報(bào)告四 政策空間評(píng)價(jià)*

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所

陳小亮

中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

陳彥斌

一、引言

宏觀(guān)政策空間的大小是政策調(diào)控效果的重要決定因素之一，如果宏觀(guān)政策空間不足，那么政策當(dāng)局也就失去了調(diào)控的手段和工具，對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)也就陷入了“巧婦難為無(wú)米之炊”的局面。2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)，讓各國(guó)深刻意識(shí)到了預(yù)留政策空間的重要性(陳彥斌等，2019)。為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，美日歐等經(jīng)濟(jì)體紛紛采取降息等貨幣政策以及增加政府支出和減稅等財(cái)政政策，但是政策空間很快消耗殆盡，政策利率降至零附近，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)攀升。也正因如此，近年來(lái)各國(guó)更加注重預(yù)留政策空間，中國(guó)也不例外。財(cái)政政策方面，中央文件或相關(guān)部門(mén)多次指出要預(yù)留政策空間。例如，《2019年政府工作報(bào)告》指出，“適度提高赤字率，綜合考慮了財(cái)政收支、專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行等因素，也考慮為應(yīng)對(duì)今后可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)留出政策空間”。貨幣政策方面，央行行長(zhǎng)易綱也已經(jīng)多次對(duì)政策空間進(jìn)行表態(tài)。例如，2019年9月24日在慶祝中華人民共和國(guó)成立70周年新聞發(fā)布會(huì)上，易綱強(qiáng)調(diào)要“珍惜正常的貨幣政策空間”。(1)《“珍惜正常的貨幣政策空間”的豐富啟示》，光明網(wǎng)，2019年9月26日。有鑒于此，本報(bào)告將對(duì)中國(guó)的貨幣政策和財(cái)政政策的空間大小進(jìn)行判斷，以評(píng)估在經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大的情況下，貨幣政策和財(cái)政政策進(jìn)一步寬松的空間還有多大。

二、貨幣政策空間評(píng)價(jià)

由于中國(guó)貨幣政策從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的進(jìn)程仍然沒(méi)有結(jié)束，我們同時(shí)使用數(shù)量型和價(jià)格型工具判斷貨幣政策空間的大小。與央行實(shí)際操作主要使用的工具相一致，本報(bào)告將存款準(zhǔn)備金率視為數(shù)量型工具的指標(biāo)，將利率視為價(jià)格型工具的指標(biāo)。結(jié)合2019年央行的操作以及國(guó)際范圍內(nèi)的對(duì)比分析，本報(bào)告認(rèn)為，2019年中國(guó)貨幣政策空間與2018年相比有所收窄，不過(guò)由于不少重要外國(guó)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策明顯放松，因此中國(guó)貨幣政策的實(shí)際操作空間與2018年相比變化不大。

1.多輪降準(zhǔn)操作使得未來(lái)中國(guó)央行的降準(zhǔn)空間有所收窄，不過(guò)仍然擁有一定的降準(zhǔn)空間。

央行實(shí)施降準(zhǔn)操作的前提是存款準(zhǔn)備金率保持在一定的水平，這樣才具備降準(zhǔn)的空間。存款準(zhǔn)備金率包括法定存款準(zhǔn)備金率和超額存款準(zhǔn)備金率兩類(lèi)。由于過(guò)去十余年中國(guó)的法定存款準(zhǔn)備金率處于相對(duì)較高水平，央行主要調(diào)整的也是法定存款準(zhǔn)備金率，因此以往社會(huì)各界主要關(guān)注的是法定存款準(zhǔn)備金率。不過(guò)，超額存款準(zhǔn)備金率同樣重要，尤其是對(duì)法定存款準(zhǔn)備金率相對(duì)較低的國(guó)家而言，超額存款準(zhǔn)備金率能夠防范金融危機(jī)對(duì)銀行系統(tǒng)的沖擊，也正因如此，2008年國(guó)際金融危機(jī)之后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍提高了超額存款準(zhǔn)備金率(孫國(guó)峰，2019)。本報(bào)告一方面綜合考慮法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金率的高低，另一方面結(jié)合歷史對(duì)比和國(guó)際對(duì)比加以分析，以期對(duì)中國(guó)的降準(zhǔn)空間進(jìn)行較為準(zhǔn)確的判斷。

就法定存款準(zhǔn)備金率而言，2019年以來(lái)中國(guó)的法定存款準(zhǔn)備金率繼續(xù)降低，不過(guò)在國(guó)際范圍內(nèi)仍然處于較高水平。伴隨著2019年兩輪全面降準(zhǔn)和一輪定向降準(zhǔn)操作的實(shí)施，中國(guó)的法定存款準(zhǔn)備金率不斷下降。截至2019年末，全國(guó)大型金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率降至13%，中小型金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率降至9.5%。與2018年相比，兩類(lèi)存款準(zhǔn)備金率再度下降了1.5個(gè)百分點(diǎn)，比2011年的峰值分別下降了8.5個(gè)和12個(gè)百分點(diǎn)之多。(2)如無(wú)特別說(shuō)明，本報(bào)告數(shù)據(jù)均引自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行等官方網(wǎng)站。如果從“三檔兩優(yōu)”新框架進(jìn)一步分析，部分金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率還會(huì)進(jìn)一步下降。即便如此，中國(guó)的法定存款準(zhǔn)備金率在國(guó)際范圍內(nèi)仍然處于相對(duì)較高水平，美國(guó)、日本和歐元區(qū)國(guó)家只有1%左右，其余大部分國(guó)家也處于5%以下(IMF，2011)。

就超額存款準(zhǔn)備金率而言，中國(guó)與美日歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比處于相對(duì)較低水平。截至2019年三季度末，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為1.5%，比2018年末降低了0.6個(gè)百分點(diǎn)。相比之下，美國(guó)和歐元區(qū)國(guó)家的超額存款準(zhǔn)備金率則達(dá)到了10%左右，日本更是超過(guò)20%(孫國(guó)峰，2019)。可見(jiàn)，中國(guó)的超額存款準(zhǔn)備金率與美日歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比明顯偏低。

就總準(zhǔn)備金率而言，中國(guó)的總準(zhǔn)備金率低于美日歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，不過(guò)在國(guó)際范圍內(nèi)仍然處于中等水平，因此中國(guó)仍然具有一定的降準(zhǔn)空間。將法定存款準(zhǔn)備金率和超額存款準(zhǔn)備金率加總之后可以得到總準(zhǔn)備金率，截至2019年三季度末，中國(guó)的總準(zhǔn)備金率略高于10%，與美國(guó)和歐元區(qū)國(guó)家類(lèi)似，明顯低于日本。也正因如此，央行行長(zhǎng)易綱明確指出，在考慮總準(zhǔn)備金率時(shí)，“我們的存款準(zhǔn)備金率在國(guó)際比較中是中等的”，“通過(guò)準(zhǔn)備金率下調(diào)，在中國(guó)目前的情況下，應(yīng)該說(shuō)還有一定的空間，但是這個(gè)空間比起前幾年已經(jīng)小多了”。(3)《十三屆全國(guó)人大二次會(huì)議舉行記者會(huì) 央行行長(zhǎng)易綱等就“金融改革與發(fā)展”答問(wèn)記者》，央廣網(wǎng)，2019年3月10日。

2.央行的降息空間小幅收窄，但是仍然處于2016年以來(lái)的相對(duì)高位，而且與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比也相對(duì)較高。

在央行進(jìn)行了LPR報(bào)價(jià)機(jī)制改革之后，結(jié)合央行實(shí)際操作的常用工具，可以主要通過(guò)MLF利率和OMO利率判斷降息空間。在2016年底至2018年初這一期間，央行曾多次上調(diào)MLF利率和OMO利率，2019年11月則將二者雙雙下調(diào)，不過(guò)下調(diào)的幅度非常有限，僅為5個(gè)基點(diǎn)。截至2019年12月末，1年期MLF中標(biāo)利率為3.25%，OMO利率為2.5%，比2016年中期的水平分別高出0.25個(gè)百分點(diǎn)。

不僅如此，美日歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政策利率比中國(guó)還要低。目前，美國(guó)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間為1.50%～1.75%。日本的補(bǔ)充性存款便利利率只有-0.1%。歐洲央行的三大政策利率(存款便利利率、主要再融資利率和邊際貸款利率)分別為-0.5%、0%和0.25%。而且，即使在降息空間本就并不充裕的情況下，2019年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行還進(jìn)行了降息操作。美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)三次降息，歐洲央行則將隔夜存款利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至-0.50%，向負(fù)利率更進(jìn)了一步。

3.美國(guó)等經(jīng)濟(jì)體在2019年啟動(dòng)降息潮，使得中國(guó)貨幣政策的實(shí)際操作空間有所加大。

貿(mào)易壁壘上升、貿(mào)易和地緣政治不確定性增加等因素導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)。2019年10月份的《世界經(jīng)濟(jì)展望》將2019年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)值從7月份的3.2%下調(diào)至3%，這也是2008年以來(lái)的最低點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，不少?lài)?guó)家采取降息等操作予以應(yīng)對(duì)。中國(guó)人民銀行發(fā)布的《2019年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，“全球央行啟動(dòng)降息潮”，“包括澳大利亞、新西蘭、印度、韓國(guó)、俄羅斯、土耳其在內(nèi)的將近40多家發(fā)達(dá)和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體央行2019年以來(lái)已因經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱或?yàn)閷?shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)而選擇降息”。“降息潮”減輕了人民幣匯率和國(guó)際收支所面臨的外部壓力，使得中國(guó)貨幣政策的實(shí)際可操作空間有所增大。

不僅如此，中國(guó)仍然具有相對(duì)較為充裕的外匯儲(chǔ)備，為中國(guó)的貨幣政策在國(guó)際范圍內(nèi)保持獨(dú)立性提供了較為堅(jiān)實(shí)的后盾。評(píng)估外匯儲(chǔ)備規(guī)模是否充裕的指標(biāo)和方法有多種，文獻(xiàn)中常見(jiàn)的主要是單一指標(biāo)評(píng)估法以及綜合指標(biāo)評(píng)估法。關(guān)于單一指標(biāo)評(píng)估法，主要包括外匯儲(chǔ)備與進(jìn)口總額的比率、外匯儲(chǔ)備與短期外債的比率、外匯儲(chǔ)備與M2的比率以及外匯儲(chǔ)備與GDP的比率等。關(guān)于綜合指標(biāo)評(píng)估法，目前廣泛使用的是由IMF提出的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)法。本報(bào)告同時(shí)使用兩類(lèi)方法對(duì)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模進(jìn)行判斷。就單一指標(biāo)法而言，表1的結(jié)果顯示：2019年前三季度外匯儲(chǔ)備與短期外債的比率、外匯儲(chǔ)備與進(jìn)口總額的比率大幅高于適度區(qū)間；外匯儲(chǔ)備與GDP的比率也高于適度區(qū)間，但是與2012～2017年相比已經(jīng)明顯降低；外匯儲(chǔ)備與M2的比率仍然處于適度區(qū)間內(nèi)，不過(guò)已經(jīng)逼近適度區(qū)間的下限。表2根據(jù)IMF提出的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)法，測(cè)算了各種情形下中國(guó)所需的最優(yōu)外匯儲(chǔ)備規(guī)模。考慮到中國(guó)實(shí)行的是“有管理的浮動(dòng)匯率制度+適度資本管制”，因此表格中“浮動(dòng)匯率+資本管制”情形較為適應(yīng)，截至2019年6月末相應(yīng)的外匯儲(chǔ)備需求是1.37萬(wàn)億～2.05萬(wàn)億美元，明顯低于中國(guó)所擁有的實(shí)際外匯儲(chǔ)備規(guī)模。綜合表1和表2的結(jié)果來(lái)看，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模相對(duì)充裕，這使得中國(guó)的貨幣政策能夠保持較高的獨(dú)立性，拓寬了貨幣政策的實(shí)際可操作空間。

表1 基于單一指標(biāo)法對(duì)外匯儲(chǔ)備充足程度的評(píng)估 單位：%

注：外匯儲(chǔ)備/GDP的季度值參考值較弱，因此計(jì)算了年度值，使用6.2%的GDP增速估算全年GDP規(guī)模，并將前三季度外匯儲(chǔ)備均值作為全年的值。各個(gè)指標(biāo)的“適度區(qū)間”引自宋科和楊雅鑫(2017)。

表2 基于綜合指標(biāo)法對(duì)外匯儲(chǔ)備充足程度的評(píng)估 單位：萬(wàn)億美元

注：根據(jù)IMF提出的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)法予以測(cè)算(IMF，2015)，具體指標(biāo)及數(shù)據(jù)來(lái)源參見(jiàn)陳彥斌等(2019)。

三、財(cái)政政策空間評(píng)價(jià)

在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力時(shí)，積極財(cái)政政策主要包括增加財(cái)政支出和減稅政策，不管是哪一類(lèi)政策，要想順利實(shí)施，前提都是政府債務(wù)負(fù)擔(dān)在可承受范圍之內(nèi)(Romer & Romer，2018，2019)。如果債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，政府部門(mén)將難以繼續(xù)增加財(cái)政支出或減稅，積極財(cái)政政策也就難以持續(xù)。有鑒于此，本報(bào)告主要通過(guò)政府債務(wù)負(fù)擔(dān)的高低，判斷財(cái)政政策空間的大小。

1. 2019年以來(lái)政府債務(wù)率進(jìn)一步升高，使得財(cái)政政策空間有所收窄。

在財(cái)政政策“加力提效”“提質(zhì)增效”的態(tài)勢(shì)下，不管是中央政府債務(wù)率還是地方政府債務(wù)率，在2019年都進(jìn)一步升高。根據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心(CNBS)的數(shù)據(jù)，與2018年底相比，2019年三季度末的中央政府債務(wù)率提高了0.17個(gè)百分點(diǎn)，地方政府債務(wù)率提高了2.09個(gè)百分點(diǎn)，二者使得政府部門(mén)總債務(wù)率提高了2.26個(gè)百分點(diǎn)。如報(bào)告三所述，CNBS可能低估了地方政府的隱性債務(wù)，根據(jù)IMF的估測(cè)，2019年政府部門(mén)債務(wù)率將比2018年提高7.4個(gè)百分點(diǎn)，其中地方政府隱性債務(wù)提高5.2個(gè)百分點(diǎn)(見(jiàn)表3)。

表3 中國(guó)政府部門(mén)債務(wù)率(IMF數(shù)據(jù))

資料來(lái)源： IMF數(shù)據(jù)庫(kù)。

通過(guò)國(guó)際對(duì)比可以清晰地發(fā)現(xiàn)，中國(guó)政府部門(mén)的債務(wù)率已經(jīng)不低。為了保證可比性，本報(bào)告主要基于IMF數(shù)據(jù)進(jìn)行國(guó)際對(duì)比。根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，2019年中國(guó)政府部門(mén)的總債務(wù)率將達(dá)到80.1%，不僅顯著高于印度、印度尼西亞、俄羅斯、泰國(guó)、越南、南非和墨西哥等新興經(jīng)濟(jì)體，而且顯著高于德國(guó)和澳大利亞等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，與英國(guó)和加拿大等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的差距也在快速縮小(見(jiàn)表4)。可見(jiàn)，與主要經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)的政府部門(mén)債務(wù)負(fù)擔(dān)并不低。

表4 IMF測(cè)算的部分主要經(jīng)濟(jì)體的政府債務(wù)率 單位：%

續(xù)表

資料來(lái)源：CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.未來(lái)中國(guó)的政府債務(wù)率還將繼續(xù)顯著升高，未來(lái)五年政府債務(wù)率漲幅在全世界主要經(jīng)濟(jì)體將處于絕對(duì)高位，這意味著財(cái)政政策的空間還將繼續(xù)收窄。

導(dǎo)致中國(guó)政府債務(wù)率不斷升高的原因主要有三點(diǎn)。一是，經(jīng)濟(jì)下行壓力繼續(xù)存在，積極財(cái)政政策需要繼續(xù)發(fā)力。2019年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在安排2020年經(jīng)濟(jì)工作時(shí)指出，“積極的財(cái)政政策要大力提質(zhì)增效”，由此即可初步預(yù)判接下來(lái)財(cái)政政策將繼續(xù)加大力度穩(wěn)增長(zhǎng)。二是，社會(huì)保障體系構(gòu)建工作持續(xù)推進(jìn)，民生財(cái)政支出不斷增加。三是，老齡化不斷加劇，不僅會(huì)增加財(cái)政養(yǎng)老支出、減少財(cái)政收入，進(jìn)而從“分子端”推高地方政府債務(wù)率，而且降低經(jīng)濟(jì)增速，進(jìn)而從“分母端”推高地方政府債務(wù)率(陳小亮等，2019)。根據(jù)IMF的估測(cè)，中國(guó)的政府部門(mén)總債務(wù)率將會(huì)從2019年的80.1%提高到2024年的101.4%，漲幅達(dá)21.3個(gè)百分點(diǎn)(IMF，2019)。進(jìn)一步通過(guò)國(guó)際對(duì)比可知，這一漲幅在全世界范圍內(nèi)處于絕對(duì)高位，因此未來(lái)中國(guó)的財(cái)政政策空間還將不斷收窄。

3.中國(guó)的中央政府債務(wù)負(fù)擔(dān)和外債負(fù)擔(dān)相對(duì)偏低，這使得財(cái)政政策的實(shí)際可操作空間仍然較為充裕。

一方面，中國(guó)的政府債務(wù)主要積聚在地方政府，中央政府債務(wù)負(fù)擔(dān)明顯偏低。2019年地方政府顯性債務(wù)率與隱性債務(wù)率之和達(dá)到了61.1%，中央政府債務(wù)率則只有19%。相比之下，英國(guó)、美國(guó)、法國(guó)等國(guó)家中央政府債務(wù)率達(dá)到了100%左右，日本更是接近200%。(4)OECD數(shù)據(jù)庫(kù)。另一方面，雖然近年來(lái)中國(guó)的外債規(guī)模有所增加，但是外債壓力和風(fēng)險(xiǎn)仍然較低。不管是用外債余額/GDP、外債余額/出口額衡量整體外債償付能力，還是使用短期外債/外匯儲(chǔ)備衡量流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)短期外債的償付能力，目前中國(guó)的外債償付能力都處于安全線(xiàn)以?xún)?nèi)(見(jiàn)表5)，并且在全世界范圍內(nèi)屬于外債風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)偏低的國(guó)家(見(jiàn)表6)。兩方面因素能夠拓寬中國(guó)財(cái)政政策的實(shí)際可操作性，從而增強(qiáng)財(cái)政政策的可持續(xù)性。

表5 中國(guó)的外債風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)值

注：各類(lèi)指標(biāo)的安全線(xiàn)引自葉海生(2019)。

表6 2017年部分代表性國(guó)家的外債風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)值 單位：%

資料來(lái)源：葉海生，《我國(guó)外債結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化》，載于《中國(guó)金融》2019年第8期。

四、結(jié)語(yǔ)

本報(bào)告通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，2019年中國(guó)的貨幣政策空間和財(cái)政政策空間都有所收窄。就貨幣政策而言，不管是存款準(zhǔn)備金率，還是MLF利率和OMO利率，都比2018年有所降低，可見(jiàn)貨幣政策的操作空間有所收窄。不過(guò)，與其他國(guó)家尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)的貨幣政策仍然有一定空間。而且，2019年以來(lái)美國(guó)等數(shù)十個(gè)經(jīng)濟(jì)體開(kāi)啟了降息周期，這使得中國(guó)貨幣政策面臨的外部環(huán)境顯著改善，再加上外匯儲(chǔ)備仍然較為充裕，從而放大了中國(guó)貨幣政策的實(shí)際可操作空間。就財(cái)政政策而言，2019年以來(lái)中國(guó)的政府部門(mén)債務(wù)率仍然在不斷上升，而且老齡化等因素還將使得政府債務(wù)率持續(xù)升高，因此財(cái)政政策的空間將會(huì)不斷收窄。不過(guò)，中國(guó)的中央政府債務(wù)負(fù)擔(dān)和外債負(fù)擔(dān)相對(duì)偏低，從而在一定程度上拓寬了財(cái)政政策的實(shí)際可操作空間。

為了更好地應(yīng)對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)下行壓力，同時(shí)盡可能地預(yù)留寶貴的政策空間以備不時(shí)之需，下一步需要做好以下幾個(gè)方面工作。第一，由于政府部門(mén)債務(wù)負(fù)擔(dān)主要在于地方政府，中央政府債務(wù)負(fù)擔(dān)仍然明顯偏低，因此未來(lái)可以加大中央政府債券的發(fā)行力度，確保積極財(cái)政政策的可持續(xù)性，從而更好地應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力。第二，建議貨幣政策適當(dāng)加大力度，這不僅可以通過(guò)貨幣政策本身應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，而且可以加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策之間的協(xié)調(diào)配合，降低財(cái)政政策的擠出效應(yīng)，從而提高總體調(diào)控效果。第三，要更加注重疏通財(cái)政政策和貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，提高政策傳導(dǎo)效率，這樣能夠起到“事半功倍”的效果，為決策部門(mén)盡可能地預(yù)留政策空間。