高管連鎖、同業監督與公司違規

王建瓊 曹世蛟

(西南交通大學經濟管理學院，四川 成都 610031)

一、引言

上市公司違法違規行為一直是資本市場關注焦點。2000—2016年有16.7%的A股上市公司存在違法違規行為，近年來更呈現出扎堆違規的趨勢(陸蓉和常維，2018)[25]。公司違規不僅使投資者損失慘重，也為經濟的穩健增長埋下了安全隱患。公司違規本質上是代理問題的體現，而監督則是緩解代理問題的一大思路，通過監督來防范上市公司違規已成為學界和業界的共識。在我國政府主導的集中監管體制下，證監會是最主要的監督力量。然而，單一的政府管制難免力不從心，甚至有可能導致權力尋租，降低市場效率。有效的監管制度應該將政府監督與市場約束相結合(愛德華·肖，2015)[20]，市場化的監督機制在金融監管中應得到更多運用。從已有研究來看，在政府監管部門監督以外，媒體監督(Miller,2006)[14]、證券分析師監督(Chen et al., 2016)[3]、機構投資者監督(Wu et al., 2016)[19]和賣空交易者監督(楊慧輝和劉偉，2018)[33]等能夠對公司形成壓力或威懾，降低違規發生的概率。然而，作為市場監督機制中另一股廣泛存在的監督力量——同業公司監督，卻一直沒有實證證據。在業界廣泛倡議要合理利用同業監督的背景下，本文旨在提供同業監督能否防范公司違規的經驗證據，為相關制度安排提供參考。

研究同業監督的難點在于，它的存在形式難以觀測，強度更難以量化。尤其是，公司違規行為隱秘，不太容易被同業公司發現。1然而，這也恰恰提供了刻畫同業監督強度的基礎。同業監督的實現必然需要同業公司擁有能夠觀察目標公司的信息渠道，若兩個(同業)公司之間因聘任一個或多個相同高管而建立起連鎖關系，那么同業公司更可能有能力發現目標公司違規，從而對目標公司形成監督。

高管的同業兼任，牽涉到公司法中有關于競業禁止的規定。《中華人民共和國公司法》第一百四十八條規定，董事、高級管理人員不得未經股東會或者股東大會同意，利用職務便利為自己或者他人謀取屬于公司的商業機會，自營或者為他人經營與所任職公司同類的業務。這一條款被視為限制公司高管同業兼任的法理依據，但一是該條款排除了監事，使得監事的同業兼任并不受競業禁止規則的調整；二是由于獨立董事的功能設定一般為監督職能，是否受競業禁止規則的約束存在討論空間(李政輝，2012)[23]，而實踐中獨立董事的同業兼任也確實存在(盧昌崇和陳仕華，2009；彭凱等，2018)[24][26]，獨立董事可能在多家同業公司中同時擔任獨立董事，也可能在另一些同業公司擔任執行董事或高級管理人員。因此，本文所討論的(同業)高管連鎖，是指兩個(同業)公司之間因聘任一個或多個相同高管(包括董事、監事以及高級管理人員)而建立的連鎖關系。本文以目標公司的連鎖同業公司的數量來刻畫其面臨的同業監督的強度，并以此來檢驗這種由高管連鎖帶來的同業監督能否抑制目標公司的違規傾向。

本文可能的邊際貢獻在于：一是刻畫了公司違規的同業監督，并驗證了這種同業監督對公司違規的抑制效果，拓展了現有針對監督主體的研究范圍；二是在傳統觀念中，同業高管的連鎖特征往往與卡特爾、壟斷聯盟等負面詞匯相聯系，但本文發現同業公司連鎖高管在治理公司違規方面的積極意義，為重新認識同業連鎖提供了新視角；三是以往的研究大多關注公司能夠從連鎖的社會關系中獲得什么，將社會關系視為企業獲取社會資本的工具，但本文的研究從公司違規視角指出企業在利用社會關系時，也可能會受到社會關系的牽制，從而豐富了有關企業社會關系的討論。

二、理論分析與研究假設

舞弊三角理論為上市公司違規提供了較為完整的情境分析框架。引起公司舞弊的三個要素分別被定義為壓力、機會和合理化，在這三者中，對“機會”的探討雖然已經有較為豐富的成果，但同時也是最未被摸透的領域(Schnatterly et al., 2018)[17]。“機會”與公司內外部治理機制中的缺陷存在緊密聯系，從“機會”視角展開的研究可以為制度設計提供針對性的參考，大量文獻從公司內外部治理機制的角度尋找了影響公司違規的線索(Kedia and Rajgopal, 2011；Wu et al., 2016；馮旭南和陳工孟，2011)[8] [19] [22]。

監督，起源于社會生產和分配中的記事和契約活動，能夠降低治理成本，提高管理效率(項昫，2009)[32]，是一種維持社會秩序的手段。作為一種具有外在性的治理機制，監督能夠一定程度地緩解信息不對稱從而減少公司違規的機會。如前所述，現有文獻關注了不同監督主體對公司違規的治理效果，但對來自同業公司的監督卻沒有足夠的重視。早期的社會心理學研究已經發現，當有同伴在場時，行動者的工作表現會比單獨進行時更好，這種現象被稱為社會促進(Social Facilitation)，出現的原因是他人在場而產生的評價憂慮(Evaluation Apprehension)給予了行動者試圖改善績效的動力(Cottrell,1972)[5]。盡管社會促進中是否存在監督并未被證實，但卻表明了行動者會在意觀眾的存在。在同伴監督中，事實上存在“激勵功能”(Incentive Function)和“監視功能”(Monitoring Function)這兩種作用機制。激勵功能是指當同伴屬于同一利益集體時，為了整個集體的利益，同伴監督的存在會要求被監督的行動者避免集體利益的損失或者盡量增進集體利益，這種情境下的同伴監督會產生相互鼓勵的效果，從而減少成員的不當行為；而監視功能則更容易出現在存在競爭關系的同伴之間。在委托代理理論中，風險和努力規避的代理人有動機采取隱藏行動來獲取私人利益，而代理人擁有比委托人更多的信息，使得委托人的直接監督難以產生效果。但代理人的同伴所處的位置能夠更好地實時觀察到其他代理人的表現，相關信息是透明的，監督成本也更低(Varian，1990)[18]，讓與委托人利益一致的代理人去監督利益不一致的其他代理人，可以向委托人提供更多的信息，以降低被監督的代理人實施隱藏行動的機會(Loughry and Tosi, 2008)[12]，這便是“監視功能”的體現。當正式的監管者監管水平較低時，同伴監督能夠展現出明顯的監督效果，起到對正式監督的替代作用(Cason et al., 2012；Loughry and Tosi, 2008)[2][12]。

本文所指的同業監督，即是來自上市公司的同業公司的監督，是經營者監督相關市場領域內其他具有競爭關系的經營者經營活動的行為(王博和于連超，2017)[30]，從這個角度上講，同業監督更多地體現為上述的“監視功能”。然而不同于可見的產品質量和競爭手段，同業公司要想實現對公司違規的監督，需要依賴特殊的信息渠道，同業公司之間的連鎖高管能夠充當這樣的信息渠道。高管連鎖的建立，被認為是為了結成利益聯盟，相互分享資源或緩和競爭關系，對此有資源依賴理論、互惠理論等進行解釋(Koenig et al., 1979；Pfeffer and Salancik, 1978)[9][16]。處于同一行業中的公司，面對相似的供應商和客戶群體，公司的行為存在相互作用，因而具有通過高管連鎖進行協調的動力(盧昌崇和陳仕華，2009)[24]。連鎖高管一旦形成，便成為了同業公司觀察目標公司的天然窗口，能夠提供目標公司的詳細動態。而即便連鎖高管無法直接觀察到目標公司的行為，仍可能從與目標公司其他高管的交流中取得相關信息。高管們有可能在毫無防備的狀態下，就企業的經營管理相互交換經驗和看法，甚至揭露敏感的事實，導致相關信息的泄露(Akbas et al., 2016；Cheng et al., 2019)[1][4]。同業連鎖高管帶來的信息使同業公司具備了實時觀察目標公司隱藏行動的能力，擁有了比投資者甚至監管機構更豐富的信息。總的來看，目標公司與高管連鎖的同業公司之間的信息不對稱程度小于目標公司和投資者之間的信息不對稱程度，如果引入同業公司作為目標公司的外部監督者，將能更有效地緩解目標公司的代理問題，防范違規行為的發生。那么，同業公司會對目標公司進行監督嗎？顯然，僅憑高管連鎖的同業公司在獲取目標公司隱藏行動方面的信息優勢，還不足以促成同業監督的形成，只有當實施監督能夠使其獲益，同業公司才有動力對目標公司進行監督，并只有當同業公司的監督對目標公司形成了實質性的威懾，目標公司的行為才會受到同業監督的調整。

事實上，同業連鎖公司有足夠的理由去監督目標公司。一方面，違規的負面影響在高管連鎖的公司之間存在溢出效應(Kang, 2008)[7]。按照信號理論和歸因理論，投資者能夠從一家公司的違規中解讀出高管連鎖的另一家公司的新信息(盡管或許是有偏的)，進而對高管連鎖的公司產生類似的印象，這不僅會導致連鎖公司股票市值的下跌(Kang, 2008)[7]，還會引起更高的債務成本和更嚴格的貸款條款(Lai et al., 2019)[10]。因而可以推測，從保全自身利益的角度考慮，連鎖公司相互之間并不希望對方違規，以免自身受到不必要的牽連。另一方面，對同行公司而言，競爭關系的存在使雙方利益難以協調一致，高管連鎖能夠作用于連鎖企業之間的監督和控制，使組織間的正式協調成為可能，這種正式協調帶有一定強制性，有可能為了保障一方的利益而犧牲另一方的利益，體現出非互惠的特征(盧昌崇和陳仕華，2009)[24]。由于市場容量有限，同行業內的經營者存在爭奪資源和占領市場的競爭關系，這種競爭關系讓同業公司彼此懷抱警惕和敵對的心態，一旦找到能夠創傷競爭對手的證據，同業公司往往會將其作為打壓競爭對手的武器，這樣的商業案例并不少見。如2016年格力指責美的在空調廣告中虛假宣傳，同時雙方相互舉報對方在申報國家科技進步獎的過程中涉嫌技術材料造假2，2018年字節跳動和騰訊相互指責對方涉嫌不正當競爭并提起訴訟。3因而有理由推測，相互競爭的同業公司能夠對目標公司的違規行為起到監督作用。當同業公司發現目標公司違規，它將有動機向監管部門或社會公眾進行檢舉或揭發，從而使目標公司面臨監管部門的稽查，甚至遭受聲譽的損失和市場的抵制，在削弱競爭對手的同時增進自身的市場競爭優勢，因而同業公司有動機對目標公司進行監督。而作為被監督的目標公司，在大量高管連鎖的同業公司四面環伺時，為了避免被同業公司抓住把柄，落入競爭劣勢，對違規會變得更為警醒和克制，在這一過程中，同業監督實現了對目標公司違規的抑制。

當然，盡管同業公司之間更多的是競爭關系，但合作關系也可能存在。在合作關系中，起作用的不再是同業監督中的“監視功能”，而是“激勵功能”。在自由市場環境下，同業組織的信用約束有助于市場的有序運作，同業組織對個別企業信用度的披露和對不守信企業的抵制，能夠有效地促使企業追求建立在誠信基礎上的長期利益(杜恂誠，2002)[21]。考慮到公司違規負面影響的溢出效應(Kang, 2008；Lai et al., 2019)[7][10]，為了防止合作方出現不當行為，避免合作的中斷、破裂，甚至累及自身，同業公司有動機要求目標公司盡量避免發生負面事件。而目標公司也會非常關注同業公司的行為并在意同業公司對自己的評價，比如會迫于同業公司的壓力而提高社會責任開支和信息披露質量(Lin et al., 2018；Malik et al., 2019)[11][13]。在這種合作的情境下，目標公司為了避免遭到同業合作伙伴的孤立和抵制，也會盡量避免出現違規。

綜合以上分析，本文提出如下假設：

H1a：目標公司通過高管連鎖的同業公司越多，違規概率越低。

本文關注同業高管連鎖帶來的同業監督，但由于同業高管連鎖只是公司所有高管連鎖類型中的一部分，那么，由同業高管連鎖帶來的影響可能也只是全部類型的高管連鎖帶來的影響的一部分。因此，若要論證同業高管的連鎖才能起到監督目標公司違規的作用，就必須排除行業外的高管連鎖對目標公司違規的影響，即必須在接受假設H1a的同時，拒絕如下假設：

H1b：目標公司通過高管連鎖的公司越多，違規概率越低。

同業公司之間的相互作用是同業監督的邏輯起點，那么，行業競爭格局會如何影響同業監督對公司違規的治理作用呢？從理論上分析，行業競爭的影響方向可能是不確定的。一方面，如果說存在競爭關系的同業公司為了打壓對手從而取得競爭優勢，有動機監督同業公司的行為，一個自然而然的推測是，行業競爭將會強化這種監督的效果。在競爭越激烈的行業中，常規的市場手段難以贏得競爭優勢，同業公司更會緊盯目標公司在資本市場上的行為，以便發現目標公司違規的蛛絲馬跡，因而在競爭更激烈的行業中，目標公司可能面臨著更嚴密的同業監督，為了在激烈的競爭環境中生存下來，目標公司更傾向于避免在同業監督下發生違規。但從另一方面來看，當行業競爭更加激烈，同業公司將不得不花費更多的時間和精力來應對產品市場的競爭，在資源和精力的限制下，同業公司對監督目標公司的投入減少，監督強度下降，從而弱化對目標公司違規的防范。此外，考慮到處在行業競爭激烈的環境中的上市公司更有可能為了壓縮成本而采取違規操作(滕飛等，2016)[28]，那么，激烈的競爭環境也可能迫使目標公司忽視同業公司的監督，鋌而走險地采取違規行為。據此，提出如下一組競爭性假設：

H2a：在激烈的行業競爭中，同業監督對目標公司違規的抑制作用較強。

H2b：在激烈的行業競爭中，同業監督對目標公司違規的抑制作用較弱。

三、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

本文選取2011—2018年度A股上市公司為初始研究樣本，以CSMAR數據庫中的“違規信息總表”作為確認上市公司違規的依據，但考慮到上市公司違規后需要一定時間才能被證監會稽查和披露，本文將考察期間設定為2011-2016年度。進一步搜集相關控制變量并剔除存在異常值和缺失值的樣本后，共得到13,553個公司-年度觀測值。本文所使用的數據大部分來自CSMAR數據庫，法律制度環境數據取自王小魯等(2017)[31]“市場中介組織的發育和法律制度環境評分”各地區2011-2014年度的平均值。為排除極端值的干擾，本文對所有連續變量進行了上下1%的Winsorize處理。

(二)主要變量設計

1.被解釋變量

本文的因變量為目標公司當年是否違規的虛擬變量(Fraud)。CSMAR數據庫中的“違規信息總表”詳細記載了上市公司被公告的涉嫌虛構利潤、虛列資產、虛假記載(誤導性陳述)、推遲披露、重大遺漏、披露不實(其它)、欺詐上市、出資違規、擅自改變資金用途、占用公司資產、內幕交易、違規買賣股票、操縱股價、違規擔保、一般會計處理不當以及其他被認為違規的違規行為。本文追溯每家公司在2011—2016年度內是否出現過上述任意一種違規事項，出現則記Fraud為1，否則為0。

2.解釋變量

本文的解釋變量是同業監督(PeerMon)，以目標公司通過高管連鎖的同業公司的數量來刻畫同業監督的強度。上市公司的高管連鎖關系通過手工整理得到，以CSMAR數據庫中的“高管個人資料文件”為基礎資料，信息缺失的條目以手工查閱公司年報或新浪財經等進行補齊。綜合考慮高管的姓名、性別、年齡和個人簡歷等因素，篩選出同時供職于多家上市公司的高管，并識別由該高管連鎖的上市公司。然后以公司為考察對象，若公司A中有至少1位高管跨公司任高管職位于公司B，則公司A與公司B之間存在高管連鎖。本文剔除了建立在母子公司間或由同一實際控制人控制的上市公司間的連鎖關系4，以將同業連鎖限定在相對獨立的市場主體之間。參考滕飛等(2016)[28]的行業分類方法，以證監會2012版行業分類標準為依據，制造業取至細分類，其余行業取大類劃分公司所屬的行業，然后統計每家公司高管連鎖的同業公司的數量，為了保持更好的數據結構，對該統計量加1，并取自然對數，記為PeerMon，作為同業監督強度的代理變量。

此外，為檢驗假設H1b，還統計了每家公司通過高管連鎖的全部公司的數量，加1并取自然對數，記為LinkNum。

(三)模型建立

考慮到上市公司違規行為可能具有一定的延續性，同一個體不同年份的擾動項之間可能自相關，而不同年份受經濟波動和監管強度等的影響，公司違規也可能存在年度內的相關性。為了排除混合短面板數據容易出現的聚類問題，參考Petersen(2009)[15]的方法，使用經個體和年份雙重聚類的Logit模型進行實證檢驗，以緩解擾動項自相關的影響。5模型設定如下：

根據前文的推理，預期同業監督強度PeerMon的系數α顯著為負。Control為本文的控制變量向量。參考已有文獻，本文控制了包括公司基本特征、內部治理機制和外部治理機制在內的三類可能影響上市公司違規行為的因素，具體的變量設計詳見表1。此外，模型中還控制了年度效應和行業效應。

四、實證分析

(一)描述性統計

表1 變量設計

表2 描述性統計

表2報告了主要變量的描述性統計結果。Fraud的均值為0.195，表明樣本中大約有19.5%的公司存在違規行為，與陸蓉和常維(2018)[25]統計結果類似。PeerMon的均值為0.571，表明平均來看每家公司會與0.571家同業公司建立高管連鎖關系，但其中位數為0，表明至少有一半的樣本公司并未與同業公司高管連鎖。作為對比，LinkNum的均值為5.085，表明平均而言每家公司會與5.085家公司建立高管連鎖關系，25%分位數為2，表明大多數公司之間都建立了高管連鎖關系。可見，同業高管連鎖不像一般的高管連鎖那么常見，但也確實存在。總的來看，各變量取值不存在異常，統計特性良好。我們也對主要變量進行了相關性分析，結果表明主要解釋變量之間不存在高度相關的情況，可以排除多重共線的干擾。

(二)回歸分析

表3 同業監督與公司違規回歸結果

1.同業監督與公司違規

表3報告了本文的主回歸結果。第(1)列為單變量回歸，此時同業監督PeerMon的系數為-0.178(z=-3.784)，在1%的顯著性水平下顯著，表明公司違規與同業監督負相關。第(2)列控制了行業和年份變量，同業監督PeerMon的效果依然顯著為負。第(3)列進一步控制了可能影響公司違規的其他變量，此時同業監督PeerMon的偏回歸系數為-0.106(z=-2.357)，仍然在5%的水平下顯著為負。這一結果表明，同業高管連鎖帶來的同業監督對目標公司的違規傾向有較好的抑制效果，假設H1a得到檢驗。

由同業高管連鎖帶來的影響可能只是全部類型的高管連鎖帶來的影響的一部分，若要論證同業高管的連鎖才能起到監督目標公司違規的作用，就必須排除行業外的高管連鎖對目標公司違規的影響。第(4)列檢驗了全部類型的高管連鎖對目標公司違規的影響，用目標公司的連鎖公司總數LinkNum替換同業連鎖公司數PeerMon，結果發現LinkNum的系數并不顯著(z=0.312，p=0.755＞0.1)，即目標公司行業外連鎖公司的存在并不會降低其違規的概率，假設H1b被拒絕。在接受假設H1a的同時拒絕了假設H1b，因而可以認為，僅有目標公司的同業連鎖公司能夠降低目標公司的違規傾向，同業監督的存在及其積極效果得到驗證。

2.市場競爭、同業監督與公司違規

為了檢驗在不同市場競爭狀態下這種抑制作用的差異，使用赫芬達爾-赫希曼指數(Herfindahl-Hirschman Index，HHI)來刻畫行業的競爭程度，計算方法如式(2)所示：

式中，n表示行業中的經營者總數，si表示行業中第i家公司的銷售收入，S則是行業中全部公司的銷售收入，HHI反映的是行業中各公司市場份額的集中程度，HHI越大，表示行業內各公司的市場份額越集中，存在寡頭或壟斷，競爭較松緩，而HHI越小，則表示行業內各公司的市場份額越均衡，競爭較激烈。為使結果穩健，本文也使用行業增長率來衡量市場競爭程度，行業增長率越低，為了爭奪現有市場的有限份額，公司之間的競爭將越激烈。使用與上文一致的標準劃分公司所屬的行業，計算各行業的HHI和行業增長率，然后以中位數為界，對樣本公司進行分組檢驗，結果如表4所示。表4中(1)至(2)列的結果顯示，在行業集中度高的行業中，同業監督PeerMon的系數為-0.081(z=-1.336)，缺乏顯著性，而在行業集中度低的行業中，同業監督PeerMon的系數為-0.124(z=-1.937)，在10%的水平下顯著，即當行業集中度低、市場競爭較激烈時，同業監督對目標公司違規傾向的抑制作用更明顯。(3)至(4)列的結果顯示，當行業增長率低、市場競爭較激烈時，同業監督對目標公司違規傾向的抑制作用更明顯。以上結果支持了假設H2a，而拒絕了H2b，即市場競爭的加劇將會強化高管連鎖的同業公司對目標公司的監督效果。這說明，在競爭較激烈的行業中，同業公司為了抓住打壓競爭對手的機會，從而對高管連鎖的目標公司提供了更嚴密的監督，而處在嚴密的同業監督環境中的目標公司為了避免自投羅網，會更加嚴肅地對待來自同業公司的監督，從而克制違規傾向。這一結論也進一步表明，競爭關系是同業公司相互監督的原因。

表4 不同市場競爭狀況下的同業監督與公司違規回歸結果

(三)穩健性檢驗

1.剔除金融行業的樣本

由于金融行業的特殊性及其面臨的更嚴格的監管強度，同時考慮到樣本中金融行業的同業高管連鎖更為普遍，剔除金融行業的樣本重新進行檢驗，表5中第(1)列報告了回歸結果，同業監督PeerMon的系數依舊顯著為負。

表5 穩健性檢驗

2.剔除目標公司監事的連鎖關系

考慮到公司的監事本身就代表監督職能，為了避免監事帶來的干擾，剔除通過目標公司的監事連鎖的同業公司，重新計算同業監督的強度，記為PeerMon_NS，表5中第(2)列報告了新的回歸結果，與前文并無實質差別。

3.對同業監督的重新度量

使用目標公司當年通過高管連鎖的同業公司數量度量其面臨的同業監督強度事實上暗含了一個假設，即所有的同業高管連鎖都建立在公司違規之前。但由于高管連鎖的建立和公司違規的發生可能出現在一年當中的任何時間，公司違規后建立的同業高管連鎖事實上并未起到同業監督作用，因此有必要考慮予以剔除。檢驗的思路是，考慮到目標公司第t-1年的高管連鎖必定建立在第t年的違規之前，使用同樣的方法度量目標公司t-1年的同業監督強度，記為LPeerMon，同時，構建變量

該變量是第t-1和第t年的平均值，刻畫了同業監督強度的動態變化過程。共得到11,698個樣本，先后使用LPeerMon和BPeerMon替換PeerMon進行回歸，結果如表5中第(3)、(4)列所示。可見，在剔除可能建立在公司違規后的同業連鎖關系的影響后，同業監督仍然能遏制目標公司的違規行為，并且越是近期存在的同業連鎖關系，統計上的顯著性越強。

4.工具變量兩階段回歸

同業連鎖關系數和目標公司違規之間可能存在互為因果的關系，即連鎖的同業公司會監督目標公司的違規行為，但同業公司也可能更愿意與低違規傾向的目標公司建立高管連鎖，另外，遺漏關鍵的不可觀測變量也可能引起內生性問題。為此，本文使用工具變量進行處理。理論上，出于生計的考慮，在一個公司中未領取薪酬的高管更可能會在其他單位兼任職務，因而可以推測，一個公司中未領取薪酬的高管越多，越有可能有高管在同業公司中兼任。以目標公司高管中未領取薪酬的高管人數加1，并取自然對數，記為NoPay，作為PeerMon的工具變量，表5中(5)至(6)列報告了兩步法的工具變量Probit回歸結果。第(5)列第一階段的回歸結果顯示，NoPay與PeerMon顯著正相關，工具變量的相關性得到滿足，第(6)列第二階段的回歸結果顯示，PeerMon的系數仍然顯著為負，即在控制了可能的內生性后，同業連鎖公司的監督效果同樣顯著存在。綜上，本文的實證結果是較為穩健的。

(四)進一步研究

1.基于目標公司政治關聯的討論

在正式制度不健全的新興經濟體，政治關聯可以幫助企業取得權力優勢，弱化自身受到的行政監管(Faccio,2006)[6]。擁有政治關聯的上市公司往往有能力涉入證券監管流程，弱化甚至屏蔽證券監管(沈紅波等，2014)[27]，并且，政治關聯使企業的資源獲取能力得到強化，融資困境得以緩解(于蔚等，2012)[34]，監管稽查帶來的威懾也可能因此降低。那么，擁有政治關聯的目標公司，會在意來自同業公司的監督嗎？為了回答這一問題，使用CSMAR數據庫中的上市公司董監高政治背景資料，參考沈紅波等(2014)[27]的方法，以目標公司董事長或總經理是否有政治背景來判定目標公司是否擁有政治關聯。表7中(1)至(2)列報告了分組回歸的結果，結果顯示，在目標公司董事長或總經理存在政治關聯的樣本中，PeerMon的系數缺乏顯著性，但在目標公司董事長或總經理不存在政治關聯的樣本中，PeerMon的系數在1%的水平下顯著為負。這一結果表明，擁有政治關聯的目標公司有可能有恃無恐，輕視同業公司的監督，同業監督這一市場化的監督機制對目標公司違規的抑制作用被瓦解。

2.基于不同違規類型的討論

不同類型的違規對競爭關系的敏感度是不同的(滕飛等，2016)[28]，那么，同業監督的效果會因違規類型的不同而呈現差別嗎？或者說，同業公司更抵觸目標公司的哪種違規行為？本文參考萬良勇等(2014)[29]的方法，將違規行為分為三類，一是信息披露違規，包括虛構利潤、虛列資產、虛假記載(誤導性陳述)、推遲披露、重大遺漏、披露不實(其它)、欺詐上市、一般會計處理不當等；二是經營違規，包括出資違規、擅自改變資金用途、占用公司資產和違規擔保；三是領導人違規，包括內幕交易、違規買賣股票和操縱股價。由于CSMAR數據庫的分類中的“其他”類別所指不明，未予考慮。使用上述分類標準重新確定每一類別下的目標公司違規情況，分別記為Dis_Fraud、Ope_Fraud和Lead_Fraud，表6中展示了這三個變量的描述性統計結果，可以看到Dis_Fraud的均值為0.141，而Ope_Fraud和Lead_Fraud的均值僅為0.019和0.047，可見信息披露違規更加常見，而經營違規和領導人違規則相對較少。

表6 不同類型違規行為的描述性統計

表7中(3)至(5)列報告了針對不同類型違規行為的回歸結果，結果顯示，在第(4)列中，針對經營違規而言，PeerMon的系數在5%的水平下顯著為負；在第(3)列中，針對信息披露違規而言，PeerMon的系數為負，在接近10%的水平下顯著(z=-1.612，p=0.107)；而在第(5)列中，針對領導人違規而言，PeerMon的系數雖然為負但缺乏顯著性。以上結果顯示，同業監督對目標公司經營違規的抑制作用最明顯，對信息披露違規存在一定的抑制作用，而對領導人違規則沒有明顯的抑制作用。可能的解釋是，經營違規對行業競爭格局的影響更為直接，因而同業公司更關注這一類型的違規，監督得更為嚴格。相比之下目標公司的信息披露違規對行業競爭格局的影響則較小，同業公司提供的監督較為稀薄。而領導人違規的收益一般由違規的領導人個人獲得，這類違規行為對行業競爭格局的影響更小，同業公司對這類違規行為并不關注，從而沒能提供明顯的監督。

表7 進一步研究

五、結論與啟示

在深化金融體制改革的背景下，資本市場監管在重視建立健全正式制度的同時，更要強調市場約束的有效配合。來自同業公司的監督廣泛存在于上市公司之間，成為其深陷其中而又無法抽脫的重要市場約束。為了檢驗同業監督的有效性，本文選取2011—2016年度A股上市公司為樣本，以高管連鎖作為同業公司的監督渠道，用目標公司高管連鎖的同業公司數量度量其面臨的同業監督強度，并檢驗同業監督對目標公司違規的影響。本文有兩個核心發現：一是高管連鎖的同業監督能有效抑制目標公司違規傾向，且這一影響當且僅當連鎖公司是同業公司時存在；二是同業競爭是同業監督的基礎，在行業集中度低和行業增長率低的行業中，同業監督對目標公司違規的抑制作用更強。以上結果在經過穩健性檢驗后仍然成立。進一步研究發現，政治關聯的存在賦予了目標公司一定的權利和資源優勢，使其滋生無視同業監督的底氣，瓦解了同業監督對這類目標公司違規的抑制作用；區分違規行為類型后發現，同業監督對經營違規的抑制作用最顯著，對信息披露違規的影響較弱，對領導人違規則幾乎沒有效果。

本文驗證了同業監督對公司違規的抑制效果，從實證上肯定了同業監督的存在性及其對公司治理的積極意義。巧妙地利用廣泛存在的同業監督力量，使之相互牽制，將能夠有效防范公司違規，從而與正式制度相互配合。在制度設計上的啟示是：第一，要疏通同業公司的監督舉報渠道，加強對舉報線索的響應，以增加同業監督的威懾力，同時要合理保護舉報者，打消同業公司進行監督時的后顧之憂。第二，鑒于有效的市場競爭是同業監督得以形成的土壤，應該進一步完善反壟斷法律制度的建設，加強反壟斷執法力度，并合理降低市場進入門檻，維持良性的市場競爭格局，以激活同業監督的活力。第三，上市公司的政治關聯有其不可忽視的弊端，可能瓦解同業監督的治理效果，因此，進一步推進反腐倡廉、破除權力尋租是改善金融監管乃至社會治理必須面對的問題。本文的研究成果在治理公司違規、加強投資者保護方面有一定積極意義，通過發掘社會關系牽制和規范公司行為的一面，豐富了有關企業社會關系的討論，尤其是為重新審視同業高管連鎖提供了新視角。

注釋

1. 本文將被監督的上市公司稱為目標公司，將與目標公司同屬于某一行業的其他上市公司稱為同業公司。

2. 參見《格力VS美的：誰在造假？》，載于《中國經濟周刊》2016年第9期第71-73頁。

3. 參見《騰訊訴字節跳動“頭騰大戰”開啟？》，載于《新京報》2018年6月2日A13版。

4. 通過上市公司前十大股東梳理母子公司的關系鏈條，在同一實際控制人方面，保留了由國務院國有資產監督管理委員會實際控制的上市公司間的連鎖關系，而剔除了所有由其他同一實際控制人控制的上市公司間的連鎖關系。

5. 獲取該方法的詳細介紹和相關命令，可訪問Petersen的個人網頁：https://www.kellogg.northwestern.edu/faculty/petersen/htm/papers/se/se_programming.htm.