不同股票估值模型的行業適用性分析
——以房地產行業為例

（上海工程技術大學 管理學院，上海 201600）

一、引言

隨著我國市場經濟體制的不斷完善以及證券市場監管的不斷加強，通過內部交易或違規操作獲得利益的情況已逐漸減少，上市公司股價所反映出的信息也更加合理。在過去的很長一段時間里，以市場行為為研究對象的技術分析被廣大投資者所追捧。對于中小投資者來說，技術分析比較簡單明了，且對于證券的短期走勢預測有一定的效果，但是技術分析的缺點也是顯而易見的，由于技術分析是基于過去的歷史股價來預測股價未來走勢，其科學性和有效性仍待檢驗。此外，一些技術分析的理論往往是根據某些股市牛人的實踐經驗總結而來的，而非科學的理論體系，因此其對投資者的投資決策所起的作用存在一定的隨機性。近年來，隨著機構投資者的不斷增多，對公司基本面的分析逐漸盛行起來，更多人開始關心公司股價是否真實的反映了其內在價值，并希望能基于此做出正確的投資判斷。因此，對各種估值模型的優缺點及適用性進行深入分析，具有一定的理論和實際意義。

二、估值模型概述

（一）絕對估值模型

絕對估值法是在現金流折現模型的基礎上逐漸發展起來的。現金流折現模型認為資產的內在價值等于資產預期產生的現金流的現值。資產內在價值的公式為：

其中，V0是內在價值；t 表示第t 期；CFt是第t期現金流；r 是折現率或要求回報率。

在現金流折現模型中通常采用三個財務指標來定義現金流，它們分別是股利、自由現金流和殘余收益，從而產生了如下三種估值模型。

1.股利折現模型（Dividend Discount Model）。股利折現模型認為股票的內在價值等于股票未來無限期的預期股利的折現值。但是，由于我們很難準確估計無限多個時期的股利，為了解決這個問題，我們通常可以采取以下三種假設：（1）持有期是有限的；（2）股利的增速是固定的；（3）股利增速是分階段的。因此，可以將股利折現模型分為有限持有期下的股利折現模型、戈登股利增長模型和多階段股利折現模型。

有限持有期下的股利折現模型又可分為單期股利折現模型和n 期股利折現模型。若某一投資者的持有期為一年，則股票的內在價值等于第一期期末的股利和股價總和的折現值，即：

其中D1和P1分別代表第一期期末的股利和股價。

若某一投資者的持有期為n 期，那么該股票的內在價值等于未來n 期的股利和第n 期期末股價的折現值，即：

其中，Pn是第n 期期末的股價。

戈登股利增長模型是由美國學者麥倫·戈登教授提出來的，他假設未來的股利會以一個不變的增長率g 持續增長下去。因此，股票內在價值可表示為：

其中，g 是假定的固定股利增長率；D1是第一期期末的股利。

戈登股利增長模型除了假定股利以固定的速度g 增長，還有一個重要的假設條件，那便是增長率g 要小于要求回報率r，也就是說，股利的增長要以公司的良好發展為前提，否則這種增長將是不可持續的。

多階段股利折現模型認為公司股利并不是簡單地以一個固定增長率持續增長的，而是會在公司發展的不同階段以不同的增長率增長。以兩階段股利增長模型為例，隨著公司的不斷成長，可以將股利增速分為高速增長階段和穩定增長階段。但是，由于從第一階段轉變為第二階段又存在兩條途徑，即驟變和漸變，又可將兩階段模型分為一般兩階段模型和H-模型。

雖然股利折現模型簡單易行也更能反映資產長期的內在價值，但由于該模型要求公司有穩定的股利分配政策，而現實中，很多公司出于經營發展的需要并不發放股利或者股利政策并不穩定，因此該模型在實踐中并不總是適用。

2.自由現金流折現模型（FCF Discount Model）。自由現金流可分為公司自由現金流（FCFF）和權益自由現金流（FCFE）。公司自由現金流是指包括普通股股東、優先股股東以及債權人在內的所有公司資本提供者可自由支配的現金流，而權益自由現金流只包括普通股股東可以自由支配的現金流。自由現金流折現模型的原理是通過公司的財務數據對公司未來一定時間的自由現金流進行預測，再選取合適的折現率對未來所有自由現金流進行折現并相加，得到折現和。

公司自由現金流計算公式為：FCFF=凈利潤+非現金支出+稅后利息費用-營運資本凈投資-固定資本凈投資。由公司自由現金流折現求和所得的公司價值為：

其中，WACC 為平均加權資本成本，該比率綜合考慮了權益融資的成本和債務融資的成本。在該模型中，由于用于折現的是公司資本所有供給者可自由支配的現金流，因此使用WACC 折現比較合適。

權益自由現金流計算公式為：FCFE=企業自由現金流-稅后利息費用+凈融資。通過權益自由現金流折現求和所得的權益價值為：

r 為權益要求回報率，利用該模型得出權益價值后，利用權益價值除以股票發行數量就可以得出每股股票價值。

公司自由現金流折現模型的適用范圍略大于股利折現模型，這是因為無論公司是否發放股利，公司的自由現金流都是可以計算出來的。但是該模型也有一定的局限性，若計算所得的自由現金流是負數，那么折現求和所得的公司內在價值也將是個負值，也就沒有任何意義了。

3.殘余收益模型（Residual Income Model）。殘余收益等于凈利潤減去普通股股東投入資本的機會成本，它所反映的是公司的經濟利潤。之所以要在凈利潤中減去權益資本的成本是因為即使凈利潤是正的，但若是凈利潤小于權益資本成本，那么公司就并沒有為股東創造任何價值。殘余收益的計算公式可以表示為：

RIt=NIt-BVt-1*r

其中，RIt表示本期期末的殘余收益，NIt表示本期期末的凈利潤，BVt-1表示本期起初的權益資本賬面價值，r 表示權益資本的必要回報率。

殘余收益模型認為，權益的內在價值應該等于當前權益資本的賬面價值和在未來經營期間所產生的所有殘余收益折現之和，其公式為：

殘余收益模型的應用范圍很廣，無論公司是否派發股利，也無論公司的自由現金流是否為負，均可使用該模型求得公司的內在價值。但是該模型的不足之處在于，使用起來略顯復雜，而且該模型對會計質量的要求很高，若企業財務報表的編制不嚴謹，便會對計算結果產生很大的影響。

（二）相對估值模型

相對估值法是指通過選取可比公司，并計算可比公司的價格乘數，再將該價格乘數與標的公司的相關指標進行計算從而得到內在價值的估計值。這里的可比公司是指與被估值公司有相似的主營業務和經營特征等指標的公司。相對估值法背后的經濟原理是一價定律，即兩種資產若決定其價值的因素（利潤率、風險等）相似，那么它們的價格應該趨同。

1.市盈率估值法（PE）。市盈率是股票價格和每股收益的比例，市盈率估值法的計算公式為：P=PE×EPS。每股收益是衡量盈利能力的重要指標，市盈率估值法中運用每股收益求得股票價格的估計值，將股票價格與公司盈利能力直接聯系起來。而且在實際投資中，市盈率是在所有價格乘數中最被廣泛認可和使用的。

但是市盈率估值法也存在一些缺陷：首先，公司的EPS 可以是負數、零或是極小的正數，這樣計算出來的市盈率就沒有任何經濟意義。其次，只有經常性項目才能反映公司的盈利能力，而那些非經常性項目，由于是不可持續的，故而無法衡量一個企業的長期盈利能力和創造財富的能力，然而在實踐中很難將經常性項目和非經常性項目區分開來。最后，在PE 估值法中，往往采用眾多可比公司市盈率的平均值來計算標的公司的價值，這就相當于假設標的公司的市盈率處于行業的平均水平，然而這一假設并不總是合理的。

2.市凈率估值法（PB）。市凈率是指股票價格與每股賬面價值（每股凈資產）的比率，市凈率估值法的計算公式可表示為：P=PB×BVPS。在市盈率估值法中，每股收益可能是負數或零，但是市凈率估值法中使用的每股賬面價值往往是多期積累的一個累積量，因此通常為正數。此外，每股賬面價值比每股收益更加穩定，更適合于衡量那些固定資產較多的企業。不僅如此，對于金融企業等流動資產較多的企業，每股賬面價值也是較為合理的衡量指標。

市凈率估值法的缺點在于：首先，每股賬面價值無法反映公司的無形資產價值，例如公司的人力資本、品牌價值和商譽等。其次，當發生通貨膨脹或技術變革時，公司資產的賬面價值和實際價值之間就會產生較大的差異，此時每股賬面價值便不能很好的衡量公司的價值。

3.市銷率估值法（PS）。市銷率是指股票價格和每股銷售收入之間的比率，市銷率估值法的公式為：P=PS×SPS。市銷率估值法的合理性在于：與凈利潤和賬面價值相比，銷售收入不易被操縱，因此市銷率估值法的結果相對更加可靠；企業的銷售額不會出現負值，當每股收益為負時，市銷率估值法仍然適用；市銷率相對于市盈率來說更加穩定。

市銷率估值法的弊端主要在于銷售收入只能反映公司的銷售狀況，而不能反映公司的盈利能力。若公司的銷售收入很高，但同時成本控制不佳，就會出現銷售狀況很好但公司利潤很低的情況，這會使得市銷率估值法的準確性受到影響。

三、不同估值方法的行業適用性分析

通過第二部分的分析可以將不同估值模型的適用性做如下總結：

股利折現模型和自由現金流折現模型通常適用于比較成熟的行業，如家電、煤炭、化工等行業，因為這些行業中的企業往往已經具備了一定的規模和穩定的盈利模式，因此我們可以比較容易的預測出企業未來的股利和自由現金流。但是，絕對估值法對周期性行業的估值準確性有限，因為周期性行業受宏觀經濟變化的影響較大，因而無法對未來的經營狀況進行有效預測。

PE 估值法是一種較為通用的估值方法，但是由于該方法要求企業有持續穩定的盈利能力，因此對于那些初創企業并不適用，因為該類企業往往在經營模式和技術上還存在較大的不確定性。PB 估值法適用于成熟期或衰退期的企業，因為這類企業通常擁有大量的固定資產，從而資產的賬面價值較穩定。此外，對于建筑和房地產業這類周期性行業，由于其賬面價值相對穩定且固定資產占賬面價值的比重較大，因此適用于PB 估值法。PS 估值法適用于銷售收入穩定且成本控制較好的企業，這類企業所屬的行業往往處于生命周期的中后期，因此對幼稚期的行業同樣不太適合。

四、實證分析——以萬科A 為例

（一）運用DDM 估值法進行估值

表1 2012—2018 年萬科股利分配情況

由表1 可知，萬科A 每年都會派發現金股利，且每股派息均保持著一定程度的增長，因此不適用于零增長模型。從派息數據中無法看出明顯的階段特征，從而多階段折現模型也不適合對萬科A 進行價值評估。最終我們選擇固定增長模型即戈登股利增長模型對萬科A2018 年的價值進行評估，公式如下：

為了計算2018 年的股票內在價值，我們需要確定權益成本re，固定股利增長率g，并預測出2019年的每股股息。其中，權益成本的計算公式為：

re=rf+β[E（rm）-rf]

而計算權益成本又需要作如下的準備：首先，我們需要確定無風險利率，最常見的無風險利率是十年期國債的收益率，因此本文選用2018 年全年的十年期國債收益率作為無風險利率，即3.23%。其次，需要確定β 系數。β 系數通常用于衡量某個資產的系統性風險，其計算方法是通過收集個股收益率和市場指數收益率數據，進行最小二乘法回歸，由于過程略顯復雜，因而直接給出回歸結果，即β=1.4068。最后，需要給出市場期望回報率E（rm）。一般認為，指數的長期收益率可以反映市場期望的平均回報率，因此對上證綜指自開放日起至2018 年最后一個交易日的平均回報率進行測算，得出E（rm）=0.1217。

綜上：re=rf+β[E（rm）-rf]=0.0323+1.4068×（0.1217-0.0323）=0.1581

（二）運用FCFE 估值法進行估值

運用股利自由現金流估值的公式為：FCFE=凈利潤+非現金支出-營運資本凈投資-固定資本凈投資+凈融資。其中非現金支出項目主要包括固定資產的折舊和無形資產的攤銷。營運資本是指流動資產減去流動負債，營運資本凈投資是營運資本的增加額，因此可表現為流動資產增加額減去流動負債增加額。固定資產凈投資可以從資產負債表上的科目計算得出，它等于購買固定資產所產生的現金流流出額減去處置固定資產所產生的現金流流入額。凈融資是企業對債權人的融資額，該項目可以通過債務比率進行預測。本文采用兩階段自由現金流模型進行計算，其中永續增長階段的增長率采用4%。由于整個預測過程比較復雜且篇幅較長，因此直接將預測結果展示如表2 所示。

表2 萬科A2019—2021 年企業自由現金流預測

通過表2 的數據，最終可通過自由現金流折現公式求得萬科A 的企業自由現金流折現值：

（三）運用PE 和PB 進行估值

要運用PE 估值法和PB 估值法對萬科A 進行估值首先要確定萬科A 的可比公司，由于萬科A 所處的行業為房地產業，而屬于房地產行業的公司有130 多家，因此需要從這眾多的同行業公司中挑選出與被估值公司在公司規模、經營模式、發展前景等方面類似的企業。經過比較，最終選擇了如下五家企業為萬科A 的可比公司，并算出了可比公司2018 年的平均市盈率和平均市凈率，其結果如表3所示。

可比公司的平均市盈率為：APE=6.914，運用平均市盈率所求得的萬科A2018 年股價為：P=APE×EPS=6.914×3.06=21.16 元每股。可比公司的平均市凈率為：APB=1.662，運用平均市凈率求得的萬科A2018 年股價為：P=APB×BVPS=1.662×14.11=23.45 元每股。

表3 可比公司PE 值和PB 值

五、結論

通過查詢萬科A2018 年末的收盤價可知，2018年末的股價為23.82 元每股，而四種估值方法得到的股價分別為：DDM（22.89），FCFE（62.50），PE（21.16），PB（23.45）。顯然，四種估值方法中PB 估值法所求得的股價與真實價格最為接近，兩者的偏差僅為1.58%。而通過企業自由現金流模型所求得的股價與真實股價之間卻相去甚遠，兩者偏差高達162.38%，可能有以下幾方面的原因：（1）對未來自由現金流的預測較困難。要預測未來的自由現金流，首先要預測出構成自由現金流的各個科目，但是由于萬科A 為房地產企業，而房地產行業受宏觀經濟的影響較大，因此對各個科目的預測可能存在一定的誤差。（2）對于兩階段的股利折現模型需要設置一個永續增長率，而對于該比率的預測需要結合宏觀經濟狀況、企業發展前景等方面的影響，因此可能存在偏差。綜合分析可知，相對估值法對于房地產企業的預測要優于絕對估值法，而相對估值法中的PB 估值法要優于PE 估值法。