投資者情緒與股價崩盤風險

□文/李俊穎

（江南大學 江蘇·無錫）

［提要］ 隨著行為金融學的發展，越來越多的學者開始關注投資者情緒這一因素對股價崩盤風險的影響，現有文獻主要是從市場層面來研究這兩者之間的關系。本文鮮有的從公司層面投資者情緒這一角度作為出發點，研究個股投資者情緒會對股價崩盤風險產生何種影響，研究結果表明：公司層面投資者情緒與股價崩盤風險之間呈正相關關系。

一、引言

傳統的經濟學理論認為，在有效市場假說條件下，能反映股價未來表現的信息都已經在股價中體現了，而導致股價波動的是新信息的出現，但是新信息的出現具有不確定性，也無法提前預測，因此股價也是不可預測的。在重大信息沒有公布出來之前，股價是捉摸不定的，所以傳統金融學已經無法解釋，行為金融學應運而生。我國金融市場起步晚，發展不夠成熟，散戶占據大部分市場，這些個人投資者往往不具備完善的金融知識，缺乏理性，喜歡盲目從眾，容易受情緒支配。行為金融學理論把投資者非理性因素考慮進模型之中，可以更好地研究投資者行為背后的機理，而關于投資者情緒的研究就是其中一個重要方面，所以有必要構造投資者情緒綜合指標來研究股價崩盤風險。

本文以A股為研究對象，選取2002～2017年A股上市公司數據為研究樣本，用主成分分析法構建了個股投資者情緒綜合指數，研究了投資者情緒對股價崩盤風險的影響。本文的貢獻或者創新之處主要體現在：補充了對股價崩盤風險影響因素的研究。目前，對股價崩盤風險的研究有很多，涵蓋的方面也比較全，但是大多停留在市場因素層面，對于個股層面的研究不是很多，而本文采用的是個股投資者情緒，探討的是個股投資者情緒會對股價崩盤風險產生怎樣的影響，因此本文完善了對個股層面股價崩盤風險的研究。

二、文獻回顧與假說

（一）文獻回顧。股價崩盤通常是在沒有任何新信息提醒或者沖擊的情況下，股票整個市場大盤指數或者某只股票價格突然在短期內出現很大幅度下降的現象。國內外關于股價崩盤風險的研究中，目前最受國內外學者推崇的理論是Jin&Myers（2006）的“信息窖藏理論”，該理論是基于委托代理理論提出的，提出公司管理者出于自身利益（個人薪酬、晉升等）的考慮，內部人會把公司出現的壞消息隱藏起來，只披露對公司有力的消息，但是隱藏壞消息也是需要成本的，當公司的壞消息積累到一定程度的時候，公司管理者無法再隱瞞了，只能在某個時點一次爆發出來，導致股價出現大幅下降。關于股價崩盤風險的成因，黃新建等（2015）研究發現年齡越小、學歷越低的董事長，越容易出現過度自信的心理特征，股價崩盤風險也就越大；畢朝輝、張濤（2018）發現CEO的薪酬越高，公司透明度越高，股價崩盤風險越低；Kim、Pevzne（2010）認為會計穩健性越高，管理者就會減少對壞消息的隱藏，從而降低股價崩盤風險；Callen和Fang（2011）檢驗了機構投資者對股價崩盤風險的影響，結果發現機構投資者對股價崩盤風險具有監督作用，能夠降低公司股價崩盤風險。

關于投資者情緒的研究，Baker和Wurgler（2012）認為投資者情緒是人們的一種信念，人們在投資時，會對投資風險和投資之后未來可能帶來的收益有自己的預判，并根據這種自我的主觀判斷來決定如何進行投資。同時，投資者情緒對股票收益、股票市場波動也會產生影響，Fisher和StatmanM（2000）從統計學視角研究，結果發現投資者情緒對股票收益有反向作用；陳鵬程等（2016）以散戶投資者情緒作為研究對象，結果發現上市公司上市首日股票收益率與散戶投資者情緒正相關；Bollen等（2010）通過文本分析的方法，得到投資者情緒相關指標，最后發現該情緒指標對美國道瓊斯指數的波動具有很明顯的預測作用；胡昌生、池陽春（2013）研究發現，當市場被高估時，非理性情緒對市場波動會產生很強烈的影響，而當市場被低估時，理性情緒占上風，會對市場波動產生顯著影響。關于投資者情緒度量指標研究，之前的研究發現有單一指標，也有綜合指標。Solt和Statman（1988）很早就提出了“好淡指數”這一主觀指標，韓立巖和伍燕然（2007）通過他們的研究間接證明了新股首日收益可以作為測量投資者情緒的指標；Baker與Wurgler（2007）挑選出交易量、股利溢價、封閉式基金折價、IPO首日收益和交易量和權益類股票在新發行股中所占比例，構造一個綜合性的投資者情緒指標；劉志遠和靳光輝（2013）采用類似于托賓Q分解的方法，選取了動量指標、托賓Q值、權益市值賬面比、年均日換手率四個公司指標作為四個情緒指標來構造綜合情緒指標。

（二）假說。行為金融學是從非理性的視角去研究當前無法用理性人假設去解決的經濟現象，該理論認為投資者是有限理性的，他們會由于自身心理、情感、經驗、經歷等因素的影響，對未來的收益或損失做出不理性的認知偏差，這種偏差會毫無保留地體現在股價上，導致股票價格偏離其實際價值。而且，對于我國金融市場來說，個人投資者或者說散戶占據金融市場的很大一部分，他們不理性的行為充斥在整個市場中，更容易對股價產生不合理的影響，最終可能導致股價發生暴跌或者暴漲的現象。

根據上述論述，提出本文假說：

H1：投資者情緒與股價崩盤風險之間呈正相關關系

三、數據、變量與研究設計

（一）數據。本文研究時間為2002～2017年，研究樣本為A股上市公司，其中計算股價崩盤風險、投資者情緒、股權集中度的數據以及控制變量數據均來自于CSMAR、WIND數據庫。此外，為了使樣本的結果更加準確合理，借鑒前人的研究成果，本文做了以下數據處理：（1）剔除了金融類行業公司的樣本數據；（2）剔除了存在數據缺失嚴重的樣本；（3）剔除了ST、*ST公司的數據。文中的分析使用了SPSS、Stata14、R等數據分析軟件。

（二）變量

1、股價崩盤風險。股價崩盤風險是本文的因變量，借助于前人Hutton A P、Marcus A J、Tehranian H和Kim J B、Li Y、Zhang L的相關分析和探討，本文采用兩種指標來計算股價崩盤風險，分別是NCSKEWi，t和 DUVOLi，t，其中 NCSKEWi，t是指股票 i經過市場調整后周收益率的負偏度，DUVOLi，t是指股價上升和下降階段波動性的差異。

2、投資者情緒。關于投資者情緒指標的構建，本文借鑒劉志遠、靳光輝，Goyal和Yamada的做法，結合目前我國股票現狀，采用類似于托賓Q分解的方法，選取了動量指標、托賓Q值、權益市值賬面比、年均日換手率等四個公司指標，作為四個情緒指標。接著分別與公司基本面指標進行回歸，本文中公司基本面選取的是營業收入增長率、凈資產收益率、股票年回報率、資產負債率、上市公司規模、股利支付率、營運資金、經營活動產生的現金流凈額，然后把回歸得到的回歸殘差作為單個情緒指標。最后，結合Baker與Wurgler的研究方法并加以改進，用主成分分析法分析單個情緒指標，取前三主成分的加權平均作為綜合指數SENTi，t，因為第一、第二、第三主成分的累計方差解釋率達到了86%，能夠更加完整地保留單個情緒指標的信息，從而更加準確地反映投資者情緒的變化。

3、控制變量。借鑒已有文獻Kim J B、Li Y、Zhang L，許年行等，選取以下控制變量：NCSKEWi，t-1是滯后一期的股價崩盤風險；MBi，t-1是公司i年末的市值賬面比；Levi，t-1是公司i的資產負債率，計算方法為總負債除以總資產；Reti，t-1是公司i股票的年收益率；ROAi，t-1是公司i的總資產收益率，計算方法為總利潤除以股東權益平均值；Sigmai，t-1是公司i股票日回報率的標準差；Sizei，t-1為公司i年末總資產的自然對數，用來衡量公司規模大小；同時控制了年份Year和行業Industry的固定效應。

表1 變量描述性統計一覽表

（三）研究設計。借鑒之前已有文獻，針對假說，即投資者情緒與股價崩盤風險之間關系的研究，建立如下方程：

四、實證結果

（一）變量的描述性統計。結果如表1所示，本文采用的股價崩盤風險兩個指標NCSKEW和DUVOL的平均值分別為-0.217、-0.147，中值分別為-0.194、-0.145，最大值分別為4.834、3.233，最小值分別為-4.020、-2.318，標準差分別為 0.717、0.494，由此可以看出，不同公司股價崩盤風險差異比較大；投資者情緒綜合指標SENT的平均值為-0.001，中值為-0.181，最大值為122.453，最小值為-5.150，標準差為1.538，由此可以表明公司層面投資者情緒的波動很大；其他的數據都是本文中的控制變量，引入它們主要是為了用來研究投資者情緒與股價崩盤風險之間的關系。（表 1）

表2 投資者情緒與股價崩盤風險實證結果一覽表

（二）實證回歸結果。表2是投資者情緒對股價崩盤風險影響的回歸結果，從表1可以看出：（1）在以NCSKEWt作為被解釋變量時，SENTt-1的系數為正（0.042），而且在 1%的置信水平上顯著（t=5.150）；（2）在以DUVOLt作為被解釋變量時，SENTt-1的系數也為正（0.030），而且在1%的置信水平上也是顯著的（t=5.487）。由此可見，投資者情緒高漲時，促進了股價崩盤的發生，所以假說成立。（表2）

由此可見，在控制了公司層面的一些變量之后，投資者情緒與股價崩盤風險之間的正向關系是顯著的。結合前文的分析，這樣的結論應該是由于個人投資者自身不具備一定的金融知識和投資經驗，在進行投資時更容易受到自身心理和情感方面因素的影響，從而做出非理性的決定，進而出現盲目的羊群行為或者追漲殺跌行為，導致股票價格偏離其內在價值，市場波動隨之加劇，當情緒高漲時甚至會出現價格泡沫，股價被高估，但是這樣的高估是有上限的，當這一界限被突破時，市場無法承受，就會引起股票市場崩盤。

五、結論

本文以我國A股市場2002～2017年上市公司數據作為研究樣本，從實證分析的角度研究了投資者情緒對股價崩盤風險的影響，研究結果發現個股層面投資者情緒與股價崩盤風險之間是正相關關系。本文的研究能為個人投資者和公司治理提供一些淺薄的參考價值，在投資者情緒高漲比較嚴重的時候，有關監管部門可以采取相關措施來壓制投資者情緒，以免股市崩盤。