資本結構動態調整研究綜述

□文/劉元慶

（海南大學管理學院 海南·海口）

［提要］ 關于資本結構的研究是現代財務領域極為重要的研究主題，資本結構的動態變化在理論研究和企業的實踐活動中越來越受到關注。本文從資本結構的動態變化視角出發，梳理資本結構動態調整理論，并結合動態調整模型介紹資本結構動態調整的影響因素，進一步總結該領域的相關文獻以及研究成果，最后對未來研究方向進行展望。

一、資本結構動態調整相關理論

現代資本結構理論的發展是以MM理論的提出為標志的，隨著不斷放寬MM理論的假設，靜態權衡理論引入了破產成本、債務稅盾和代理成本。隨著信息不對稱理論的發展，產生了信號傳遞理論、優序融資理論、代理成本理論和控制權理論等一系列新理論。動態資本結構理論認為公司并不是在不同的時期都處在最優的資本結構，而是作為動態過程來確定其資本結構。實踐中，公司內部、外部環境的不斷變化使得公司對目標資本結構的選擇為一個動態過程，不對稱信息、交易成本以及監督等市場缺陷因素的存在，使得公司現時資本結構偏離公司目標資本結構。

早期資本結構研究基本上局限于靜態視角，無法解釋某些企業資本結構在理論上的相似性。隨著資本結構理論的發展，人們逐漸認識到資本結構不僅是一個靜態的比例分配，而應是一個動態的過程。資本結構動態調整的理論基礎是動態權衡理論，資本結構動態調整是調整收益與調整成本之間的權衡。調整成本是驅使企業實際資本結構偏離其目標資本結構的動力，而調整收益則是企業實際資本結構向目標資本結構趨近的動力，正是這兩者之間的較量，形成了資本結構向目標水平偏離或者趨近的不斷循環的動態調整過程。學者主要從調整速度角度研究企業動態調整資本結構趨于最優資本結構的速度快慢。

二、影響因素相關研究

（一）外部環境影響因素。Lemmon（2010）通過實證研究得出結論，處于良好經濟環境中的企業有較快的資本結構調整速度。黃輝（2009）從各地區的法制建設、股市發展程度等制度層面分析企業資本結構的調整行為，同樣發現企業資本結構在較好的宏觀經濟環境下有著較快的調整速度。而洪藝珣（2011）的研究發現，宏觀經濟形勢對企業資本結構調整速度的效應存在不對稱性，即不同企業在同樣的經濟繁榮時期，其調整速度不一致。雒敏、聶文忠（2012）從財政政策和貨幣政策角度研究資本結構調整速度，研究結果表明增加政府財政支出能加快企業縮小資產負債率實際值與目標值的差距。陳文浩等從利率視角研究資產負債率的動態變化結果顯示資產負債率會隨著利率上升呈現增大趨勢在國有企業和非國有企業表現出顯著差異。如果公司實際負債率低于目標值其資產負債率會隨著利率的增加而變大，但在實際負債率高于目標值的公司則相反。

（二）企業內部影響因素。Graham（2000）研究發現，公司存在代理沖突時會選擇較少的債務融資并忽略稅盾效應，所以其調整動機比較微弱。Morellec et al.（2012）也認為股東與管理層之間的代理沖突對公司資本結構決策的影響十分重大，代理成本作為公司治理的代理變量能夠較好地解釋資本結構的低杠桿比率及其動態調整。郝東洋、王靜、張天西（2015）研究發現，內部控制水平越高的公司，資本結構調整的速度越快、實際資本結構偏離目標結構的程度也就越低。韓俊華、干勝道、王宏昌（2015）的研究結果顯示：第一大股東持股比例與資本結構調整速度正相關，國有企業快于民營企業，董事長與總經理兩職分離企業快于兩職合一企業。周業安、程栩、郭杰（2012）從高管特征角度出發，研究發現我國上市公司資本結構的調整速度相對較慢；高管性別、年齡、任期、教育程度、政治身份、兩職兼任情況會對公司資本結構調整產生顯著影響。因此，研究公司治理特征對企業資本結構調整速度的影響可以從多個角度著手，包括我國上市公司的金字塔股權結構、股東性質、董事會制度、管理者特征以及約束和激勵機制等等，選取主要的公司治理代理變量代入實證研究模型中是十分必要的。

三、動態模型介紹

已有文獻，大多采用如下的部分調整模型來描述公司資本結構的動態調整過程：

其中，Deti，t，Debti，t* 代表第 t年 i公司的實際負債率和目標負債率，αi，t為調整系數，αi，t代表 t年 i公司的負債率調整快慢，若αi，t=1則表示公司可以在一年內完成全部調整，達到最優負債率；若αi，t=0則表示企業未調整負債率，實際負債率與最優負債率之間的距離沒有變化。如果 0＜αi，t＜1，則說明公司只進行了部分調整。

企業的目標資本結構Deti，t*根據公司的歷史數據估計得出，一般公式為：

向量組Xi，t-1為實證研究中資本結構的決定因素，根據已有的文獻研究包括企業盈利能力、規模、固定資產比率、折舊率、成長性、現金比率、行業、年度等因素，εi為公司特殊的非觀測效應。將已有調整速度的研究模型（2）帶入（1）得到：

最終利用公式（3）估計出來ai，t的值即表示資本結構調整速度。

四、資本結構動態調整速度研究

（一）國外研究。對于公司是否存在目標資本結構和目標資本結構調整速度（SOA）的研究在國外已較深入，而在國內尚處于探索階段。Jalilvand和Harris（1984）研究得出，利率環境、股票價格和公司規模影響著資本結構的調整速度，關于調整速度的大小代表性研究為Fama和French（2002），他們的研究發現公司的SOA為每年7%～18%，研究表明與權衡理論相符，的確存在公司資本結構均值回歸水平，即公司資本結構將會向某目標值進行調整，但公司需要通過較長時間才能調整其杠桿返回其長期均值或最優水平。Flannery和Rangan（2006）估計的調整速度在35.5%左右，公司能在短時間調整其杠桿。

還有研究表明，資本結構的調整速度不僅受公司特征因素的影響，還受行業特征因素和宏觀環境的影響。Faulkender等（2007）專門考察調整成本對公司資本結構調整速度的作用。研究發現，對于調整成本遞減的公司，其調整速度達到50%；而調整成本遞增的公司則是25%；并且發現有著財務約束的公司的調整速度要慢一些。Rongbing Huang和Ritter（2009）發現，調整速度（SOA）每年為17%（基于賬面杠桿），對應的調整半周期為3.7年，除了整體資產負債率動態變化快慢研究之外，還有研究表明資產負債率變動的方向并不對稱，發現過度負債和負債不足企業在動態調整速度上有較大區別。

（二）國內研究。王皓、趙俊（2004）借用國外的動態資本結構模型，研究發現中國上市公司更多地表現為負債不足，現實資本結構偏離目標資本結構很遠，SOA非常慢。肖作平（2004）在資本結構的實證檢驗中運用了部分調整的動態模型，并得出SOA系數為0.8左右，趙冬青、朱武祥（2007）從資本市場發展程度對公司融資的決策影響的角度出發，研究資本結構SOA以及由此所反映出來的資本市場摩擦程度，其研究表明我國上市公司存在目標資本結構，且公司會向目標值進行調整，資本結構調整的方向不同時，SOA也有所不同。洪藝珣、王志強（2011），比較分析估計調整速度的不同計量方法，根據OLS估計和固定效應估計的結果，他們確定了我國上市公司調整速度的合理區間為［0.1413，0.4540］。并根據長期差分估計和LSDVC估計結果，認為中國上市公司資本結構調整速度大概為每年調整30%，表明中國上市公司有較快資本結構調整速度。

五、展望

（一）我們在進行資本結構動態調整研究時，必須同時考慮外部環境和內部因素的共同影響。中國資本市場發展的過程中存在著許多與國外不同的特征，發展相對不成熟，因此在研究中國微觀主體行為時，就應該注意到中國處于經濟轉型的宏觀環境和具有中國特色的金融制度背景。

（二）研究公司治理對資本結構動態調整的影響時，可進一步分析管理者自身特征因素。公司治理因素十分重要但其研究范圍又比較大，雖然傳統上已經認識到股權結構、董事會及監事會特征等因素的重要性，但從管理者自身角度的研究還不太深入和全面。

（三）調整速度應包括調整快慢和調整方向。調整快慢應該有一定的參照物，如果目標資本結構發生變動，調整速度的計算準確性就會降低調，調整速度的研究結論也就會存在質疑。因此，如何選擇好參照物去計算調整速度是未來完善調整速度研究的難點和方向，相比調整快慢的研究，調整方向的研究還沒有引起足夠的重視，特別是有些企業存在逆向調整。

（四）研究資本結構動態調整的目的是為了優化資本結構，最大化企業價值。因而，除了分析最優資本結構的影響因素和調整速度之外，更重要的是利用這些研究結果提出切實可行的對策，有序地把企業實際資本結構調整到最優狀態。由于目前文獻沒有以特定行業為研究對象，因此相關的優化資本結構的具體措施研究還很少。