報告二 宏觀經濟政策整體效果評價*

對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院

劉哲希

中國人民大學經濟學院

王兆瑞

評價宏觀政策的整體效果如何，主要是分析宏觀政策追求的核心目標是否實現。(1)如無特殊說明，本文的數據均來源于國家統計局、中國人民銀行、財政部等國內官方機構。宏觀經濟理論表明，宏觀政策的核心目標是實現經濟穩定和金融穩定，二者缺一不可(Blanchard et al.，2010；Cecchetti，2016)。(2)這是因為，經濟周期與金融周期的運行往往是不同步的，“保證經濟穩定就能保證金融穩定”這一2008年全球金融危機爆發前的主流觀點不再成立。而且，一旦金融體系過于不穩定，還容易引發較為嚴重的金融危機，這也會反過來威脅經濟穩定。就經濟穩定而言，主要包括增長穩定與物價穩定兩方面，不過各國在政策實踐中的側重點有所不同。歐洲央行是把物價穩定放在首位(3)歐洲央行的《馬斯特里赫特條約》中強調“歐洲中央銀行體系首要的目標是保持物價穩定。歐洲聯盟的總體經濟政策只有在不與物價穩定沖突的前提下才能獲得支持”。，美國是將增長穩定和物價穩定這兩個目標放在相對平等的地位上，中國則更加關注增長穩定，近年來“穩增長”一直作為更重要的政策目標(陳彥斌等，2019)。就金融穩定而言，由于金融穩定涉及的范圍與領域較為廣泛與復雜，所以尚缺乏對金融穩定的準確定義。但核心任務基本上較為明確，即防范系統性金融風險的發生，保證金融體系平穩運行，從而支撐經濟的健康發展。

具體到中國，2018年底召開的中央經濟工作會議與2019年初的政府工作報告，在部署2019年宏觀經濟政策時都遵循了要實現經濟與金融“雙穩定”的調控思路。一方面，“穩增長”繼續被列為宏觀經濟政策的首要目標，并強調要“堅持穩中求進工作總基調”(4)李克強：《政府工作報告——2019年3月5日在第十三屆全國人民代表大會第二次會議上》(2019年3月5日)，http://www.gov.cn/premier/2019-03/16/content_5374314.htm，2019年3月16日。。另一方面，宏觀政策高度重視“防風險”，并繼續將“防范化解重大風險”列為決勝全面建成小康社會的三大攻堅戰之首，明確表示要“加強金融風險監測預警和化解處置”。基于此，本報告將從經濟穩定和金融穩定兩個方面對2019年中國宏觀政策的整體效果進行系統性的分析與評價。

一、經濟穩定情況分析

經濟穩定主要包括增長穩定與物價穩定。其中，對經濟增長的分析要兼顧總供給和總需求兩個方面，對物價穩定的判斷也不能只看居民消費價格指數(CPI)，要結合工業生產者出廠價格指數(PPI)、GDP平減指數等其他重要指標進行分析。此外，居民與企業部門等微觀主體的效益情況也是經濟運行是否穩定的重要體現。由此，本部分將從總需求、總供給、價格總水平、微觀主體效益情況這四個維度，對2019年中國經濟的運行情況進行分析。

1.從總供給來看，2019年GDP增速完成了年初的預設目標，但經濟的下行壓力也不容忽視。

2019年中國經濟增速預計為6.2%，較2018年下降0.4個百分點，完成了年初設定的“6%～6.5%”的經濟增速目標。根據IMF的最新預測(5)參見國際貨幣基金組織在2019年10月發布的《世界經濟展望》。，2019年全球經濟增速預計為3.0%。發達經濟體預計為1.7%，其中，美國為2.4%，歐元區為1.2%，日本為0.9%，英國為1.2%，加拿大為1.5%。新興市場和發展中經濟體為3.9%，其中，俄羅斯為1.1%，巴西為0.9%，南非為0.7%，印度為6.1%。由此可見，中國的經濟增速在全球主要經濟體中繼續位于前列(見圖1)。

圖1 2019年主要經濟體的GDP增速預測資料來源：國際貨幣基金組織，《世界經濟展望》，2019年10月。

不過需要注意的是，2019年中國經濟面臨的下行壓力實際上有所加大。一是GDP增速逐季回落。2019年一季度GDP增速為6.4%，與2018年第四季度的數值持平，但第二季度和第三季度GDP增速開始下滑，分別為6.2%和6.0%(6)《中共中央政治局召開會議 中共中央總書記習近平主持會議》，新華網，2019年7月30日。。面對GDP增速的回落，2019年底召開的中央經濟工作會議也做出了“國內經濟下行壓力加大”的判斷。(7)《中央經濟工作會議在北京舉行 習近平李克強作重要講話》，新華網，2019年12月12日。二是潛在增速呈現趨勢性下降。本報告基于陳彥斌和劉哲希(2016)的方法估算后發現，2008年全球金融危機以來，中國經濟的潛在增速持續下降。2019年中國潛在增速為6.3%，低于2018年0.3個百分點，與2013年相比下降了2.2個百分點，比2008年的水平下降了4.1個百分點(見圖2)。潛在增速的持續下滑，也反映出中國經濟面臨的下行壓力在不斷增加。

圖2 1980～2019年中國產出缺口的變化情況資料來源：作者基于陳彥斌和劉哲希(2016)的方法估算潛在增速。

2.從總需求來看，消費、投資與出口增速均呈現不同程度的放緩態勢。

就消費而言，2019年，居民的消費需求有所下滑，主要表現在三個方面：一是社會消費品零售總額增速下降。2019年1～11月份社會消費品零售總額名義增速為8.0%，比2018年同期下降了1.1個百分點。二是包含服務消費的人均消費支出增速出現下行。2019年前三季度全國居民人均消費支出實際增速為5.7%，低于2018年全年和同期0.5個和0.6個百分點。其中，前三季度城鎮居民人均消費支出實際增速更低，僅為4.7%(見圖3)。三是必需品與非必需品零售總額增速走勢分化。2019年前三季度必需品(食品煙酒飲料類、服裝衣帽類與日用品類)零售總額增速為8.2%，雖然增速比2018年同期有所降低，但保持了較快水平。相比之下，非必需品(體育娛樂用品類、化妝品類與汽車類)零售總額增速為0.2%，比2018年同期降低了0.6個百分點(見圖4)。由于必需品消費具有一定的剛性，當居民消費意愿下滑時，會首先減少非必需品的消費，所以必需品與非必需品消費走勢的分化也印證了居民消費需求下滑的判斷。

就投資而言，2019年固定資產投資增速也繼續處于較低水平，1～11月份固定資產投資累計增速為5.2%，比2018年同期下降了0.7個百分點。如果剔除房地產投資的支撐，固定資產投資累計增速將降至4.1%，比2018年同期下降了1個百分點。此外值得關注的是，2019年民間投資增速的降幅較為明顯，1～11月份民間固定資產投資累計增速為4.5%，比2018年同期下降了4.2個百分點，降幅超過固定資產投資的整體降幅3.5個百分點。同時，制造業固定資產投資也較為低迷。1～11月份制造業固定資產投資增速僅為2.5%，比2018年同期大幅下降了7個百分點。制造業投資增速的下滑也反映出當前企業投資擴張的意愿不強。

圖3 居民人均消費支出增速對比(2014年3月至2019年9月)

圖4 必需品和非必需品消費增速對比

就出口而言，受全球經濟增速放緩與外部環境不確定性增加等因素影響，2019年中國的外部需求受到了一定的影響。從出口總額增速來看，2019年1～11月份中國出口總額累計增速為-0.3%(以美元計)，比2018年同期降低了11.8個百分點，自2016年以來出口累計增速再次呈現負增長。從出口訂單來看，2019年以來制造業企業新出口訂單指數持續位于50%的榮枯線以下(見圖6)。

圖6 出口總額累計增速(2017年1月至2019年9月)

3.從價格總水平來看，雖然CPI漲幅擴大，但核心CPI、PPI、GDP平減指數均有所回落，反映出價格總水平下降的態勢。

2019年，中國的物價問題引起了各界的廣泛高度關注。單從CPI漲幅來看，中國面臨的是通脹風險。2019年9月份CPI同比上漲3%，自2013年11月份以來首次觸及3%的漲幅水平。10月份CPI同比漲幅進一步擴大至3.8%，11月份更高達4.5%，達到2012年以來的最高點。但實際上，CPI的快速攀升主要是由于豬肉等食品價格大幅上漲所致，而豬肉價格是受到非洲豬瘟疫情等因素影響，與經濟基本面不存在較大關聯。從剔除食品和能源價格的核心CPI漲幅來看，2019年11月核心CPI僅同比上漲1.4%，比2018年同期降低了0.4個百分點，處于2016年以來的較低水平(見圖7)。

圖7 CPI與核心CPI走勢對比(2016年1月至2019年10月)

更進一步地，從工業生產者出廠價格指數(PPI)來看，2019年以來同比漲幅處于持續回落的態勢之中，下半年更是同比由正轉負。2019年11月份PPI同比漲幅為-1.4%，較2018年同期下降了4.1個百分點，連續5個月呈現負增長。其中，生產資料出廠價格跌幅更大，2019年11月份PPI生產資料漲幅為-2.5%，比2018年同期低了5.5個百分點。

CPI和PPI分別是從消費和生產領域反映產品價格變化，相比之下，GDP平減指數能更為全面地反映國內生產的所有產品與服務的價格變化情況。2019年以來，GDP平減指數也呈現持續回落的走勢。2019年前三個季度，GDP平減指數分別為1.4%、2.1%和1.6%，低于2018年同期3.4%、3.3%和2.9%的水平。據此可知，不能僅以CPI漲幅的擴大就認為中國面臨通脹風險，2019年核心CPI、PPI、GDP平減指數均有所回落，價格總水平實際上呈現下降態勢(見圖8)。

圖8 PPI同比漲幅走勢(2016年1月至2019年11月)

4.從微觀主體效益來看，居民收入增速下滑，企業效益下降。

居民收入方面，2019年前三季度，居民人均可支配收入累計增速為6.1%，低于同期GDP增速0.1個百分點。其中，城鎮居民人均可支配收入增速為5.4%，比2018年同期下降了0.3個百分點，位于2014年以來的同期最低點。農村居民人均可支配收入增速為6.4%，比2018年下滑0.4個百分點，也觸及2014年以來的最低值。更進一步地，從居民收入的內部結構來看，2019年前三季度，居民人均可支配工資性收入增速分別為8.6%，低于同期人均可支配財產凈收入增速3.7個百分點。由于中等收入人群主要以工資性收入為主，而高收入人群主要以財產性收入為主，財產性收入增速快于工資性收入增速也反映出當前中等收入人群與高收入人群的收入差距不斷擴大(見圖9)。

圖9 居民人均可支配收入增速對比(2014年3月至2019年9月)

企業效益方面，2019年1～11月份，工業企業利潤總額增速為-2.1%，較2018年同期下降了13.9個百分點。其中，國有控股工業企業、股份制工業企業、外商及港澳臺商投資工業企業的利潤總額增速分別為-11.2%、-1.6%和-3.3%，民營工業企業的利潤總額表面上保持了6.5%的增速，但這一定程度上受到幸存者偏差效應的影響。如果從利潤總額倒推利潤增速(8)在實際統計中，規模以上工業企業是指年主營業務收入在2000萬元及以上的法人單位，每年統計的企業范圍都會發生一定的變化。對于那些效益下滑、收入不足2000萬元的企業，其效益指標就不會被體現出來，因此使用利潤總額倒退得到利潤增速的方法能在一定程度上更為準確地反映企業經營的實際情況。，1～11月份民營工業企業的利潤增速僅為0.5%。從利潤率來看，2019年1～11月，工業企業利潤率為7.0%，比2018年同期下降了0.7個百分點。其中，國有控股工業企業、股份制工業企業、外商及港澳臺商投資工業企業和民營企業的利潤率分別為7.5%、6.8%、7.9%和5.9%，均比2018年同期有所下降，降幅分別為1.5個、0.8個、0.5個和0.3個百分點。

二、金融穩定情況分析

實現金融穩定的核心目的是使金融體系擁有足夠的穩健性，從而能夠抵御經濟和金融環境變化所帶來的不可預期沖擊。如果金融體系的穩定性不強，就會放大沖擊所造成的風險，甚至引起系統性風險的爆發，嚴重危及經濟的健康發展。黨的十九大報告把防范化解重大風險作為決勝全面建成小康社會三大攻堅戰的首要戰役，而金融風險是當前最突出的重大風險之一，提高防范化解金融風險的能力具有重要意義。從金融危機理論模型的演變與歷次重大危機的發展過程來看，威脅金融穩定的風險點主要有六種：外匯風險、資產價格大幅波動風險、高債務風險、信用風險、流動性風險、不當的金融創新風險(Krugman，1979；Allen & Gale，2000；Mishkin，2012)。中國目前也都面臨著這些風險的挑戰，需要高度關注(陳彥斌等，2019)。有鑒于此，本報告將從這六個方面分別評估2019年中國金融穩定情況。

(一)部分風險得到有效釋放與控制

1.人民幣貶值壓力得到有效釋放，外匯風險可控。

2019年以來，受國內外復雜的經濟形勢影響，人民幣的貶值壓力有所增加。從2019年5月份開始，人民幣匯率出現貶值趨勢，2019年8月份在岸人民幣兌美元匯率“破7”并一度達到7.19，成為2015年“8·11匯改”以來的最高值。不過，2019年的人民幣貶值更多是政府“以我為主”的調控思路的體現，在做好風險防范的前提下讓市場供求在匯率形成中發揮決定性作用，及時釋放了人民幣貶值壓力。(9)參見中國人民銀行發布的《中國貨幣政策執行報告(2019年三季度)》第二部分的第九點——“完善人民幣匯率市場化形成體制”。這一方面有助于為國內的財政貨幣政策創造空間，增強宏觀政策的獨立性；另一方面也有利于緩解外部環境不確定性增加背景下出口企業的經營壓力。

因此，與2015年人民幣匯率貶值時所引發的“貶值預期增加——資本外流加劇——貶值壓力加大”的惡性循環不同，本輪人民幣貶值及時釋放了貶值預期，同時沒有引發資本的大規模外流。截至2019年11月末，我國外匯儲備規模為30956億美元，與2018年11月末30617億美元的水平基本一致，外匯儲備規模仍然較為充裕。而人民幣匯率也在“破7”之后再次企穩回升，截至2019年11月份，在岸人民幣兌美元匯率為6.97，再次回到“6區間”，由此也反映出當前外匯風險總體可控(見圖10)。

圖10 外匯儲備規模

2.部分中小銀行流動性風險有所增加，但得到了有效控制。

流動性風險指的是金融機構雖然有清償能力，但是由于無法及時獲得充足資金或無法以合理成本及時獲得充足資金，以應對資產增長或支付到期債務的風險。過去幾年，部分中小銀行通過同業業務加速規模擴張，高度依賴資金的期限錯配以謀求更高的收益率。不斷加劇的資產期限錯配問題疊加較弱的資金管理水平，使得部分中小銀行面臨較為嚴重的流動性風險(張吉光，2017)。根據監管部門的規定，“單家商業銀行同業融入資金余額不得超過該銀行負債總額的三分之一”，而截至2018年底，已有多家中小銀行同業負債占負債總額的比重超過了規定值的上限。(10)2018年至少有5家中小銀行的同業負債占負債總額的比重超過了1/3，具體為：昆侖銀行(48.6%)、自貢銀行(47.7%)、上海銀行(35.6%)、天津銀行(33.5%)、鄭州銀行(33.5%)。2019年5月下旬，由于大量資金被大股東違法違規占用并形成逾期，長期難以歸還，包商銀行因此出現嚴重的流動性風險和信用危機，被央行依法接管。(11)《中國人民銀行有關負責人答記者問》，http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3838479/index.html，2019年6月2日。受這一事件的影響，市場風險偏好下降，部分中小銀行的市場融資能力一度受到影響，陷入了流動性短缺的困境。

面對潛在的流動性風險，央行等相關部門予以積極應對。一是綜合運用公開市場逆回購、存款準備金率、中期借貸便利、常備借貸便利、再貸款再貼現等多種政策工具投放流動性，將流動性總量保持在合理充裕水平。二是對中小銀行流動性提供支持。在對到期的中期借貸便利(MLF)等量續做的基礎上，對中小銀行開展增量操作，并且擴大抵押品范圍，提高中小銀行流動性可獲得性。(12)具體請參見中國人民銀行發布的《2019年第二季度貨幣政策執行報告》中的《穩妥化解中小銀行局部性、結構性流動性風險》專欄。自2019年6月中旬以來，中小銀行貨幣市場融資規模平穩回升，同業存單市場也有所回暖，流動性風險也得到了有效控制。

3.影子銀行擴張勢頭繼續得到遏制，金融亂象也進一步得到治理。

2012～2015年間，中國金融體系的金融創新步伐顯著加快，一方面是因為伴隨著政府對金融監管的放松，同業業務、表外業務以及互聯網金融等業務迅猛增長；另一方面是因為伴隨著2011年貨幣政策的轉向(由“適度寬松”轉為“穩健”)，傳統信貸渠道開始收緊，大量資金借道影子銀行持續向地方融資平臺、產能過剩企業“輸血”。由此，金融創新的過快步伐帶來了金融風險積聚、金融體系無序擴張等一系列問題。

針對不當的金融創新問題，2016年下半年以來，政府加強了對金融體系的監管。(13)2016年底將表外理財納入MPA考核體系，從總量上控制表外規模的無序擴張。2017年，銀監會開展“三三四十”專項治理行動。2018年，央行等四部委發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》，聚焦監管套利、多層嵌套、剛性兌付以及資金池業務等方面的問題。2019年繼續完善宏觀審慎評估框架(MPA)，發布《金融控股公司監督管理試行辦法(征求意見稿)》，對金融控股公司的資本、行為及風險進行全面、持續、穿透監管。在持續的金融監管下，金融體系尤其是影子銀行的無序擴張勢頭得到遏制，金融亂象得到一定改善。影子銀行方面，社會融資規模中委托貸款、信托貸款等表外業務規模持續下降。截至2019年10月份，委托貸款與信托貸款的存量之和為19.3萬億元，較2019年初和2018年同期水平分別下降了0.9萬億元和1.3萬億元。同時，根據穆迪公司的統計，2019年上半年，中國廣義影子銀行資產占GDP的比重從2018年末的68%降至64%，比2016年底87%的峰值低23個百分點。由此可見，中國影子銀行業務的擴張勢頭得到了有效遏制。

金融亂象方面，2019年不符合規定與政策要求的P2P網貸平臺不斷退出市場。P2P網貸指的是個人對個人的網絡借款業務，平臺將小額資金聚集起來并借貸給有資金需求的人群。2015年以來，中國P2P平臺迅速發展壯大，然而問題平臺也隨之增多。根據網貸之家的統計數據，截至2018年末，網貸平臺累計6614家，其中問題平臺累計2700家，占比高達40.8%。隨著2019年金融市場監管力度的不斷增加，網貸平臺得到了較為有效的治理。(14)2019年1月，互聯網金融風險專項整治工作領導小組辦公室、P2P網貸風險專項整治工作領導小組辦公室發布了《關于做好網貸機構分類處置和風險防范工作的意見》，要求各地按照P2P網貸機構風險狀況進行分類，以機構退出為主要工作方向，能退盡退，應關盡關，加大整治工作的力度和速度。截至2019年11月末，正常經營的網貸平臺縮減至442家，比2018年同期減少了733家，更是比2017年同期下降了2005家。大量問題平臺退出市場有助于改善互聯網金融環境，遏制金融亂象叢生。

4.流入房地產市場的信貸規模得到有效控制，房價上漲勢頭得到一定遏制。

2019年以來，房地產市場依然堅持“房住不炒”的定位。(15)2018年底召開的中央經濟工作會議強調，“要構建房地產市場健康發展長效機制，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位”，新華網。流入房地產市場的信貸規模得到控制，房價上漲勢頭趨于平穩。從房地產貸款余額增速來看，截至2019年第三季度末，人民幣房地產貸款余額43.29萬億元，同比增長15.6%，增速較2018年同期回落4.8個百分點，已經連續四個季度呈現回落趨勢。從房地產貸款增量的占比情況來看，2019年前三季度房地產貸款增加4.59萬億元，占同期人民幣各項貸款增量的33.7%，比2018年同期水平降低了5.9個百分點。房價方面，房價的快速上漲勢頭得到了一定的遏制。2019年第三季度末，全國商品房銷售均價為9355元/平方米，同比上漲7.2%，漲幅比2018年同期縮小了3.6個百分點。從70個大中城市商品住宅銷售價格指數變化情況來看，除一線城市同比漲幅有所擴大之外，二三線城市新建商品住宅銷售價格同比漲幅均有所縮小，房價上漲的風險得到了一定遏制。(16)2019年11月份，一線城市新建商品住宅銷售價格同比增速為4.9%，比2018年同期上升3.4個百分點。二三線城市的新建商品住宅銷售價格同比增速分別為7.9%和7.0%，比2018年同期水平下降了3.2個和3.5個百分點。

需要補充說明的是，未來更應該警惕三四線城市房價過快下跌的風險。過去幾年，三四線城市房價的大幅上漲，主要是因為去庫存、棚改貨幣化安置等政策性因素以及居民的投機性需求增加所驅動，不具有可持續性。當前房價的過快上漲必然會加大未來房價下跌的風險。事實上，2019年受到棚改貨幣化安置政策的收緊、新房供給不斷增多以及購房需求趨于飽和等多重因素影響，部分三四線城市已經出現了房價下跌的局面，其中二手房市場尤為明顯。例如，2019年11月，安慶商品住宅價格較2018年同期下降了3.6個百分點，宜昌下降了2.7個百分點，岳陽下降1.6個百分點。

(二)部分金融風險需要警惕

1.企業部門高債務壓力下，債務違約風險有所增加。

2019年以來中國企業部門杠桿率有所增加，國家資產負債表研究中心公布的數據顯示，截至2019年第三季度，中國非金融企業部門杠桿率為155.6%，較2018年末上漲了2個百分點，在主要經濟體中位居前列。相比之下，根據國際清算銀行的測算，發達經濟體非金融企業部門杠桿率的平均水平為91.5%，新興經濟體非金融企業部門杠桿率的平均水平為100.7%。在企業負債壓力較重的情況下，債券市場違約數量明顯增加。2019年前三季度，債券市場累計有44家企業的112只債券出現違約，較2018年同期增加15家。涉及違約債券規模約820億元，較2018年同期增加約172億元。從商業銀行不良貸款率的走勢來看，截至2019年第三季度末，商業銀行不良貸款余額2.37萬億元，同比新增3400億元；不良貸款率1.86%，處于近十年來的最高水平(見圖11)。由此可見，在企業經濟效益下滑和債務負擔增加的雙重壓力下，企業的債務違約風險需要予以警惕。

圖11 中國非金融企業部門杠桿率(2001年3月至2019年3月)資料來源：國家資產負債表研究中心提供數據。

2.居民部門杠桿率繼續上升，居民部門債務風險需要得到重視。

2019年以來，中國居民部門杠桿率繼續快速攀升。根據國家資產負債表研究中心公布的數據，2019年前三季度中國居民部門杠桿率累計上升了3.1個百分點，從2018年末的53.2%增加到2019年第三季度的56.3%。而在2008～2018年的十年間，居民部門杠桿率的年均增幅為3.5個百分點。按照2019年前三季度的走勢來看，預計2019年居民部門債務率的增幅會超過之前十年的平均值，攀升速度較快。事實上，與其他經濟體相比，當前中國居民部門杠桿率已然不低。國際清算銀行的數據顯示，截至2019年上半年，新興經濟體居民部門杠桿率平均為42.3%。發達經濟體中德國為54.0%，新加坡為53.3%，意大利為41.3%，均低于中國55.3%的同期水平。

更值得注意的是，僅觀察居民部門杠桿率的攀升情況還不足以完整地反映中國居民部門的債務風險，還需要額外關注兩個方面：一是由于中國居民收入占GDP的比重較低，按照“居民部門債務/居民可支配收入”的方式計算，中國居民部門杠桿率已經達到了121.6%，居民部門的償債壓力不可小覷。二是居民部門債務結構性問題較為明顯，2018年住戶部門杠桿率超過70%的省份(直轄市)包括：浙江(83.7%)、上海(83.3%)、北京(72.4%)、廣東(70.6%)(17)參見中國人民銀行發布的《中國金融穩定報告2019》。，其中，杠桿率水平最高的浙江和最低的山西之間相差50個百分點(見圖12)。由此可見，部分省份(尤其是東南沿海地區)居民債務負擔較重，需要高度警惕。

圖12 居民部門杠桿率對比資料來源：“居民部門債務/GDP” 數據來自國家資產負債表中心，“居民部門債務/居民可支配收入”數據由作者計算得到。

3.政府的高債務壓力依然不容忽視，尤其是地方政府的隱性債務問題較為嚴重。

2019年，不管是中央政府債務率還是地方政府債務率都在進一步上升。國家資產負債表研究中心的數據顯示，與2018年底相比，2019年第三季度末的中央政府債務率提高了0.17個百分點，地方政府債務率提高了2.09個百分點，二者使政府部門總債務率提高了2.26個百分點，政府部門的總債務率達到了39.2%。需要注意的是，國家資產負債表研究中心僅統計了政府部門的顯性債務，即政府直接負有償還、救助和擔保責任的債務。但實際上，在地方政府層面還存在著大量與地方政府不直接相關，但是以地方政府信用為背書的隱性債務。(18)防范和化解地方隱性債務也是目前防控地方債務風險的重點工作。2018年，中央先后下發了《中共中央國務院關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》和《地方政府隱性債務問責辦法》等重要文件。

將隱性債務考慮在內之后，根據IMF的估測，2019年政府部門債務率將比2018年提高7.4個百分點，其中地方政府隱性債務提高5.2個百分點，中國政府部門的總債務率將達到80.1%。這一債務水平不僅在新興經濟體中位于前列，而且已經顯著高于德國和澳大利亞等發達經濟體，與英國和加拿大等發達經濟體的差距也在快速縮小。從債務結構來看，IMF的數據顯示，2019年隱性債務占政府總債務的比重已經達到了65.2%，比2018年進一步上升了2.6個百分點，達到了歷史最高點。由于隱性債務集中于地方政府層面，所以當前地方政府的隱性債務問題不容忽視，需要引起高度警惕(見圖13)。

圖13 隱性債務占政府總債務比重的變化情況資料來源：國際貨幣基金組織統計數據。

三、結語

宏觀政策的核心目標是實現經濟與金融的雙重穩定。2018年，中國宏觀政策也遵循這一思路，繼續將“穩增長”放在總體工作的首要位置，并強調要“防范化解金融風險”。因此，要評價宏觀政策的整體效果如何，主要是分析經濟穩定與金融穩定的雙重目標是否實現。基于此，本報告分別對2019年中國的經濟穩定與金融穩定情況展開系統分析。

就經濟穩定而言，2019年中國經濟面臨的下行壓力有所加大。一是從總供給來看，2019年GDP增速為6.2%，比2018年下降了0.4個百分點。與此同時，潛在增速也不斷下降。二是從總需求來看，消費、投資與出口增速均呈現不同程度的放緩趨勢，尤其是消費和投資兩大內部需求延續了較為疲軟的態勢。三是從價格總水平來看，雖然2019年豬肉價格上漲帶動了CPI漲幅持續上漲，但是核心CPI、PPI、GDP平減指數均出現回落，價格總水平其實有所下降，也一定程度上反映了經濟的下行壓力。四是從微觀主體效益來看，居民收入增速繼續下滑，企業效益也有所下降。

就金融穩定而言，2019年部分金融風險得到有效控制和改善。一是人民幣匯率彈性增強，及時釋放了人民幣的貶值壓力，使外匯風險處于總體可控范圍之內。二是部分中小銀行的流動性風險雖然有所加劇，但得到了有效控制，并未對金融市場的平穩運行造成過多影響。三是影子銀行規模繼續收縮，非法集資、非法融資等金融亂象進一步得到治理。四是部分城市房價過快上漲勢頭得到有效抑制，信貸資金流入房地產市場比例過高的問題有所改善。不過，也有部分金融風險有所加劇。2019年，家庭、企業與政府三大部門的債務率均有所上升，總體債務率水平不僅在新興經濟體中處于首位，甚至已經超過部分發達經濟體。由此帶來的家庭償債壓力加大、企業債務違約風險加劇以及地方政府隱性債務加重等一系列問題，都需要給予高度的警惕與重視。