企業金融化、生命周期與投資效率關系研究

武若男

【摘要】? ?文章利用我國A股非金融類上市公司數據，研究企業金融化、生命周期與投資效率的關系。研究發現，在金融資產“擠出效應”和“蓄水池效應”的雙重影響下，企業金融化對投資效率產生了非線性影響，即一定程度的企業金融化促進了實體企業投資效率的提高，但過度金融化會降低實體企業的投資效率。有關部門應完善金融監管體系，更好地發揮金融資產的“蓄水池效應”，以促進實體經濟的發展。

【關鍵詞】? ?企業金融化;投資效率;生命周期;實體經濟

一、引言

當前，我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，部分實體企業利潤出現下滑。大量資本涌入利潤豐厚的房地產行業和金融行業，企業金融資產投資比重不斷提升，實體經濟呈現出“脫實向虛”的趨勢（彭俞超等，2018;張成思，2019）[1-2]，這一現象引起了社會各界的廣泛關注。黨的十九大報告中明確指出，要“深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線”。2019年中央經濟工作會議也提出要完善和強化“六穩”舉措，健全財政、貨幣等政策協同和傳導落實機制。其中，穩金融即實行穩健的貨幣政策，深化金融供給側結構性改革;穩投資要切實增加有效投資，引導資金投向供需共同受益、具有乘數效應的先進制造、民生建設、基礎設施短板等領域。因此，探討企業金融化的經濟后果對我國實體行業發展、經濟結構轉型升級具有重大意義。

現有研究認為，企業過度金融化不利于技術創新（王紅建等，2017）[3]，會增加審計風險，提高審計費用（李馨子等，2019;杜勇等，2019）[4-5]，對實體經濟具有一定程度的“擠出效應”和“蓄水池效應”（胡奕明，2017）[6]。本文利用我國A股非金融類上市企業樣本研究企業金融化對投資效率的影響，進一步區分企業金融化對過度投資企業與投資不足企業的影響，從實證角度考察在不同生命周期下企業金融化對投資效率的影響。本研究對促進金融穩定發展與實體經濟良性循環具有一定的參考價值。

二、文獻綜述與研究假設

現有研究發現企業金融化可能存在兩種動機，即“替代”動機和“蓄水池”動機[6]?！疤娲眲訖C認為企業金融化會減少實業經濟的資金，對其造成“擠出效應”。“蓄水池”動機認為企業利用閑置資金購買金融資產，可以為其提供更多的流動資金。

一方面，由于資源的有限性，企業金融投資與實體投資存在替代關系。企業金融化占用了企業原本應該用于購置長期資產的資金，即對實體經濟存在“擠出效應”（Demir，2009）[7]。企業管理層出于股東財富最大化的考慮會更傾向于短期獲利，投資更多的金融資產（Crotty，1990;Stockhammer，2006）[8-9]。Orhangazi（2008）[10]研究發現企業從金融資產中獲得較高收益時，會使管理層放棄一部分實業投資機會，金融獲利占利潤的比重上升，即擠占了實業投資。不僅OECD國家的企業金融化程度會減少經營性投資（Stockhammer，2004）[11]，韓國和土耳其的新興市場也存在類似的投資選擇（Akkemik and Ozen，2014）[12]。Richardson（2006）[13]利用實際投資偏離最優投資的幅度衡量投資無效程度，當存在過度投資時，一定程度的企業金融化會“擠占”實業投資的資金，使實際投資逐漸接近最優投資，提高投資效率;當存在投資不足時，由于金融資產的“擠出效應”，實業投資的規模不斷減少，其與最優投資的差距逐漸增加，會惡化投資效率。

另一方面，企業出于預防和儲蓄的目的，會購置流動性較高的金融資產。當企業資金充裕時，購置金融資產可以獲取一定的收益，為以后的生產經營提供更多的資金（Opler等，1999）[14];當企業經營狀況較差時，通過出售金融資產可以維持短期生產經營，彌補資金不足（胡奕明等，2017）[6]。企業配置金融資產有利于緩解融資約束，擴大資金來源渠道，提高資產流動水平。同時利用金融產品可以降低企業生產經營中外部環境的不確定性，穩定現金流，提高借債能力（Park and Kim，2015）[15]，降低財務困境成本，進而增加實體投資（Smith等，1985）[16]。當企業存在過度投資時，由于金融化為企業提供了更多的流動資金，進一步加劇了管理層過度投資，加劇了無效率投資;相反，當企業投資不足時，企業通過配置金融資產可以緩解資金不足，使實際投資更接近于最優投資。

結合金融資產配置的兩種動機，本文提出以下假設：

H1：企業金融化與投資效率呈“U”型關系，即一定程度的金融化可以促進實體企業投資效率的提高，但過度金融化會降低實體企業的投資效率。

生命周期理論認為，處于不同生命周期的企業在生產經營、投融資等方面存在較大差異，不同階段面臨著不同的代理問題，進而影響企業的投資效率。當企業處于成長期時，生產規模較小，需要通過擴張滿足其長期生產經營的需要，因而面臨著較強的融資約束，且存在投資不足現象。較強的融資約束進一步影響了企業的現金流，導致企業實際投資偏離最優投資水平，進而影響其投資效率。一定程度的企業金融化通過擴大資金來源，降低了企業的融資約束，提高了企業的投資效率。處于成熟期的企業發展迅猛，競爭實力和市場認可度不斷增強，具有較多的投資機會。基于代理理論，當企業有富余的資金流時，管理層可能出于私利進行過度投資（Jensen，1986）[17]。當處于衰退期時，企業的競爭水平和盈利能力不斷下降，內部流動性資金減少。一方面，管理層為維護自己的聲譽，在做出投資決策時會更為審慎、避免出錯，導致投資不足;另一方面，為降低企業被收購的風險，管理層可能會進行過度投資（Jensen，1986）[17]。綜上，本文提出以下假設：

H2：不同生命周期企業的金融化水平對投資效率的影響存在差異。

三、研究設計

（一）模型設計

為研究企業金融化對投資效率的影響，本文設計以下回歸模型：

其中，被解釋變量為企業投資效率（Inveffiit），解釋變量為企業金融化（Finit）。為進一步驗證企業金融化與投資效率的非線性關系，加入企業金融化的二次項Finit2。此外，進一步控制年份、行業固定效應。i為公司個體效應，t為時間效應，ε為殘差。

（二）變量定義

1.企業金融化。本文采用企業金融資產占比衡量企業金融化程度。其中，對金融資產的界定參考了肖忠意等（2019）[18]的方法，將交易性金融資產、可供出售金融資產、衍生金融資產、持有至到期投資、長期股權投資和投資性房地產六類資產確認為金融資產?，F有研究發現房地產行業越來越脫離實體部門，大量非房地產企業出于投機炒作而非經營的目的紛紛進入房地產行業（宋軍等，2015;孫洪鋒等，2019）[19-20]，因此將投資性房地產納入金融資產范疇。

2.投資效率。本文參考Richardson（2006）[13]、劉慧龍等（2014）[21]和張昭等（2018）[22]的模型估計投資效率。具體模型如下：

其中，Investi，t代表第t年新增投資總額，借鑒張昭等（2018）[22]的研究，Invest=（固定資產+無形資產+在建工程+工程物資）/總資產;Growthi，t-1為企業成長性，即上期營業收入增長率;Levi，t-1為上期資產負債率（總負債/總資產）;Cashi，t-1為上期現金及現金等價物/總資產;Agei，t-1為企業上期期末的上市年數;Lnsizei，t-1為企業規模，采用上期期末總資產取對數表示;Returnsi，t-1為股票年度回報，采用考慮現金紅利再投資的年個股回報率表示;Investi，t為上期新增投資額。此外，控制年度和行業固定效應。若模型（2）中殘差大于0，代表過度投資;若殘差小于0，代表投資不足。以模型（2）中回歸殘差的絕對值作為衡量投資效率的指標（Inveffi），絕對值越高，意味著投資效率越低，越容易出現過度投資（Einvest）或投資不足（Uinvest）。

3.企業生命周期。衡量企業生命周期的方法主要有三類：單變量分析法、財務綜合指標法和現金流模式法。其中，現金流模式法由于考慮到了行業與企業的異質性因素，其應用更為廣泛。本文結合Dickinson（2011）[23]和陳紅等（2019）[24]的研究方法，根據企業經營活動、投資活動、籌資活動現金流量特征對企業生命周期進行分類，分為成長期、成熟期和衰退期，如表1所示。

4.控制變量。本文借鑒劉行等（2013）[25]、程新生等（2012）[26]的研究，控制以下變量：滯后期企業金融化（Lfin）、企業規模（Lnsize）、資產負債率（Lev）、獨立董事規模（IDB）、股東占款（Cn）、董事會人數（Num）、兩職合一（Dual）、企業性質（Soe）、年度虛擬變量（Year）、行業虛擬變量（Industry）。具體變量定義如下頁表2所示。

（三）樣本選擇與數據來源

本文選取我國滬深A股非金融類上市企業為樣本，研究企業金融化與投資效率的關系，進一步研究處在不同生命周期的企業金融化對投資效率的影響差異。考慮到2008年金融危機的影響，本文選擇2010—2018年作為樣本期。在篩選樣本的過程中，進行如下處理：（1）剔除金融保險類上市企業。（2）為規避不同市場的影響，剔除A/B/H股交叉上市的樣本。（3）剔除異常的ST或*ST類上市企業。（4）所有連續變量在1%—99%的水平上進行Winsorize縮尾處理。（5）剔除其他變量觀測值缺失的樣本。最終得到10 725個觀測值。樣本企業數據來源于CSMAR數據庫和Wind數據庫。

四、實證檢驗結果分析

（一）描述性統計

表3列示了所有變量的描述性統計結果?？傮w樣本有17 025個，其中過度投資樣本有7 980個，平均值為0.040，中位數為0.027;投資不足樣本有9 045個，平均值為0.037，中位數為0.025。說明樣本企業投資不足現象廣泛，但過度投資問題的程度更為顯著。企業金融化（Fin）的最小值為0，最大值為0.529，說明樣本企業金融化程度差異較大。

表4中Panel A—Panel C為樣本企業在成長期、成熟期、衰退期不同階段子樣本主要變量的描述性統計結果。Panel A統計結果顯示，在成長期階段，總體樣本有7 818個，其中過度投資樣本有3 422個，平均值為0.046，投資不足樣本有4 396個，平均值為0.043，說明樣本企業在成長期階段較多出現投資不足現象，但過度投資的程度大于投資不足。Panel B統計結果顯示，在成熟期階段，總體樣本有6 000個，其中過度投資樣本有3 138個，平均值為0.041，投資不足樣本有2 862個，平均值為0.029，說明樣本企業在成熟期階段較多出現過度投資現象，且過度投資的程度大于投資不足。Panel C統計結果顯示，在衰退期階段，總體樣本有3 207個，其中過度投資樣本有1 420個，平均值為0.039，投資不足樣本有1 787個，平均值為0.037，說明樣本企業在衰退期階段較多出現投資不足現象，但過度投資的程度大于投資不足。成長期樣本企業的非效率投資Inveffi、過度投資Einvest、投資不足Uinvest的平均值、中位數均大于成熟期與衰退期，說明樣本企業在成長期的非效率投資程度較為嚴重。

（二）基準模型的回歸結果

下頁表5為企業金融化對投資效率影響的回歸結果。其中，第（1）列為不考慮控制變量、時間和行業效應的估計結果，第（2）列加入控制變量，第（3）列控制了行業、時間固定效應，第（4）列和第（5）列將總體樣本分為過度投資子樣本和投資不足子樣本，根據第（3）列方程進行估計。

由表5可以看出，在總體樣本中，企業金融化一次項的回歸結果顯著為負，企業金融化二次項的回歸結果顯著為正，說明企業金融化對投資效率的影響呈現出“U”形特征。即一定程度的金融化會促進實體企業投資效率的提高，但過度投資于金融市場將擠占實體投資的資金，同時管理層對短期金融利潤的追逐會造成實體投資的“擠出效應”。同時，進一步將樣本企業分類為過度投資組與投資不足組的估計結果也證實了這一非線性關系。就過度投資樣本而言，企業金融化一次項的回歸結果顯著為負，企業金融化二次項的回歸結果不顯著，說明一定程度的企業金融化擠占了一部分實業投資資金，降低了過度投資造成的非效率投資，提高了投資效率;對投資不足樣本而言，企業金融化一次項和二次項的回歸系數均顯著為正，說明企業金融化對實業投資的“擠出效應”加劇了非效率投資。此外，過度投資樣本滯后一期的企業金融化指標的回歸結果顯著為正，意味著金融資產的“蓄水池效應”會進一步促使管理層過度投資，加劇了無效率投資;對投資不足樣本而言，滯后期企業金融化指標的回歸系數顯著為負，說明企業金融化提高了資金流動性，一定程度上緩解了投資不足企業投資的無效程度?？傊髽I金融化與投資效率具有顯著的“U”型關系，從而驗證了假設1。

（三）考慮企業生命周期的回歸結果

企業不同生命周期的財務特征、組織結構存在差異（Miller等，1984）[27]，對投資效率的影響也不同。由表6可知，企業金融化對投資效率的影響在企業不同生命周期間存在一定差異。

對全樣本而言，成長期和成熟期企業金融化與投資效率存在顯著的“U”形關系，而衰退期企業金融化與投資效率的關系并不明顯，驗證了假設2。通過進一步分類可知，對過度投資子樣本而言，成長期、成熟期和衰退期企業金融化一次項回歸結果負顯著，二次項并不顯著，表明企業金融化對過度投資的影響在企業不同生命周期并不存在顯著差距。對投資不足樣本而言，成長期企業金融化一次項的回歸結果不顯著，二次項系數顯著為正;成熟期企業金融化一次項和二次項的回歸結果均顯著為正;衰退期企業金融化一次項的回歸結果顯著為正。

（四）穩健性檢驗

1.替換變量。本文在變更新增投資總額Investi，t的測度方式后對上述研究假設重新進行檢驗，參考王克敏等（2107）[28]的研究，使用Invest1i，t替換Investi，t。新增投資總額定義為：（購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金+取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額-處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額-處置子公司及其他營業單位收到的現金凈額-固定資產折舊-無形資產攤銷-長期待攤費用攤銷）/總資產。替換變量的回歸結果如下頁表7所示。

對過度投資樣本而言，企業金融化一次項的回歸結果顯著為負，二次項的回歸結果不顯著，說明一定程度的金融資產“替代動機”有利于提高該類企業的投資效率;對投資不足樣本而言，企業金融化一次項的回歸結果顯著為正，二次項的回歸結果也不顯著，意味著過度的企業金融化將加劇投資不足企業的非效率投資。因此，企業金融化指標對基于現金流量的投資效率的研究結果與前文研究結論基本相同。

2.內生性檢驗。下頁表8為利用工具變量開展的內生性檢驗結果。本文采用了兩個工具變量：一是與該企業在同一行業的其他企業金融化的平均值，二是與該企業在同一城市的其他企業金融化的平均值。同行業、同城市其他企業金融化的平均值與該企業金融化水平相關，但不會直接影響該企業的投資效率，因此將其作為工具變量進行內生性檢驗。首先檢驗該工具變量的可行性。Kleibergen-Paaprk LM統計量顯著，強烈拒絕原假設，說明企業金融化與投資效率之間存在一定的內生性。Cragg-Donald Wald F統計量在1%的統計水平上顯著，說明同行業其他企業金融化平均值與同城市其他企業金融化平均值并非弱工具變量。同時本文采取對工具變量敏感性較小的有限信息最大似然法（LIML）進行檢驗，實證結果與兩階段回歸結果一致，說明不存在弱工具變量問題。進一步地，本文采用最優GMM和迭代GMM方法進行估計，實證結果與前述方法一致。通過上述內生性檢驗方法，可知本文選取的兩種工具均是合理的。在考慮內生性后的研究結果與基準回歸結果基本相同，說明企業金融化對投資效率的非線性影響是顯著成立的。

（五）進一步研究

由于企業性質不同，投資效率也會產生一定差異。因此，本文進一步按產權性質將樣本企業分為國有企業組與非國有企業組，以探討不同性質企業金融化對投資效率的影響差異。根據表3中的方程（3），對樣本企業進行估計。由表9可知，企業金融化對投資效率的影響在不同性質企業之間存在一定差異，非國有企業金融化與投資效率的“U”形關系特征相比國有企業更為明顯。

五、研究結論

本文研究表明，一方面，企業金融化會減少實業投資，對實體經濟產生“擠出效應”;另一方面，企業通過購買金融資產可以發揮“蓄水池效應”，以緩解資金不足。兩種動機組合使得企業金融化與投資效率呈“U”型關系，即一定程度的企業金融化可以促進投資效率的提高，但過度金融化又會降低企業的投資效率。對于過度投資企業而言，企業金融化會擠占一部分實業投資資金，降低過度投資造成的非效率投資;對于投資不足企業而言，金融資產的“擠出效應”會惡化非效率投資問題。

此外，金融資產的“蓄水池效應”加劇了過度投資企業的非效率投資現象，緩解了投資不足企業的投資無效程度。進一步地，對全樣本而言，成長期和成熟期企業金融化與投資效率存在顯著的“U”形關系特征，而衰退期企業金融化與投資效率的關系并不明顯。非國有企業的金融化與投資效率的“U”形關系特征較國有企業更為明顯。

本文通過研究得到以下兩方面啟示：第一，企業應強化內部控制治理，加強管理層的監管和激勵。良好的內部控制和公司治理制度可以抑制管理層出于自利動機而做出的以短期套利為目標的投資行為，減少盈余管理，更好地發揮金融資產的“蓄水池效應”，使資金回流，以支持實體經濟發展。第二，有關部門應進一步完善金融監管體系以降低系統性風險。目前我國金融市場尚處于持續發展階段，非金融企業大量現金流入可能會增加金融風險。政府和有關部門應完善現行金融監管體系，抑制金融投機行為，減少系統性風險。

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