高管-核心員工復合式股權激勵與企業創新績效

（中國地質大學（武漢）經濟管理學院，湖北 武漢 430074）

一、引言

創新是組織生存和發展的命脈（lifeblood）[1]，能夠為企業獲得競爭優勢提供源源不斷的動力[2]。從組織激勵制度設計角度分析企業創新績效的研究日漸深入[3]。為充分利用員工的知識，企業需要建立激勵機制，鼓勵他們以促進企業創新績效的方式行動[4]。相對于薪酬激勵，股權激勵將員工報酬與公司長期發展相結合，使員工與企業成為風險和利益的共同體，激勵效果可能更好[5]。在企業的創新主體中，具有股權激勵的高管對企業價值變動更為敏感，更傾向于將資源投放至能為企業獲得高收益的創新活動[6]。核心員工是創新過程的實際參與人員，大多直接掌握企業關鍵資源[7]，也會影響企業創新績效。目前股權激勵的對象逐漸從高管延伸到核心員工。我國于2016 年正式頒布《上市公司股權激勵管理辦法》，據Wind 咨詢的數據顯示，2017 年中國發布股權激勵公告的上市公司數量較上一年度增長64.3%，同時，以檢驗核心員工股權激勵實施效果為主題的研究得到重視，但結論不一[8-11]。

同為企業員工，高管和核心員工角色不同，對創新績效不同維度（創新投入和創新產出）的影響也會有差異；高管和核心員工之間存在復雜的競合關系，既需要為提高整體績效形成合作，同時也會因爭奪內部資源和機會形成競爭。高管、核心員工與企業創新績效的關系有何不同？股權激勵同時面向高管與核心員工，是否會產生協同效應，提升企業整體創新績效？抑或會降低原有獨享股權激勵殊榮之高管的激勵效果，而拉低企業整體創新績效？這種高管-核心員工復合式股權激勵方式內部是相互促進還是相互替代？進一步地，從權變視角，何種情況下復合式股權激勵對企業創新績效的作用更為有效？對以上問題的回答，不僅可以深化股權激勵理論，還可以為企業股權激勵方案的制定提供借鑒。

二、理論分析與研究假設

（一）高管-核心員工股權激勵與企業創新績效

從委托代理的角度看，企業多層級的代理結構不可避免地會產生大量代理成本，而減少該成本最有效的方法是與員工達成有激勵性的報酬與績效契約。根據股權激勵的利益趨同假說，公司股份持有者由于目標一致而共同擁有剩余所有權，可以降低代理成本[12]。由于股權的收益曲線具有不對稱性，員工所持股份的股價上漲空間無限而下跌空間有限[13]，股權激勵可以鼓勵員工承擔更多創新風險。從區分高管和核心員工兩種激勵對象來看，企業高管發起和主導企業發展戰略，直接影響并決定了企業的創新發展。從高階理論的視角來看，股權激勵作為一種重要的面向未來的、長期的激勵機制，能夠對高管的創新動力及行為產生刺激作用，使高管傾向于將資源分配至能提升企業核心競爭力的創新項目，從而促進企業創新績效。核心員工掌握企業營銷、技術研發以及財務管理等方面的核心能力，對核心員工的激勵成為提升企業創新績效的關鍵。據此，提出以下假設：

H1：高管與核心員工股權激勵分別對創新投入與創新產出的提升效果更佳。

創新是一項強調上下協同投入與產出的企業活動，高管與核心員工股權激勵之間可能是相互促進、互補關系：（1）高管與核心員工在創新過程中角色具有互補性，高管掌控企業研發投入資源，核心員工主導創新投入到創新產出的轉化效率，對二者同時進行股權激勵，有助于提升企業創新過程各環節的運作效率；（2）當股權激勵從高管延伸到核心員工，使得核心員工從原以貨幣補償為主，提升至與高管同享分配股權的待遇，消除了收入差距導致的核心員工不公平心理，增加了這部分核心員工的創新效果。核心員工對創新過程參與度的提升，也會提高高管對企業創新成功的預期，激發高管增加創新投入的意愿和行為。但這種復合式股權激勵也可能是相互替代的擠出關系，增加對核心員工的股權激勵存在潛在的擠出效應，阻礙企業創新績效：（1）企業能夠分配給員工的資源（現金、股份等）總量是一定的，增加對核心員工的發放量可能會擠占原屬于高管的部分資源，削弱了對高管的激勵效果，導致高管層減少研發投入；（2）企業中各層級、同層級員工之間均存在競爭關系，競爭的目標通常為企業內部稀缺資源，而股權激勵對象擴展至核心員工可能加劇不同層級之間的競爭矛盾，強化員工個人競爭行為從而導致團隊合作意識下降。據此，提出以下對立假設：

H2a：高管與核心員工股權激勵的互補效應大于擠出效應，促進企業創新績效；

H2b：高管與核心員工股權激勵的擠出效應大于互補效應，阻礙企業創新績效。

（二）財務冗余與企業成長性的調節作用

本文提出兩個影響員工股權激勵與企業創新績效的調節變量：財務資源的豐裕程度和企業的增長機會，用財務冗余和企業成長性分別反映企業當期和未來的發展狀態。

1.財務冗余的調節作用。財務冗余是一種沒有被承諾使用于任何特定活動的公司富余財務資源[14]。財務冗余多的企業越有可能將該部分資源投資于企業利益相關者，例如員工，而對雇傭關系的投資就包括支付給員工更高的薪酬或福利[15]。當公司擁有大量財務冗余時，員工可能預期將獲得更多報酬，從而加大對創新的積極性與投入程度；相反，當公司財務狀況不佳時，員工會預期未來薪酬規模保持不變甚至削減以維持企業其他運營活動，從而減少對風險性創新行為的投入以維持收益。據此，提出以下假設：

H3：財務冗余能正向調節高管-核心員工復合式股權激勵與企業創新績效。

2.企業成長性的調節作用。員工對企業的預期來自對企業未來長期發展潛力的判斷，當員工認為企業有更大的增長可能性，他們對企業未來績效會更加樂觀。績效越好的企業通常具有更強的支付能力，員工則預期能得到更多報酬，從而愿意投身風險性更大的創新活動；相反，當員工認為企業增長機會有限，企業績效的提升空間較小，未來能實現報酬增長的可能性也相對較低，從而減少對風險性創新活動的投入。據此，提出以下假設：

H4：企業成長性能正向調節高管-核心員工復合式股權激勵與企業創新績效。

三、實證研究設計

（一）樣本與數據

本文樣本來自2007—2017 年滬深A 股上市公司數據，并進一步精煉：（1）剔除會計制度有別于多數行業的金融、保險行業；（2）剔除2007—2017 年間退市或出現ST 的企業；（3）剔除當年股權激勵方案被取消的企業；（4）剔除關鍵變量數據缺失的企業；（5）剔除營業毛利率為負、現金凈流量為負等經營數據異常的企業。本文最終獲得2 995 個研究樣本。數據來源于CSMAR、Wind 與中國專利全文數據庫。

（二）變量設計與測量

1.被解釋變量。企業創新績效。高管與核心員工可能分別對企業創新投入、創新產出的影響較大，本文同時采用創新投入與創新產出兩個指標衡量企業創新績效。創新投入用研發投入與總資產之比（R&D）衡量[16]，創新產出以專利申請量測度，其中創新產出質量用發明專利申請數量測度（Patent1）、創新產出數量用三種專利申請數量總和測度（Patent2）。考慮到企業創新績效與員工持股之間可能存在的內生性問題，本文在進行回歸時將創新產出數據進行滯后一期處理；創新投入行為需要經歷一定的時間周期才能檢測到效果，在使用研發投入作為被解釋變量時將其他數據進行滯后一期處理。

2.解釋變量。高管股權激勵與核心員工股權激勵。上市公司股權激勵計劃中同時公布了高管與核心員工獲授的股票期權、限制性股票與股票增值權三種，參考現有研究的處理方式，首先以高管與核心員工為對象加總這三種標的物的數值，分別得到高管與核心員工的股權激勵總值。然后，將高管股權激勵總值除以公司股票總數得到高管股權激勵（Incent_Exe）的值，同理得到核心員工股權激勵（Incent_Emp）的值。進一步地采用高管股權激勵與核心員工股權激勵之積（Incent_Exe*Emp）測量高管-核心員工復合式股權激勵。

3.調節變量。財務冗余與企業成長性。借鑒已有文獻的處理方式，本文使用流動比率（CR）即流動資產除以流動負債來衡量公司的財務冗余指數，企業成長性用市凈率（PB）即企業市場價值與賬面價值的比率進行衡量。

4.控制變量。參考已有研究[8]，本文選取以下對上市公司創新投入或產出具有影響的變量作為控制變量：企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、企業績效（ROA）、資本密集度（Tan）、股權性質（Nature）、行業虛擬變量（Industry）、上市公司年限（Year）。

（三）模型設計

根據理論框架與研究假設，構建以下回歸方程：

方程（1）用于檢驗員工股權激勵與企業創新績效的主關系。被解釋變量Inno 包含創新投入（R&D）、創新產出質量（Patent1）和創新產出數量（Patent2）；解釋變量Incent 包含高管股權激勵（Incent_Exe）、核心員工股權激勵（Incent_Emp）和高管-核心員工復合式股權激勵（Incent_Exe*Emp）；Control 為控制變量，為隨機誤差項。方程（2）在方程（1）的基礎上增加調節變量及其與自變量的交互項，Mo 包含財務冗余（CR）與企業成長性（PB）兩個調節變量。在構建交互項前對連續變量均做中心化處理。

四、實證研究

（一）描述性統計與相關性分析

描述性統計結果顯示①囿于篇幅，留存備索。，創新產出質量（Patent1）與創新產出數量（Patent2）的均值都遠小于其方差，且二者極值差異都極大，說明樣本企業間創新水平差別迥異。企業創新投入（R&D）的均值大于方差，說明樣本企業間創新投入的差距卻并不太大。各解釋變量的VIF 值全部小于10，且均值為2.77，表明變量間不存在嚴重的多重共線性。各變量間相關性分析結果顯示②囿于篇幅，留存備索。，從變量間相關性系數來看，高管股權激勵、核心員工股權激勵以及高管-核心員工復合式股權激勵均與企業創新績效具有正相關關系，這一現象初步表明股權激勵有利于企業創新績效。

為了提高分析的嚴謹性，本文將樣本企業分為未實施股權激勵（標記為“0”）、僅對高管實施股權激勵（標記為“1”）、同時對高管與核心員工實施股權激勵（標記為“2”）三組，進一步對樣本數據進行單因素檢驗③囿于篇幅，單因素檢驗結果作者留存備索。。數據結果表明，在創新產出質量、創新產出數量與創新投入三個維度中，三組組內間的差異均在統計意義上顯著。隨后對三組樣本進行的均值T 檢驗，結果也在統計意義上顯著。

（二）回歸分析

在固定效應或隨機效應模型估計方法的抉擇中，本文根據Hausman 檢驗結果選擇固定效應模型，并利用Robust 修正異質性變異數。為避免極端值對回歸結果造成影響，對所有連續變量均做1%和99%分位數的縮尾（Winsorize）處理。

1.高管-核心員工股權激勵與企業創新績效④囿于篇幅，主效應回歸結果作者留存備索。。根據回歸模型，自變量包括三類股權激勵對象（高管、核心員工、復合式），因變量是創新績效的三個代理變量（創新產出質量、創新產出數量、創新投入），細化為9 個回歸模型，其中模型（1）-模型（3）、模型（4）-模型（6）分別是高管股權激勵、核心員工股權激勵對企業創新績效的回歸結果，高管與核心員工股權激勵分別與企業創新績效三個代理變量之間均顯著正相關。對比高管與核心員工的股權激勵效果，高管股權激勵對創新投入的影響更大；在創新產出方面，無論是質量還是數量，核心員工股權激勵的創新效果都高于高管股權激勵。H1 通過檢驗。

模型（7）-模型（9）是高管-核心員工復合式股權激勵對企業創新績效的回歸結果。其中高管-核心員工股權激勵交互項Incent_Exe*Emp 與企業創新績效顯著正相關。對比分析單一對象和復合式股權激勵的創新績效，我們發現，模型（1）-模型（3）、模型（4）-模型（6）與模型（7）-模型（9）三組模型，無論是企業創新績效的產出質量、產出數量，還是創新投入，同時對高管和核心員工實施股權激勵的創新效果穩定優于單一針對高管或核心員工的股權激勵的效果。H2a 得到支持，同時拒絕對立假設H2b。進一步比較企業創新績效的三個維度，高管-核心員工股權激勵對企業創新產出數量的提升作用最大，其次是創新投入，最弱的是對創新產出質量的作用。

2.財務冗余、企業成長性的調節作用①囿于篇幅，調節效應回歸結果作者留存備索。。模型（1）-模型（3）、模型（4）-模型（6）分別為高管、核心員工單一股權激勵對象在財務冗余（CR）的調節作用下對企業創新績效的回歸結果。高管股權激勵、核心員工股權激勵與財務冗余的交互項在企業創新績效的三個測度指標Patent1、Patent2、R&D 中均顯著為正。模型（7）-模型（9）是高管-核心員工復合式股權激勵、財務冗余與企業創新績效（創新產出質量、創新產出數量與創新投入）的回歸結果。三個模型中復合式股權激勵與財務冗余的交互項系數顯著為正，H3 得到驗證。

模型（10）-模型（12）、模型（13）-模型（15）加入了企業成長性這一調節作用。在單一對象的股權激勵中，創新產出質量作為結果變量，核心員工與企業成長性的交互系數顯著為正，體現出企業成長性擴大了核心員工股權激勵對企業創新產出質量的影響。但是它對于創新產出數量和創新投入的調解作用均不顯著。模型（16）-模型（18）是檢驗企業成長性在同時實施高管與核心員工股權激勵中的調節作用。無論結果變量是創新產出質量、創新產出數量還是創新投入，企業成長性與復合式股權激勵的交互項系數均顯著為正。有趣的是，對比單一對象中的僅核心員工與創新產出質量正向顯著，其他均不顯著的回歸結果，也說明復合式股權激勵具有超越單一針對高管或核心員工股權激勵的獨特優勢，而企業成長性能夠將這種獨特優勢的正向效應放大。H4 得到驗證。

五、穩健性檢驗②囿于篇幅，穩健性檢驗方法及結果作者留存備索。

為了提升本文結論的說服力，本文從三個方面進行了穩健性檢驗：分位數回歸、將兩個調節變量設置為虛擬變量后進行回歸、改變回歸方式（二階段最小二乘法、負二項回歸）。各種檢驗結果均表明主效應穩健性較強，不改變原有結論。

六、結論與啟示

（一）結論

本文將高管與核心員工股權激勵同時納入理論框架，在檢驗單一對象股權激勵創新效果的基礎上，剖析高管和核心員工同時實施股權激勵對企業創新績效的影響及改善機制。結果顯示：第一，員工股權激勵與企業創新績效顯著正相關，且復合式股權激勵產生的正向效應最明顯。（1）無論是僅面向高管或者核心員工，還是同時面向這兩個對象，股權激勵都可以促進企業創新績效。（2）對比三種不同股權激勵對象，復合式的創新效果最好，其次是核心員工，最后是高管。這一結果一方面支持了已有研究得出的核心員工股權激勵對企業創新績效的正向作用優于高管股權激勵[8][11]，另一方面將結論推進一步：復合式股權激勵的互補效應大于擠出效應，較之于單一對象股權激勵，對企業創新績效的促進作用更大。（3）區分三種不同的企業創新績效特征，復合式股權激勵對創新產出質量、創新投入和創新產出數量的作用呈遞增趨勢。第二，財務冗余和企業成長性均正向調節了高管-核心員工復合式股權激勵與企業創新績效的主關系。這種調節作用在企業創新產出數量、創新產出質量和創新投入上都具有統計顯著性，而在單一對象的股權激勵中并非普遍適用。

本研究的貢獻在于：（1）在研究對象上，突破目前僅以高管或核心員工單一對象研究企業創新的局限，將高管與核心員工股權激勵納入同一個理論體系，檢驗高管與核心員工股權激勵的交互作用對企業創新績效的影響。（2）在對企業創新績效的分析中，同時考慮創新投入與創新產出兩端衡量創新績效，并區分了創新產出的數量與質量，使得本文的研究結論更易于與采用不同企業創新績效衡量方式的已有文獻進行對話。（3）為復合式股權激勵這種新的現象分析奠定基礎。同時也考察了財務冗余與企業成長性兩個變量對主效應的調節作用，為在何種情境下企業實施復合式股權激勵能達到更好的創新效果做了理論嘗試。

（二）啟示

企業創新需要依靠承載知識的員工，企業在設計股權激勵方案時，可以將同時面向高管和核心員工這種復合式股權激勵納入考慮，進而可以嘗試對其他重要員工實施股權激勵。企業管理者在推進創新的過程中，需要明確創新投入、創新產出數量和創新產出質量之間具有差異性，也具有聯動性。從創新過程看，對高管實施股權激勵更有利于實現創新投入的增加效果，對核心員工實施股權激勵對創新產出效果更好。企業同時面向高管和核心員工兩類重要創新主體采取股權激勵可以保障創新關鍵過程的員工參與度與積極性，形成創新投入與創新產出的螺旋上升，創新數量與創新質量的協同增長，為企業可持續競爭優勢提供不竭的動力。企業采用復合式股權激勵，至少可以從兩個方面預先判別創新效果：一是考察企業財務資源狀況，財務冗余能夠提高企業風險抵抗能力和員工對股權激勵的正向預期，提升創新效果。二是了解資本市場對公司未來的態度，如果當下資本市場對企業增長態勢看好，則高管和核心員工創新的“軍心穩定”，有利于企業創新績效增長。