產融結合與企業融資約束

梁靜溪 劉爽

摘要：以2010-2018年滬深A股非金融類上市公司為研究樣本，構建投資一現金流敏感性模型及其拓展模型，基于期限錯配視角對產融結合緩解融資約束的影響機制進行分析。研究發現產融結合通過抑制期限錯配從而達到緩解上市公司融資約束的作用，且高度的產融結合對抑制期限錯配緩解融資約束的作用更顯著;非國有企業、中小規模企業的產融結合緩解融資約束的作用更顯著，并且這種融資約束的緩解在金融欠發達地區作用更顯著。為產融結合緩解融資約束的影響路徑提供了新的視角。

關鍵詞：產融結合;融資約束;期限錯配

DOI：10.16315/j.stm.2020.01.010

中圖分類號：F279.2文獻標志碼：A

中小企業在創造價值和提供就業方面都發揮了重要的作用，正逐步成為國民經濟增長的主力軍。由于我國資本市場發展不完善，中小企業面臨的融資難、融資貴的問題一直是制約我國實體經濟發展的重要因素。銀行作為傳統金融模式的主導者，為企業融資提供信貸資金支持，極大地促進了經濟的增長。銀企之間的信息不對稱導致了逆向選擇和道德風險的頻頻發生，降低了銀行長期信貸意愿，從而更傾向于為企業提供短期信貸資金;因此，企業也只能依靠銀行提供的短期信貸資金來支撐長期投資，即“短貸長投”，這種融資模式是商業信用之外，能夠為企業投資提供流動性支持，從而緩解企業融資約束。在銀行信貸緊縮的情況下，“短貸長投”成為了企業替代性融資方式。但是這種期限錯配的融資策略卻加劇了企業自身的風險，導致非效率投資，對經濟增長及地區金融發展產生負面影響。

近年來，隨著中國經濟發展步入新常態，產業資本發展到一定階段，使得產業結構面臨著轉型等諸多問題，結構的調整也正在加速倒逼企業轉型。為適應經濟發展新常態，實現經濟發展目標、提高企業經營效益。政府積極鼓勵銀企結合的發展模式，即產業資本進入金融機構或金融資本進入實體產業的模式，兩者相互融合、相互滲透，能夠獲取融資便利，從而緩解融資約束。目前，我國普遍采用產業資本進入金融行業的發展模式。大型的工商企業通過參股、控股、持股金融機構或通過人事結合等方式涉足金融領域，形成了“實業+金融”的產融結合模式。產融結合成為近年來學術界熱烈探討的話題。現有研究基于多方視角說明了產融結合能夠促使企業獲得更多的信貸資金。雷光勇等基于決策理論視角，得出參股金融機構的上市企業將會利用對金融機構的控制權發放關聯貸款，且持股比例越高對企業的控制能力越強，有利于緩解融資約束。郭牧炫等通過對比上市公司參股前后，發現上市民營企業參股銀行顯著緩解了融資約束。杜傳忠等以工業企業為研究對象，證明了當參股比例超過5%時，參股比例與綜合效率顯著正相關，通過作用于信貸決策緩解企業的融資約束。本文基于期限錯配視角研究產融結合緩解融資約束的影響機制，具有現實的理論意義與實踐意義，為產融結合如何緩解企業融資約束提供新的視角。

本文基于期限錯配的視角研究產融結合緩解企業融資約束的影響機制。首先，構建計量模型驗證我國企業普遍存在融資約束問題，證明產融結合能夠有效緩解企業融資約束。其次，確定期限錯配的代理變量及其在產融結合緩解企業融資約束過程中的中介作用，結果表明產融結合通過抑制期限錯配來緩解企業的融資約束，且產融結合程度越高抑制期限錯配緩解企業融資約束更明顯。最后，考慮到不同企業自身的差異性及企業所在地區的金融發展水平，加入企業產權性質、企業規模、金融發展水平3個調節變量，結果發現在非國企、中小企業及金融欠發達地區的產融結合抑制期限錯配緩解企業融資約束效果更明顯。

本文的研究意義主要體現在：第一，基于已有文獻對產融結合緩解企業融資約束的影響路徑少有研究，本文通過實證檢驗提供了一個新的視角，探明了產融結合緩解企業融資約束的一條重要作用路徑;第二，本文加入產權性質和企業規模、金融發展水平調節變量，實證檢驗了調節變量對產融結合緩解企業融資約束的調節效應，有助于深入理解產融結合功能發揮的緩解效應，可為企業緩解融資約束提供借鑒參考;第三，產融結合是經濟步入新常態后新的發展形勢，基于已有融資約束的研究，較少研究產融結合對融資約束的影響，進一步拓展了已有融資約束的理論成果。

1理論分析和研究假設

1.1產融結合與企業融資約束

企業發展一直是推動國民經濟增長的必要條件，企業要發展就必然依靠充足的資金。當企業的內源資本不能滿足企業的資金需求時，就必須依靠外源融資來解決企業的資金問題。然而，由于信息不對稱所造成的逆向選擇和道理風險卻是直接影響企業融資的根本問題在信息不對稱的條件下，企業的財務狀況不透明，使得融資行為受到許多因素的干擾。從信息不對稱效應看，銀行為防止企業貸后的道德風險，需要支付高昂的監控費用。當企業參股金融機構后，雙方信息透明度的提高，極大的節約了監督成本，降低了企業獲取融資的難度。因此，企業參股金融機構既降低了信息不對稱程度緩解企業融資約束，也增強了金融機構向企業提供長期信貸資金的意愿。同時，企業也可以依靠與金融機構建立的關系網絡向其他金融機構傳遞正向信號，提升自身的信譽、拓展信貸資金的獲取渠道?；谝陨戏治?，提出研究假設1：

假設1：產融結合能夠緩解企業的融資約束。

1.2產融結合對企業融資約束的影響機制

企業期限錯配是指企業的投資期限與融資期限的不協調，即企業將短期的資金用于長期的投資活動中，又稱為短貸長投。國外在進行期限結構研究時，把企業可以自由進入資本市場作為前提條件。由于我國金融市場不完善，資本化程度不高，使得短貸長投便成為了企業非主動性的一種替代性融資方式。期限匹配理論對企業融資具有重要作用。企業的短貸長投受期限匹配程度的影響，且隨著期限匹配程度的增加而增加。期限匹配程度可以被理解為企業長期投資所需資金的增量高于當期融資的增量。當期限錯配程度控制在企業某一定值范圍內時，企業的短貸長投能夠降低企業資金的流動性風險，提高資金的使用效率;反之，短貸長投會加劇企業的債務壓力，使得融資需求不能得到滿足。從產融結合通過信號作用和決策作用抑制企業短貸長投緩解企業融資約束來看：一方面，基于金融機構的視角，當企業在金融機構持股超過一定比例時，能夠影響金融機構的信貸決策，從而降低了企業的信貸風險，減少了內部的監控成本。同時，良好的信貸關系也提高了長期為企業提供信貸的意愿;另一方面，基于企業的視角，不但滿足了企業對資金的迫切需求，而且增強了企業自身匹配貸款與投資期限的能力，使得企業不再依靠短貸長投這種替代性融資方式來緩解融資約束，保障了長期且穩定的資金來源。基于以上分析，提出研究假設2：

假設2：產融結合通過抑制期限錯配從而緩解企業的融資約束。

1.3產融結合程度不同對抑制期限錯配緩解企業

產融結合程度的高低由實體參股金融業的比例決定，比例越高產融結合程度越高。隨著產融結合程度的不斷提高，其產生的有效性也在不斷提高。目前，我國產融結合發展整體處于較低水平，當參股比例高于臨界值才能產生正的效應。從微觀上來看，產融結合產生正的有效性證明企業能夠實現較好的盈利，進而更好的推動企業發展，間接地說明了企業融資約束得到顯著緩解。從產融結合的動因來看，最終要實現的目標是借助金融資本實現產業的擴張。也就是說產融結合后，產融企業可以通過對金融資本的主導使其流向產業資本。企業參股金融機構比例越高，對金融資本的主導能力越強。同時，產融企業將內部資金向企業滲透，抑制了企業依靠短貸長投的融資方式，最終達到緩解企業融資約束的目的。相反，企業參股金融機構比例較低時，對金融資本的主導能力變弱，使得在信貸決策中的地位變弱，從而減弱了產融結合抑制短貸長投緩解融資約束的作用?；谝陨戏治觯岢鲅芯考僭O3：

假設3：高度的產融結合對抑制期限錯配緩解企業融資約束更顯著。

1.4基于調節變量的影響機制分析

1）產權性質。在我國金融體系中，國有銀行和非國有銀行占據著主導地位。隨著金融市場化進程的不斷提升，政府干預銀行等金融機構信貸流向的能力隨之被削弱，但商業銀行大部分屬于國有銀行，而政府作為國有銀行的最終控制人還是會對信貸資金的配置和流向產生間接的影響?；谡c國有企業存在天然的聯系，更加劇了金融機構與非國有企業之間信息不對稱程度。一方面，國企擁有充裕的社會資本和預算軟約束，使得金融機構發放長期信貸給國企的意愿更大，同時放大了發放給非國企的短期信貸意愿，深化了短貸長投在非國企中的程度，使得產融結合對短貸長投的抑制作用并不明顯;另一方面，政府通過信用背書為國有企業提供隱形的信用擔保，使得在相同條件下，國有企業比民營企業能夠獲得更多的信貸資金?；谝陨戏治隹梢钥闯鼋鹑跈C構對非國有企業存在著明顯的“信貸歧視”。對于非國有企業的產融結合是基于融資約束驅動下的自由選擇。非國有企業為了獲取長期信貸在產融結合中表現的更強勁，更有動力與金融機構建立聯系。產融結合對非國有企業抑制短貸長投更顯著。基于以上分析，提出假設4a：

假設4a：非國有產融企業對抑制期限錯配緩解企業融資約束更顯著。

2）企業規模。中小企業融資難一直是我國十分關注的問題。雖然中小企業相比較大規模的企業更容易獲得政府補助，但政府補助的資金能否發揮其最大效用，還需根據企業特質制定不同的策略。從信息不對稱程度來看，相對于大規模企業，中小規模企業創辦的時間比較短，相對的信息披露不夠完善，也不夠規范，且受到資本市場機構投資者的關注較少，導致信息不對稱程度比較嚴重，用于信貸抵押的無形資產也更少，進一步加大了中小企業融資的難度。從交易成本來看，大規模企業由于信貸金額大，往往存在融資規模效應，使其融資成本較低;而小規模企業融資渠道更加靈活，融資方式更加多樣，存在著不確定性，導致中小企業為了獲取信貸的搜尋成本和與金融機構的談判成本都比較高，加深了融資約束的程度。由于管理者的持股比例在中小企業中是比較高的，可能會導致股東與債權人之間的代理問題。中小企業通過參股金融機構有利于降低信息不對稱程度，對短貸長投的抑制作用更明顯，從而緩解中小企業融資約束效果更明顯。基于以上分析，提出研究假設4b：

假設4b：產融結合對抑制期限錯配緩解中小企業融資約束更顯著。

3）金融發展水平。金融發展水平是影響企業融資約束程度的重要變量。由于我國經濟發展中資源的錯配，使得各地區的金融發展水平呈現著很大的差異，中、西部的金融發展水平較低，東部較高。在金融發展水平高的地區，企業和金融機構之間信息不對稱程度比較低，同時降低了金融機構的監督成本和企業為獲取長期信貸的交易成本。企業也可以從多渠道獲取外源資本，降低了道德風險和逆向選擇的發生概率，從而在一定程度上緩解企業的融資約束。相反，在金融欠發達地區，企業和金融機構之間信息不對稱程度提升，同時提高了金融機構的監督成本和企業為獲取長期信貸的交易成本，企業獲取外源資本的方式也缺乏便利，使得企業的融資約束程度更深。已有研究文獻證明了金融發展能夠幫助克服逆向選擇和道德風險的問題。因此，相比金融發展水平高的地區，金融欠發達的地區更能放大產融結合對短貸長投的抑制作用?；谝陨戏治?，提出假設4c：

假設4c：產融結合對抑制期限錯配緩解企業融資約束在金融欠發達地區作用更顯著。

2研究設計

2.1樣本選擇與數據來源

基于數據的可獲得性，本文以2010-2018年滬深兩市非金融類A股上市公司數據為實證研究樣本。為確保數據的有效性，對樣本數據進行了以下處理：剔除sT或PT的T類上市公司;剔除上市不足5年的公司;剔除異常數據及數據缺失的公司;剔除從業人數小于10人的公司;為消除極端值的影響，對連續變量進行上下1%的縮尾處理。通過以上數據整理，最終確定樣本數為1347家。本文用STATA14.0對樣本數據進行處理，且所使用的數據來自國泰安數據庫。

2.2研究方法與模型構建

首先，為研究產融結合對融資約束的影響，本文采用Fazzari等提出的投資一現金流敏感性模型來衡量融資約束的程度。當企業面臨融資約束時，企業需要支付更高的成本來獲取外源資本，而外源資本不足使得企業投資更依賴于內部的現金流，當α1為正且顯著，說明企業投資對現金流越敏感，企業面臨的融資約束程度越大。具體計量模型如下：

3實證檢驗與回歸分析

3.1描述性統計與多重共線性檢驗

主要變量的描述性統計如表l所示。Invest的均值為0.0530，表明樣本公司的投資支出的年度增量平均約占本年度總資產的5.3%，且標準差為0.0528，表明各樣本上市公司投資支出年度增量存安等的分類標準，將企業持股比例大于10%且小于等于20%的歸為參股，企業持股比例大于20%且小在較大差異;Cf的標準差為0.0881，表明各樣本上市公司的經營性現金凈流量存在很大差異。當界定產融結合（Fin）標準為0%時，其均值為0.2450，表明產融結合在我國上市公司中是普遍存在的。當界定標準提高到10%時，均值為0.0776，表明了本文基于10%的界定標準具有一定現實的研究意義。sd的標準差為0.0684，表明各樣本上市公司的短期信貸增量存在較大差異。Sdli的均值為-0.1129且標準差為0.2884，最小值為-2.0103，最大值為0.2438，表明各樣本上市公司的期限錯配程度差異較大，為本文的研究奠定了基礎。各變量的Pearson相關系數矩陣，如表2所示。從表中可知，被解釋變量Invest與各變量存在顯著的相關性。各變量之間的相關系數比較低，表明各變量之間存在多重共線性的可能基本排除。

3.2檢驗結果與分析

1）產融結合對融資約束和期限錯配作用的結果分析。表3中第（1）列是衡量融資約束的投資一現金流敏感性基礎模型（1）的回歸結果，CF的回歸系數α1為0.0339，且在1%的水平上顯著，證明融資約束在各樣本上市公司中普遍存在。第（2）列在模型（1）的基礎上加入產融結合（Fin）及交互項（cf×Fin），是假設1的回歸結果。其中，交互項（Cf×Fin）的回歸系數a3為負，且在1%的水平上顯著，證明產融結合能夠緩解上市公司的融資約束，與假設1相符。第（4）列是投資一短期信貸敏感性的基礎模型回歸結果，sd的回歸系數β1為正，且在1%的水平上顯著，說明樣本上市公司的投資支出對短期信貸資金具有一定的依賴性。第（5）列是在第（4）列模型的基礎上加入產融結合（Fin）及交互項（Sd×Fin）的回歸結果，Sd×Fin的回歸系數β2為正，且在l%的水平上顯著，說明產融結合能夠抑制上市公司投資支出對短期信貸的依賴程度，為研究期限錯配作為中介變量創造了有利條件。第（3）列和第（6）列分別是基礎模型加入交互項之后，各個自變量的方差膨脹因子，從表中可知各因子都小于2，說明模型中各自變量之間不存在多重共線性問題。

2）期限錯配作為產融結合緩解融資約束的中介變量影響機制的結果分析。表4中第（1）列是中介效應的基礎模型回歸結果，Cf×Fin的回歸系數為負，且在1%的水平上顯著，說明產融結合緩解了上市公司的融資約束。第（2）列是產融結合對期限錯配直接影響的回歸結果，自變量（Fin）在10%的水平上顯著，說明產融結合能夠有效抑制短貸長投程度，即產融結合能夠直接抑制期限錯配。

第（3）列是將自變量（Fin）和中介變量（sdli）都加人中介效應基礎模型中的回歸結果，Cf×Fin的回歸系數為負，且在1%的水平上顯著，cf×Sdli的回歸系數為正，且在5%的水平上顯著，說明產融結合通過抑制短貸長投程度緩解了上市公司的融資約束，與假設2相符。

3）產融結合程度不同對抑制期限錯配緩解企業融資約束的作用結果分析。對樣本數據1347家上市公司進行初步統計得到，參股上市公司占3.04%，相對控股上市公司占4.45%，絕對控股上市公司占2.21%，可以看出，產融結合在我國上市公司中程度比較低。不同產融結合程度的回歸結果，如表5所示。Cf×Fin在上市公司持股下的回歸系數為O.0489且不顯著，在上市公司相對控股下的回歸系數為0.0328且不顯著，在上市公司絕對控股下的回歸系數為-0.0318且在1%的水平上顯著。由此可知，隨著產融結合程度的不斷加深，cf×Fin的回歸系數逐漸變得顯著，即緩解融資約束程度更顯著。上市公司絕對控股緩解融資約束程度最顯著，與假設3相符。

4）基于調節變量影響機制的結果分析。是產權性質、企業規模、金融發展水平調節變量影響機制的回歸結果，如表6所示，主要是模型（6）中交互項（cf×Fin×Y）的回歸系數。第（1）列是加入上市公司產權性質調節變量的回歸結果。Cf×Fin的回歸系數為-0.00488，但不顯著，加入產權性質調節變量（Pr）后，交互項Cf×Fin×Pr的回歸系數為-0.0659且在5%的水平上顯著，說明非國有產融公司比國有產融公司對抑制期限錯配緩解企業融資約束更顯著，與假設4a相符。第（2）列是加入上市公司公司規模調節變量的回歸結果。Cf×Fin的回歸系數為-0.00523，但不顯著，加入公司規模（Sizel）后，交互項Cf×Fin×Sizel的回歸系數為-0.0840且在10%的水平上顯著，說明中小規模公司比大規模公司對抑制期限錯配緩解企業融資約束更顯著，與假設4b相符。第（3）列是加入上市公司所在地的金融發展水平調節變量的回歸結果。Cf×Fin的回歸系數為-0.0122，但不顯著，加入所在地金融發展水平（Fm）后，交互項Cf×Fin×Fm的回歸系數為-0.0152且在10%的水平上顯著，說明相對于在金融發展水平高的地區，在金融發展水平低的地區產融結合對抑制期限錯配緩解中小企業融資約束作用更顯著，與假設4c相符。

3.3穩健性檢驗

本文將10%作為上市公司產融結合的界定標準，但是在整理數據過程中發現，有一部分上市公司的參股比例雖然低于10%，但卻是銀行等金融機構的前五大股東。中國銀監會將持股占商業銀行的5%以上劃為銀行的關聯法人。因此，對產融結合程度解釋變量以5%的界定標準進行指標替代，對假設1和假設2進行穩健性檢驗，如表7所示，除各變量的系數有略微的變化外，顯著水平沒有發生變化，回歸結果仍與各假設相符。

4研究結論與啟示

本文以2010-2018年滬深A股非金融類上市公司為檢驗數據，基于期限錯配視角實證研究了產融結合對企業融資約束的影響機制。得出以下主要結論：基于投資一現金流敏感性基礎模型，在控制相關變量的情況下，交互項的回歸系數α3為負，且在1%的水平上顯著，驗證了產融結合能夠緩解企業的融資約束;基于投資一短期信貸敏感性模型，回歸系數β1為正且顯著，驗證了產融結合能夠抑制投資對短期信貸的依賴性，而短貸長投又作為一種緩解融資約束的替代性融資方式;引入中介效應模型，驗證產融結合對期限錯配直接影響的回歸結果，自變量（Fin）在10%的水平上顯著，說明了產融結合能夠有效抑制短貸長投程度。將自變量（Fin）和中介變量（sdli）都加入中介效應基礎模型中，回歸結果cf×Fin的系數為負，且在1%的水平上顯著，cf×SdH的系數為正，且在5%的水平上顯著，驗證了產融結合通過抑制短貸長投程度緩解了上市公司的融資約束;在不同產融結合程度下的回歸結果顯示，顯著性由高到低表現為“絕對控股>相對控股>參股”，驗證了高度的產融結合對抑制期限錯配緩解企業融資約束更顯著;加入調節變量的回歸結果顯示非國有企業、中小規模企業產融結合對抑制期限錯配緩解融資約束更顯著，產融結合對抑制期限錯配緩解企業融資約束在金融欠發達地區作用更顯著。

通過以上實證研究及整理相關數據時發現我國產融結合程度普遍處于較低水平，使得產融結合抑制期限錯配緩解融資約束無法達到最顯著的效果。從政府的角度，建議政府應大力提倡企業產融結合，健全產融結合保障機制。鼓勵中小規模企業、民營企業積極實施產融結合，進一步完善我國的金融市場，尤其是在金融發展相對落后的地區，產融結合不僅能提升企業的經濟效益，還能促進地區問的平衡發展。從企業自身的角度，建議企業結合自身發展戰略、規模及地區發展水平選擇與自身相匹配的參股比例，使得產融結合的作用能夠得到充分并有效地發揮。