈余管理行為。

三、數據來源與研究設計

(一)數據來源

本文選取2001-2017年滬深兩市主板上市公司為初始研究樣本(不含創業板)，企業的財務數據與股權性質分別來自CSMAR數據庫，臨時CEO數據手工收集于滬深交易所網站公布的公司高管任職公告。從所有的CEO任職公告中篩選出具有“臨時CEO”“代理CEO”等具有明確表示是臨時特征的CEO，共收集到481位臨時CEO的784個臨時CEO-年度觀測值。具體對樣本執行下列數據篩選過程：(1)剔除任期短于30天的觀測值，因為臨時CEO任職期過短，對公司財務數據影響有限；(2)剔除年度財務報告結束前就終止臨時委任的樣本，因為臨時CEO需要在年度財務報告中體現他們的業績；(3)剔除金融、保險行業上市公司，因為金融、保險行業具有其行業的特殊性；(4)剔除上市年限不足一年的上市公司，因為模型回歸中需要采用上年度的財務數據；(5)剔除財務數據缺失的觀測值；(6)剔除同一家公司一年內發生多次變化的數據，僅考慮每年發生的第一次變更。執行上述篩選過程后共收集到276位臨時CEO的541個臨時CEO-年度觀測值。

由于臨時CEO占總體樣本的比例較低，導致回歸結果過度依賴于有限的數據樣本造成過度擬合的問題。為更準確的檢驗臨時CEO繼任對上市公司盈余管理的影響，本文以公司資產規模、行業、年度為匹配標準，從未發生過臨時CEO變更的公司中匹配相應的控制組樣本，匹配后的樣本量為6583個CEO-年度觀測值。

(二)研究設計

根據前述研究假設，本文采用OLS回歸模型檢驗臨時CEO的任命是否以及如何對上市公司盈余管理產生影響。具體模型如式(1)所示：

1.被解釋變量

被解釋變量(DA)為上市公司的盈余管理程度。本文采用兩種模型計算企業的盈余管理程度，包括基本Jones(1991)[13]模型和Dechow and Dichev(2002)[6]模型。除了應計盈余管理外，本文還采用真實盈余管理和以經營利潤為基礎計算的上市公司盈余管理程度進行穩健性檢驗。

基本Jones(1991)[13]模型在估算非操縱性應計利潤時，控制了公司經濟環境的變化對非操縱性應計利潤的影響，首先根據式(2)中模型對上市公司進行回歸：

回歸后得到各變量系數，利用式(3)和(4)分別計算得到具體公司的經資產總額(滯后一期)調整后的正常應計利潤和非應計利潤：

Dechow and Dichev(2002)[6]提出的DD模型采用應計額與現金配比來反映盈余質量，能夠反映盈余的時間序列特性，首先根據式(5)中模型對上市公司進行回歸，然后利用式(6)和(7)分別計算得到公司的正常應計利潤和非應計利潤：

其中，TAi,t是第i家上市公司在t年度的總體應計項目，采用會計凈利潤與經營活動現金凈流量之差；Ai,t-1是第i家上市公司在t-1年度的總資產；ΔREVi,t是第i家上市公司t年度與t-1年度的主營業務收入之差；PPEi,t是第i家上市公司在t年度的固定資產原值；CFOi,t-1、CFOi,t、CFOi,t+1分別為第i家上市公司在t-1、t、t+1年度經營活動產生的現金流量凈額；εi,t為隨機誤差項，代表可操控性應計利潤。模型采用分行業、分年份的回歸來估計各參數并獲得殘差。

2.解釋變量

表1 主要變量定義

臨時CEO(Interim)，若公司高管任職公告中明確指出任命的CEO為臨時CEO或代理CEO時，則其值為1，否則為0。

3.控制變量

根據已有的相關文獻，模型中同時控制了公司性質、公司治理等公司特征變量，以控制這些變量對盈余管理的影響。主要變量定義具體如表1所示。

四、實證結果及其分析

(一)描述性統計

表2列示了研究模型中所涉及的主要變量的描述性統計結果。

表2 主要變量描述性統計

注：＊＊＊、＊＊、＊分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著。

表2中Panel A的結果表明，樣本公司的盈余管理整體表現為正向盈余管理，Jones模型(DA1)和DD模型(DA2)計算的盈余管理變量均值分別為0.004和0.017，表明樣本公司整體存在向上盈余管理的現象。臨時CEO的均值為0.082，這表明樣本中只有8.2%的公司發生了臨時CEO變更。控制變量的描述性統計結果與相關文獻基本保持一致。為了防止極端異常值影響，本文在后續回歸分析中對所有連續變量進行(1%，99%)分位縮尾處理。

表2中Panel B將樣本劃分為臨時CEO和正式CEO子樣本進行比較后發現，相對于正式CEO，臨時CEO盈余管理程度更高，并且通過了均值t檢驗和中位數z檢驗，其他的控制變量也在臨時CEO和正式CEO組別中存在一定差異。

(二)回歸分析結果

本文首先使用最小二乘法檢驗臨時CEO與盈余管理之間的關系，回歸結果如表3所示。模型1和模型2研究臨時CEO對上市公司可操控應計利潤絕對值的影響；模型3至模型6進一步將可操控應計利潤劃分為正向盈余管理和負向盈余管理，分別研究臨時CEO對上市公司正向盈余管理和負向盈余管理的影響。

根據表3的回歸結果，模型1和2結果顯示，臨時CEO與上市公司可操控性應計利潤呈顯著正相關關系，表明臨時CEO在其任期內確實會加大企業盈余管理的程度，與正式CEO相比，臨時CEO存在強烈的轉正動機，他們需要在較短時期內提升公司業績，從而給董事會等治理層留下能力強的良好形象，而短時期內很難及時調整公司的經營策略和方針，因此臨時CEO更可能會通過盈余管理行為粉飾企業的財務業績。模型3到6結果顯示，臨時CEO任命與正向盈余管理顯著正相關，與負向盈余管理之間系數不顯著，這表明臨時CEO的盈余管理行為主要表現為正向盈余管理行為。臨時CEO或出于晉升動機而進行印象管理，或為緩解市場因上市公司高管更替而產生的對公司前景的擔憂，在短時間內提升業績以增強投資者對公司的信心。

前述研究表明，臨時CEO從事盈余管理的目的是獲得董事會以及投資者等主要利益相關者的認可，獲得轉正的機會(Chen et al., 2015)[3]，那么臨時CEO的盈余管理行為是否真的有利于其轉正？對此，采用式(8)對此研究。

表3 臨時CEO與盈余管理關系的回歸結果

表4 臨時CEO的盈余管理行為對其轉正的影響

式(8)中，將盈余管理程度進行劃分，把盈余管理程度(|DA1|/|DA2|)小于三分之一分位的樣本定義為較低的盈余管理程度(underEM1/underEM1)，賦值為1，否則為0；將大于三分之二分位的樣本定義為較大的盈余管理程度(overEM2/overEM2)，賦值為1，否則為0。本文主要關注臨時CEO與盈余管理程度的交乘項系數。表4結果顯示，交互項Interim*underEM2系數為負且與臨時CEO轉正在1%水平下顯著負相關，表明較小程度的盈余管理并不利于臨時CEO轉正；而交互項Interim*overEM2系數為正且與臨時CEO轉正在1%水平下顯著正相關，表明進行較大程度盈余管理有利于臨時CEO轉正，雖然Jones模型結果(Interim*underEM1/overEM1)并不顯著，但是其系數方向與DD模型的結果(Interim*underEM2/overEM2)是一致的，表明回歸結果符合預期，臨時CEO進行盈余管理程度越大，越有可能轉正。

(三)進一步研究

1.CEO特征、臨時CEO與盈余管理

前述研究發現，臨時CEO有較強的轉正動機，從而會進行盈余管理行為。但實際上盈余管理活動會給企業帶來更大風險，除非盈余管理活動能給其個人帶來明顯可見的收益(曾春影和茅寧，2018)[24]，因此臨時CEO是否進行盈余管理行為主要取決于臨時CEO的動機。臨時CEO的個體特征不同，其盈余管理行為可能存在差異。基于此，本文選擇CEO是否在上市公司領取薪酬以及CEO來源兩個維度進行分析。

上市公司前任CEO突然離任之后，部分上市公司的集團總公司為幫助上市公司平穩度過前任CEO離任到找到合適的正式CEO候選人這段過渡期，可能會派遣臨時CEO暫代行使CEO職責，或者幫助培訓已選定但還不成熟的正式CEO候選人(Mooney et al., 2012)[15]，這類臨時CEO不在上市公司領取薪水，公司業績與其薪酬水平關聯性不強，更多的可能是“維穩”作用，因此盈余管理的動機較弱。

表5 CEO特征、臨時CEO與盈余管理

另一方面，與外部聘任的臨時CEO相比，來源于企業內部的臨時CEO對所任職的公司比較熟悉，能更好的結合公司當前的經營狀況實施自己的投資計劃，對公司的真實情況也了如指掌，更清楚地知道如何掩飾自己的盈余管理行為。因此，相比來源于外部的臨時CEO，內部臨時CEO具有更便利的盈余管理條件，從而導致他們更容易操控盈余管理。

表5列示了CEO特征對臨時CEO與盈余管理之間關系的影響，表5中Panel A顯示，臨時CEO在上市公司領取薪水的子樣本中，臨時CEO與盈余管理程度顯著正相關；而臨時CEO不在上市公司領取薪水的子樣本中，臨時CEO與盈余管理程度之間的系數為負且不顯著，這表明在上市公司領取薪水的臨時CEO比不在上市公司領取薪水的臨時CEO更致力于進行盈余管理。表5中Panel B顯示，外部聘任樣本中臨時CEO與盈余管理的系數不顯著，而在內部委任的樣本中，臨時CEO與上市公司盈余管理程度正向顯著。內部委任的臨時CEO作為過渡期CEO，會更關注自身利益而非企業的長期發展，因而具有轉正動機的臨時CEO會進行盈余管理行為，短期之內提升公司業績證明自己的能力，以獲取晉升機會。

2.公司治理、臨時CEO與盈余管理

公司治理機制可以緩解控股股東和中小股東、所有者與經營者之間利益沖突，對于上市公司管理層的盈余管理活動也有一定的遏制作用(羅進輝和萬迪昉，2010)[21]。Wu et al.(2018)[18]研究發現，短期財務業績在外部監管薄弱的不透明信息環境中更容易被操縱，因此采用媒體關注度、分析師跟進、大股東持股比例和機構投資者持股作為公司治理機制有效性的衡量指標，進一步探討公司治理機制是否能遏制臨時CEO與盈余管理之間關系，回歸結果如表6所示。

表6中Panel A列示了媒體關注程度對臨時CEO與盈余管理之間關系的影響，按照上市公司被財經媒體報道次數(News)來度量上市公司的媒體關注度，把樣本中News大于三分之二分位的樣本定義為媒體關注度高的組別，否則定義為媒體關注度低的組別。研究結果顯示，媒體關注度較高的樣本中，臨時CEO與上市公司盈余管理程度之間的關系并未通過10%顯著性水平檢驗，媒體關注度較低的樣本中，臨時CEO與盈余管理之間的關系為正向顯著，這表明，媒體關注度通過提高相關利益者對上市公司業績的關注，對臨時CEO的盈余管理行為產生抑制作用。

表6中Panel B列示了分析師跟進對臨時CEO與盈余管理之間關系的影響。其中按分析師是否跟進劃分為分析師跟進組別和分析師未跟進組別。研究結果顯示，分析師未跟進組別中，臨時CEO和盈余管理之間的關系正向顯著；而在分析師跟進組別中，臨時CEO與盈余管理之間的關系在統計學上均不顯著，表明分析師跟進對管理層自利行為形成有效的外部監管，進而對臨時CEO與上市公司盈余管理之間關系產生抑制作用。

表6中Panel C列示了大股東持股對臨時CEO與盈余管理之間關系的影響。大股東持股比例大于三分之二分位的樣本定義為大股東持股較高組別，否則將其劃入大股東持股比例較低組別。回歸結果表明，在大股東持股比例較高組別中，臨時CEO與上市公司盈余管理之間關系不顯著，而在大股東持股較低組別中，臨時CEO與盈余管理之間的關系為正向顯著，表明大股東持股比例越高，對公司的關注度就越高，進而更有利于遏制臨時CEO的盈余管理行為。

表6中Panel D列示了機構投資者持股對臨時CEO與盈余管理之間關系的影響。機構投資者持股大于三分之一分位的樣本定義為機構投資者持股較高組別，否則劃定為機構投資者持股比例較低組別。回歸結果顯示，機構投資者持股比例較高組別中，臨時CEO與上市公司盈余管理之間關系不顯著，而在機構投資者持股比例較低組別中，臨時CEO與盈余管理程度之間的關系通過了10%顯著性水平檢驗，表明機構投資者發揮了有效的外部監管作用，抑制了臨時CEO的盈余管理行為。

表8 傾向得分匹配分析臨時CEO與盈余管理之間的關系

(四)穩健性檢驗

為保證結果的穩健性，本文進行了以下穩健性檢驗：

1.重新度量盈余管理程度

前述回歸分析中，本文采用Jones(1991)[13]模型(DA1)和Dechow and Dichev(2002)[6]模型(DA2)度量盈余管理程度，但此方法的實證檢驗結果可能受到盈余管理定義的噪音影響，導致結果不夠穩健。對此，借鑒Cohen et al.(2008)[4]的方法重新計算了真實盈余管理(Real_DA)、根據修正的Jones模型(Dechow et al., 1995)[5]以經營利潤為基礎計算了應計盈余管理程度(DA3)、以凈利潤為基礎計算重新應計盈余管理程度(DA4)，以及根據基本Jones(1991)[13]模型以經營利潤為基礎計算了應計盈余管理程度(DA5)，并重新進行回歸分析，結果如表7所示。結果表明，臨時CEO與真實盈余管理，以及其他各種不同估計方法計算的盈余管理程度均顯著正相關，與前述研究結果保持一致，結論較為穩健。

2.PSM配對方法檢驗

盡管在研究模型中控制了公司財務杠桿、資產規模和盈利能力等因素對盈余管理程度的影響，但是，結果仍然存在由于遺漏變量而導致的內生性問題。對此，本文采用傾向得分匹配法(PSM)來解決這一問題。具體而言，傾向得分匹配法分兩個步驟：首先以式(1)中所有控制變量為匹配標準，運行Logit回歸模型估計所有公司任命臨時CEO的可能性，然后根據估計得分將臨時CEO繼任的樣本和非臨時CEO繼任的樣本公司進行匹配，匹配后的樣本只包括實驗組和控制組，配對后的樣本量為916個觀察值，重新進行回歸分析，結果如表8所示。結果顯示，臨時CEO與上市公司盈余管理正向顯著，這種正向關系主要體現在正向盈余管理中，結論與前述研究結果保持一致。

表9 臨時CEO與盈余管理：雙重差異和Heckman二階段分析

3.雙重差分法和二階段回歸分析

為了控制企業層面的固定效應，本文進一步考察了同一家公司CEO變更前后盈余管理水平的變化，具體而言，采用雙重差分法(DID)對具有臨時CEO繼任的公司和正常CEO繼任的公司在CEO變更前后兩年的差異進行比較分析，具體模型如式(9)所示。

在雙重差分分析中，具有臨時CEO繼任的公司的所有年份觀察值，Interim_label賦值為1，具有正常CEO繼任的公司為0；樣本保留一年一次的CEO變更，如果觀察值在CEO變更年份前，after賦值為0，否則為1，同時模型中加入了臨時CEO與變更前后的交乘項Interim_label*after。表9中DID研究結果顯示，臨時CEO(Interim_label)公司與盈余管理顯著正相關，變更前后(after)系數并不顯著，臨時CEO和變更前后交乘項(Interim_label*after)與盈余管理之間的系數顯著為正，表明與正常的CEO變更相比，臨時CEO更可能在上任后進行盈余管理，符合預期假設。

進一步，臨時CEO繼任可能存在非隨機選擇偏差的問題，如業績不好的公司，其盈余管理程度可能較高；而業績不好的公司，其CEO流動可能更為頻繁，也很難選聘到合適的正式CEO，從而更大可能性選聘臨時CEO，由此導致臨時CEO的聘用可能存在非隨機性選擇偏差。對此，使用Heckman二階段模型來解決選擇偏差的問題。

具體而言，第一步，使用Probit模型估計公司任命臨時CEO的概率，解釋變量為CEO是否自愿變更虛擬變量，若CEO變更是自愿的，volun賦值為1，否則為0。CEO變更自愿性變更包括個人或家庭成員的疾病、辭職、退休等。第二步，借助第一階段的回歸結果構造選擇校正項逆米爾斯比率(mills)，并將其作為控制變量引入第二階段估計的回歸方程。

研究結果如表9中(3)～(5)列所示，顯示第一階段Probit回歸中CEO自愿變更與臨時CEO的繼任選擇之間的關系正向顯著，表明由于個人原因導致CEO突然離職，破壞公司的常規管理模式，導致在管理危機中任命臨時CEO的可能性更大。第二階段中，逆米爾斯比率(mills)在統計水平下顯著，表明確實存在選擇偏差問題。在考慮選擇偏差后，臨時CEO與上市公司盈余管理依然正向顯著，表明結果是穩健的，臨時CEO與上市公司盈余管理顯著正相關。

表10 臨時CEO與盈余管理：會計準則的影響

4.新會計準則的影響

2007年1月1日上市公司開始執行新會計準則，本文樣本期間內實施新、舊會計準則的年份公司的各項財務指標的計算存在明顯差異。為了緩解這些差異對研究結果可能帶來的影響，進一步將樣本劃分為2001—2006年和2007—2017年子樣本分別進行回歸。回歸結果如表10所示，Panel A為實施舊會計準則的年份樣本，Panel B為實施新會計準則的年份樣本，回歸結果與主回歸基本一致，這表明臨時CEO與盈余管理之間的關系基本不受新會計準則實施的影響。

五、結論及啟示

基于盈余管理視角研究臨時CEO的行為特征具有一定現實意義。本文基于我國2001—2017年非金融類上市公司為研究樣本，分析了上市公司臨時CEO與盈余管理之間的關系。研究結果表明，臨時CEO比正式CEO更加致力于進行正向盈余管理，盈余管理程度更高的臨時CEO，未來轉正的可能性更大。區分CEO個體特征后發現，相對于外部聘任的臨時CEO，內部委任的臨時CEO進行盈余管理的動機更強；在上市公司領薪水的臨時CEO更傾向于進行盈余管理。進一步研究發現，有效的公司治理機制會抑制臨時CEO與盈余管理之間的正向關系。

本文的研究結論對上市公司和相關投資者具有以下啟示。首先，企業應制定相應的繼任計劃，以免突發狀況造成企業決策層的中斷，影響企業正常運營，增加不必要的過渡成本。其次，如果臨時繼任不可避免，企業在選擇繼任者時，應根據臨時CEO個體特征選擇相應的臨時CEO，從而避免臨時CEO的盈余管理行為。再次，上市公司應完善相關的公司治理機制，遏制臨時CEO的短視行為，從而減少股東與管理者的代理沖突，促使管理者與股東的利益一致，從而提升公司價值。

注釋

1. 2018年9月10日，阿里巴巴集團創始人馬云發出公開信，宣布在阿里巴巴20周年之際，即2019年9月10日，他將不再擔任集團董事局主席，屆時由集團現任CEO張勇接任。