招商銀行投資價值分析

王春香

本文針對我國A股上市公司招商銀行，分析了相關宏觀和行業情況;并對該行的基本面做了系統化分析。在此基礎上，選擇合理而適用的估值模型，按照估值模型的自變量，對招商銀行未來收益和風險做出預測;進而應用模型，得出招商銀行的評估價值結論。

一、業務與發展

招商銀行在我國改革開放大潮中應運而生。1986年8月，央行批準招商局集團的申請試辦招商銀行。1987年4月招商銀行（以下簡稱招行）在蛇口工業區開業，成為改革開放以來第一家由企業創辦的自主經營、獨立核算、自負盈虧的商業銀行。

作為一家區域性純商業銀行，無政策資金來源，無國營關系基礎，對公業務受到限制，而個人業務則既無品牌知名度又無網點覆蓋優勢，可以想象招行在起步時期的艱難。

為解決發展資金問題，1989年招行進行了首次擴股增資。擴股增資后，股東由一家增加到7家，招商局的股份由100%下降為45%。1994年招行又進行了第二次增資擴股，股東增至98家。兩次增資擴股吸收的股東多數都是交通企業，招行順勢優先發展與交通系統的關系，在招行當時的對公業務中，對交通企業的貸款占比達70%以上。

90年代后，信息技術在全球迅猛發展，國家啟動信息化工程“金卡工程”。招行抓住機會，于1995年6月適時推出了“一卡通”，集多儲種、多幣種、多功能服務于一身，引領銀行業邁入銀行卡時代。1997年，招行又率先推出了網上銀行“一網通”。

通過網上服務體系和實體分支的擴張，招行逐步突破了區域性限制。到1998年底，招行在全國已經設有13家分行、兩家異地支行，在香港和海南也設有代表處，網點總數達到166個，成為以深圳為中心，覆蓋全國主要中心城市的全國性銀行。

2002年3月，招行（600036）實現了滬市主板股票上市（IPO），募集資金107.69億元，成為時國內總股本最大的上市銀行。2006年9月，又登陸香港聯交所發行H股（03968），募集資金200億港幣，成為第一家境外上市的國內銀行。兩地上市為招行的發展解除了資金限制。

2003年，招行制定了轉型戰略，加快零售業務、中間業務和中小企業業務。這是招行的第一次轉型。2004年11月，招行推出了國內第一個面向個人財富管理的金融產品——財富賬戶;2005年3月，推出了第一張白金信用卡，大力拓展金葵花高端客戶群和金卡中端客戶群;2007年，率先推出私人銀行業務。招行個人銀行業務年復合增長率接近100%，個人銀行客戶數從300多萬增加到超過4300萬，增長了13倍。

依靠一卡通、一網通雙輪驅動，加之信用卡、財富管理、私人銀行、手機銀行等接連不斷的業務創新，招行零售業務轉型大獲成功。到2008年，招行資產規模突破1.5萬億元，存、貸款余額年均增長率超過30%。2009年底，招行的零售業務占比達到35%，中小企業業務占比50%，中間收入占總收入22%左右。

2007年美國爆發次貸危機，并進一步波及到歐美和世界多國。許多國家不得不降息以刺激經濟，我國央行也多次降息。另一方面，國有大行利用品牌和網點優勢爭奪零售市場;中小銀行也加強零售市場滲透。多種不利因素疊加造成了2009年招行營收下降6.98%，凈利潤下降12.9%。面對新的挑戰，招行開啟了第二次轉型——輕型化轉型。

2014年，招行提出要進一步強化零售銀行綜合優勢，加快“兩小”和高價值批發客戶拓展力度，推動中間業務快速發展。其他銀行持續在零售業務上發力，平安、民生、中信都在加緊趕超，與招行的落差縮小，招行零售業務優勢存在危機。鑒于此，2015年招行又提出“移動優先”，2017年進一步明確要建設“金融科技型銀行”。

近年來，招行在零售業務上的成效開始顯現。2016年，招行的零售業務規模、收入、凈利潤都超過50%，成為國內零售業務過半的首家商業銀行，鞏固了“零售之王”的地位。2018年，在宏觀經濟下行、中美貿易戰、金融去杠桿等多重不利因素影響下，招行仍然獲得了超外界預期的成績。年度營業收入、凈利潤均保持兩位數增長，不良率也繼續下降，資產和凈資產收益率繼續保持行業領先。招行A股自上市以來累計漲幅15倍多;累計分紅1313.91億元，僅次于工行、農行和中行，排名第四[ 劉筱攸，招行32年啟示錄，證券時報，2019年8月18日。]。2019年，招行繼續保持業內“創利”領先，營業收入2697.50億元，同比增長8.53%;凈利潤928.67億元、同比增長15.28%。

在取得經營和財務業績的同時，招行也贏得的業內和社會的認可和聲譽。在銀監會對商業銀行的綜合評級中，招行多年來一直名列前茅。同時榮膺英國《金融時報》、《歐洲貨幣》、《財資》（The Asset）等權威媒體授予的“最佳商業銀行”、“最佳零售銀行”、“中國區最佳私人銀行”、“中國最佳托管專業銀行”等多項殊榮。

二、行業前景

改革開放之后，銀行業也加入到改革浪潮之中。1979至1984年間，四大專業銀行相繼從人民銀行中分離出來，專業銀行體系初具形態。隨著經濟改革的不斷推進，四大專業銀行之間打破分工界限，相互形成良性競爭;自1986年開始，隨著交通銀行按照股份制商業銀行重新組建，招商、興業、廣發、光大、華夏、浦發等股份制銀行相繼組建。

黨的十八大以來，我國基本形成了以央行為核心，以國有商業銀行為主體多層次的銀行體系，包括開發性銀行、政策性銀行、大型國有商業銀行、股份制銀行、外資銀行等全國性銀行，城市商業銀行、農村合作金融機構、村鎮銀行、民營銀行等。從資產總額來看，工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行五家銀行占比達37%。

得益于經濟整體的擴張、居民收入的增加以及有關行業（如房地產等）的發展，我國銀行業改革開放40年來得到了快速的發展。2006-2016年間，銀行總資產年均復合增速達到18.86%;貸款增速也保持較高水平，在10%-30%區間波動。近幾年貸款增速雖有放緩，但仍達15%左右。受準入限制和經濟增長的推動，我國商業銀行盈利性較好，2010-2017我國銀行業凈利潤年均復合增長率為12.6%。

不僅如此，我國龍頭銀行資產結構也得到優化。傳統四大行凈貸款占比均在50%以上，證券投資占比在24%-30%左右，現金及同業資產累計占比約為15%左右，其他資產占比約為5%左右，與美國商業銀行資產結構雷同。隨著銀行業改革向縱深發展，利率市場化、互聯網金融等都會加劇銀行業競爭，但相當長時期中銀行貸款還將是我國企業融資的主渠道，銀行業務和盈利都有望維持較高的增速。

三、公司基本面

（一）總資產增長及其質量

資產是獲得收益的基礎。在過去10年中，招行的資產、負債和股東權益等保持長期增長趨勢，具體如表1所示。

由表1數據可以看出，招行過去9年中，總資產和發放貸款以及負債總額和股東權益都快速而穩步增長，年均復合增長分別為13.2%、13.5%、12.8%、18.2%，粗略判斷相當于國民經濟增長的兩倍。在穩步增長的同時，貸款占比保持穩定，股東權益增長更快，負債率略有下降。這些反映出招行零售業務對主業的強化效果。總之，招行不但總資產和凈資產都穩步高速增長，而且主業由大到強，資本結構得到改善，資產質量也得到提升。

（二）總收益增長及其質量

由表2數據可知，招行過去9年中，營業收入、營業利潤以及凈利潤都快速而穩步增長。營業收入、利息收入、手續費及傭金收入、投資收益、營業支出、營業利潤、利潤總額、凈利潤、每股收益的年復合增長率分別為16.3%、13.3%、23.6%、31.9%、15.9%、16.6%、16.5%、16.7%、14.2%。可以看出，這些收入和利潤的增長率都明顯快于前面總資產和凈資產的增長率;這反映了招行轉型戰略的效果，也進一步印證了招行資產質量的提升。

從營業收入的構成來看，利息收入占總收入的較大比重，說明招行主業突出，也說明息差收入是收入的主要部分。2014年以來，利息收入占比下降到70%以下，這也反映了招行轉型戰略的效果。可以想象，隨著第二次戰略轉型的實施和進展，即便未來利差收入減少，招行的營業收入也在一定程度上有可持續性。

招行的營業利潤率、總資產利潤率和凈資產利潤率如表3所示。

由表3可以看出，營業利潤率超過10%，且長期平穩。總資產利潤率穩中有升，從1.1%增長到1.4%，超過行業平均水平30%左右。凈資產利潤率遠高于總資產利潤率。

下面基于招行的現金流量表情況做進一步分析，如表4所示。

基于表4可知，招行近10年來有4年現金流量凈額為負數，也就是說，支出的現金數額大于收到的現金數額。同時經營活動產生的現金流量凈額也有4年為負數，且是最近4年。這似乎看起來不妙，但值得注意的是，銀行的經營不同于一般企業。

銀行經營的是資金或現金。經營現金凈流量多說明“原材料存貨”太多;相反，在經營現金流入和流出都增長的情況下，經營現金凈流量少恰恰說明庫存現金已經貸出，是好事。從過去10年的長周期來看，不考慮貨幣的時間價值，招行的經營現金流量總和為918，005百萬元，凈利潤總和為590，500百萬元，利潤的現金含量超過100%，為155.46%。由此判斷，招行的收益屬于真金白銀，其收益質量較好。

（三）經營風險與財務風險

關于招行的資產和收益分析已經部分涉及對其風險的分析，比如，資產和收益質量好在很大程度上就代表風險低。下面再對招行的風險做進一步分析。

就經營單位而言，風險往往包含經營風險和財務風險兩方面。招行各種收益率保持平穩上升，營業收入、凈利潤以及總資產和凈資產都長期保持高速增長，可以判斷，招行業務結構合理，未來時期經營風險不大。

財務風險與公司的財務操作特別是負債相關。通常用流動比率和資產負債率分別反映公司的短期和長期償債能力，即財務風險或信用風險。由表1數據計算可得，招行過去10年中的資產負債率（總負債/總資產）保持穩中有降，分別為94.42%下降到91.75%。說明公司有長期穩定的資本結構，未來財務風險可控。

銀行業有業內專用的指標反映短期償債的風險，包括資本充足率、壞賬率/不良率、撥備覆蓋率三大指標（也在很大程度上反映了經營風險）。

1.資本充足率 = 資本總額/風險加權資產;監管規定不得低于8%。

2.貸款不良率 = 不良貸款/總貸款余額;監管規定不得高于15%。

3.撥備覆蓋率 = 貸款損失準備/不良貸款余額;監管規定不得低于120%～150%。

從表5可以看出，招行的三個風險指標都明顯高于監管規定，也在業內保持領先。聯系招行近幾年股權融資不多的情況可以判斷，招行的內生增長能力確實很強，沒有意外情況的話，未來幾年資本充足率也不成問題。作為零售之王，招行不僅不良率低，而且撥備覆蓋率屬于業內最高的之一。充足的貸款損失準備提升了招行的資產質量和收益質量，也降低了招行的經營和財務風險。

四、招行股票價值評估

價值決定的基本原理是，未來的風險和收益決定資產的價值。要評估股票價值，就要找到合適的方法或技術綜合考慮風險和收益情況得出相應價值量。

（一）估值模型選擇

評估股票價值的方法大致分為兩類，即相對價值評估和絕對價值評估。

絕對價值評估按照股票的風險與收益特征評估其價值。目前通行的方法即為收益折現（或DCF）方法。相對價值評估不追究價值決定的本質，通過資產之間的類比得出資產價值的結論。對于股票價值評估而言即為市盈率、市凈率等倍數方法。

相對價值評估的優點是簡單、方便，缺點是主觀、隨意，缺乏科學性和合理性。其應用的前提是市場價格符合價值。顯然，如果這個前提成立，就沒必要評估價值了。

絕對價值評估要綜合考慮風險和收益，較為復雜;但具有科學性和合理性，因此，本文選擇絕對價值評估方法。1956年，Gordon教授基于收益折現的思路推導出股利增長模型，成為絕對價值評估的主流甚至是唯一模型，即：

D1為下年度每股紅利;k為投資者要求收益率;g為紅利增長率，準確地說是未來無限長時期中每股紅利的年均增長率，也稱為永續增長率。

近年來，該模型受到嚴重質疑。其一，模型要求增長率必須小于要求收益率，意味著增長率不能太高，由此決定了模型對高增長公司不適用。其二，模型對增長率過于敏感，增長率的微小誤差可能會引起評估值的巨大差異。這意味著對增長率的估計必須非常精確。其三，至今為止人們并沒有搞清楚這個增長率應該是正是負[ 張志強、趙全海，確實存在正的永續增長率嗎？，《當代財經》2010年第6期。]。由此可知，盡管得到廣泛應用，其實Gordon增長模型基本沒有應用可行性。

鑒于Gordon增長模型的嚴重缺陷，本文嘗試選擇ZZ增長模型評估招行的股票價值。ZZ增長模型同樣綜合考慮股票風險和收益評估其價值，但沒有Gordon增長模型的嚴重缺陷;不需要預測無限長時期中的永續增長率;增長率的取值正負、大小都可;評估值對增長率也不過度敏感。具體模型[ 張志強、俞明軒，2010年4月，理論比率模型與股票價值評估，《中國資產評估》2010年第4期。]如下：

應用ZZ增長模型沒有特殊要求，但應注意應用任何模型都有的基本要求，如，E和g應該最大限度地擬合公司未來的每股收益;預測期不需要很長，但應該盡可能長。

（二）變量參數估算

ZZ增長模型基于三個變量評估股票價值，即起始每股收益E、每股收益增長率g和投資者要求回收期n。與Gordon增長模型中的三個變量相比，這三個變量的估算都更容易;而且模型對變量估計的誤差有一定的容忍度（適度敏感而不是過度敏感）。

從2010年到2019年，招行每股收益分別為：1.23、1.67、2.1、2.3、2.22、2.29、2.46、2.78、3.13、4.07元。由于2019年每股收益增長較快，為穩健（謹慎）起見，取2018年和2019年的平均數作為2019年的每股收益，即E為3.60元。

按照3.60元計算，從2010年到2019年，每股收益復合增長率為12.7%。鑒于國民經濟增速從曾經的10%下降到目前的6%，假定我國銀行業未來達到長期穩定的增長率也會出現類似的階段性落差，取12.7%的60%，可得增長率為7.6%。

增長率是決定股票價值的重要指標，但在股票估值中沒有得到足夠重視。直接按照每股收益計算增長率會受到除息除權的影響。其實凈資產收益率是收益或每股收益增長率的更好代表指標。取招行2010年到2019年凈資產收益率，簡單平均為17.9%;取60%，得出增長率為10.7%。再與前面的增長率取簡單平均，得9.15%。

模型中投資者要求回收期n與風險相關。根據股市經驗，長期中股票投資的平均收益大約為10%。以此作為風險中等股票的合理收益。則，中等風險情況下，投資者合理要求的回收期應該為：1/10% = 10年。根據前面分析，招行的風險不大。穩健起見，適當高估其風險，取要求回收期n = 9年。

（三） 計算與評估

前面通過分析得出參數的估計值，即：E = 3.6元，g = 9.15%，n = 9年，將這些參數值代入ZZ增長模型，可以得出招行的每股價值為：

P = [（1+g）n – 1]（1+g）E/g = 51.49（元）

做最保守估計，假定招行收益增長率等于經濟整體增長率，即6%，代入ZZ增長模型，可以得出招行的每股價值為43.85（元）。

即便銀行業整體增長由于意外原因慢于經濟整體，招行作為業內標桿，達到經濟整體增速也問題不大。因此，以43.85元作為估值下限有可靠性。

五、評估結論

經過分析與評估，招行股票價值在43.85到51.49元之間。截至2019年12月31日收盤，招行股價為37.58元。兩相比較，招行股票還有16.7%到37.0%的升值空間。

以下幾點值得注意：

1. 評估值代表無泡沫的股票價值。考慮到股市通常有一定泡沫，招行股票可能有30%左右的升值空間。

2. 評估值有若干假設前提，其中至少包括：國民經濟和社會、銀行業競爭格局以及國際局勢基本穩定。

3. 由于篇幅所限，沒有分業務板塊進行分析。考慮息差收益的比重較大，最終的估值應該某種程度上向下調整。（作者單位：中國人民大學 繼續教育學院）