疫情沖擊下中國政策選擇的思路和資本巿場發展

編者按：本文為中國社會科學院經濟所教授、天風證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事劉煜輝 2月 20 日參加內部會議的發言紀要。劉煜輝教授學養深厚，經濟學功底扎實，劉教授的研究向來以專業性和對投資的現實指導意義著稱。

摘要：

在疫情沖擊下，我們肉眼能夠看到的是總需求“臉著地”，我們看不到的，潛在增長是否也有可能進入“臉著地”的狀態，完全可能。我們政策應該如何選擇？ 重心放供給側還是需求側。

如果政策的重心放在需求端，需求端拉升，形成正向產出缺口，對應的只能是通貨膨脹快速回升。如果政策定位的重心放在供給側，其實就是調節中國經濟的“經緯線”。

簡化到巴拉薩·薩繆爾森模型中，中國宏觀經濟的核心問題可以簡化為人民幣名義匯率與真實匯率的裂口，對應的是房地產經濟溢出的經濟租金，觀念上的通貨膨脹。時間久了，也是轉化了系統性風險。

從宏觀政策角度講，縮減這個裂口的政策語境，“外貶內升”。外貶靠機緣（條件），不容易做到，內升就是提升人民幣對內的購買力。

因疫情產生巨大的民生缺口在擠兌房地產，房地產向后擠兌地方政府，地方政府向后擠兌中央政府，除非中央政府能擠兌美國，即釋放人民幣貶值空間，才能騰出一些國內需求刺激的空間，否則這回只能讓房地產裸奔一下去埋這個單。

中國作為全球產業鏈的樞紐，已經停擺近兩個月，而外盤的反應幾乎無痕，這種狀態形成一個反差。唯一合乎邏輯的解釋，西方可能順勢在做過去想做又不大敢做，對中國產業鏈樞紐的真實性和含金量的壓力測試。

這就是我們今天必須直面的一個現實。必須自救，救世界工廠，而且要爭分奪秒。降低經濟租金，降低制度成本。

股票短期修復是放放錢的結果，央媽臨時支的攤，也要注意適時收攤，否則負作用也很嚴重。資本市場真正要擔心的是長期問題，從長期來看股票的估值是經濟治理的函數，外延更寬廣一點，可能是整個治理的函數。

股票市場的風險偏好能否保持下去？很大程度上取決于我們后續的政策取向表現出多大的意愿和能力去抑制甚至降低系統中所滋生的制度成本的上升。

受疫情影響，中國這個 GDP 總量 14 萬億美元的經濟體，生產和生活的經濟活動完全停擺近 2 個月時間，算是個災難性沖擊吧。從經濟分析的角度看，目前經濟處于總需求“臉著地”的狀態。最近也沒做數據的研究，今天主要從三個方面談一點我的思考，供大家后面討論。

第一、抽象框架;

第二、具象視角;

第三、講講資本市場和股票。

1.抽象框架

過去幾年中國宏觀經濟發生了很多爭論，比方說 2017年底那個新周期的爭論，年前大家在爭經濟要不要保 6，疫后經濟要不要刺激，這些爭論的背后在我看來其實是認知的源頭發生了分歧，即中國經濟當下的潛在增長到底處在一個什么狀態，我們這里講的并不是潛在增長率技術測度多高多低的問題，是它處于什么樣的狀態：穩態或非穩態。這是接下來決定政策取向的首要前提，對經濟政策的選擇有極大的區別。

穩態就是經濟處在凱恩斯世界，前提假設就是供給是一條平行直線，不變，放松一點，變動是勻速的線性的，是慢變量。

非穩態，就是供給變動非勻速了，非線性了，某個時間窗口變動帶上了加速度，二階導數不等于 0。

我的觀點是，中國的潛在增長目前甚至更早已經進入非穩態的狀態，因為我們觀察得到一些要素供給和要素質量帶著加速度變化，主要受限于數據頻率，現有的技術測度方法要實現對此的實時追蹤可能是有難度的。比如人口變量，近幾年新生兒數量減少軌跡，如果進增長模型的話，人口贍養比率的變化可能就處在變軌的狀態。

再比方說制度成本上升，當年因非典下課的孟學農市長，多年以后被友人問及當年的舊事，孟說一句很有深意的詩“狹路相逢宜轉身，往來皆是暫時人”，體質下的人有時候就和提線木偶一樣，被牽制著，是純個人因素，不是，無奈感也有肌無力的感覺。不可說，上面肯定也非常清楚。這就是制度成本。瘟疫就是像做 CT 前的那一針顯影劑，一遇到事制度成本就處于迅速上升狀態。內化到模型就是對 MPK（邊際資本回報率）的沖擊影響，使得這些變量可能變軌，以現有的技術測度的方法或較難實時追蹤，但是我們能夠感知。

所以我講一個觀點，在疫情沖擊下，我們肉眼能夠看到的是總需求“臉著地”，我們肉眼看不到的，潛在增長是不是也有可能進入“臉著地”的狀態。

完全可能。那我們政策應該如何選擇？

過去 3-5 年中，明顯感覺到經濟運行規律跟五年之前的狀態不太一樣，跟經典的凱恩斯經濟世界不一樣，菲利普斯曲線是失靈的，一方面經濟加速下沉，另一方面貨幣購買力加速下降，經濟下落過程中發生的明顯通貨膨脹上升。

一刺激，從工業周期品，到民生消費，到社會服務脹得一塌糊涂，鈔票毛得特別快;一停刺激，債務通縮感又會出來，并會自我強化，情緒一旦傳染，的確又怕兜不住。也不必諱言，這幾年統計局的筒子做了不少安穩預期的工作。

所以我們要探問一句，經濟的供給側還是不是穩態？

這個思考的邏輯是這么來的。我這些年對這種狀態給過一種解釋。經濟下行周期的通脹，菲利普斯曲線（凱恩斯的經濟世界）失靈，問題在于供給側，是因為供給側受到某些負向力量的不斷打擊而下墜（長期增長動能受損），而需求被既得利益的分利結構所頂住，從而兩者向下撕裂出越來越大的缺口，這個缺口就是難以遏制的頑固通脹預期。它是一種運行機制，不是一個具體時間點通脹的高低，內在于系統。

感覺當然差，因為是在蛋糕增長變慢，甚至不再增長的時候，鈔票變毛。

定位了中國經濟真實狀態，那么疫情沖擊下，定位經濟政策的重心抓手是在供給側還是需求側？如果放在需求側，很簡單，貨幣、財政、房地產，“夜壺一拎黃金萬兩”，但我們最后得到的什么？

那我們政策應該如何選擇？ 重心放供給側還是需求側。

如果政策的重心放在需求端，需求端迅速拉升，形成正向產出缺口，對應的只能是通貨膨脹快速回升。

如果政策定位的重心放在供給側（潛在經濟增長），其實就是調節中國經濟的“經緯線”，此次疫情就像 CT 檢查時注射的一針顯影劑，過去模糊狀態的經緯線一下子都照出來。哪些經緯線呢？內化于世界的中國，當然最重要的是中美，內部是政府與市場、中央與地方、官家與民間、以及蒼生與資本，簡稱叫治理。這可能是我們研究界應該思考的重點。

2.具象視角

具象化，宏觀可以簡化到巴拉薩·薩繆爾森模型中，中國宏觀經濟的核心問題可以簡化為人民幣名義匯率與實際匯率的裂口。過去兩三年名義匯率和真實匯率裂口張開，呈發散狀態。簡單講就是今天人民幣不值7塊錢。在嚴格的資本管制下，片帆不得入海，名義匯率維持在“7”。大家可以看看2015年以來的中國國際收支表，最明顯的變化是誤差項大得一筆，貿易出超不能轉化為實際貿易存底。為什么？

人民幣名義匯率與真實匯率的裂口背后的經濟學含義，對應的是房地產經濟溢出的經濟租金，觀念上的通貨膨脹。時間久了，也是轉化了系統性風險，發生明斯基的概率。

從宏觀政策角度講，縮減這個裂口的政策語境四個字，“外貶內升”。

“外貶”靠機緣（條件），說實話不容易做到，去年我們能貶到 7之上，挺不容易的，很大程度是靠領導斗爭的政治智慧?！皟壬本褪翘嵘嗣駧艑鹊馁徺I力。購買力腰桿子能硬一點挺起來。如果產生這個變化，大家都學經濟學的，明白這意味著什么發生，我不引申了。

我在這里提出一個正在發生的邏輯傳遞的線索，供參考。

因疫情產生巨大的民生缺口在擠兌房地產（缺口短期表現為疫情沖擊下醫生、口罩、藥品、醫院床位等公共衛生資源的癱瘓，放大看則是中小企業的生死、就業、收入由于通貨膨脹的侵蝕而變毛），房地產向后擠兌地方政府，地方政府向后擠兌中央政府，邏輯上講，除非中央政府能擠兌美國，即釋放人民幣貶值空間，才能騰出一些國內需求刺激的空間，否則這回只能讓房地產裸奔一下去埋這個單。美國能被我們擠兌嗎？這幾天對手正落井下石全方位壓縮我們的戰略空間，盎格魯撒克遜人的基因，黑暗森林法則物競天擇，大家思考一下這個事的可能性有多大？

中國作為全球產業鏈、供應鏈的樞紐，一個 14 萬億美元的超大規模經濟體，已經停擺了差不多兩個月時間，外盤全球金融市場的反應幾乎無痕。該漲的接著漲，迭創新高，甚至有點漠視，這種狀態形成一個反差。

唯一合乎邏輯的解釋，西方可能順勢在做過去一直想做的，又不大敢做的，也沒有機會去實操的，對中國產業鏈樞紐的真實性和含金量的壓力測試，到底有多大的現實可替代性。

這個感覺我和黃奇帆市長最近發言的想法比較一致，他認為，這次肺炎的沖擊，最擔心的就是中國的全球化產業鏈，一旦對中國產業鏈有替代作用的“備胎”實操加入進來，未來有些工廠就可能回不來了。

我也問了一下同事，蘋果手機代工商富士康（鴻海）在印度、墨西哥、泰國等生產線正滿負荷地生產。這可能也解釋了為什么最近美國股市幾乎不受影響依然上漲。

這兩年，有本熱門的歷史政治學的書《樞紐》，講的是一個全球化產業鏈、供應鏈樞紐，超大規模經濟體的宏大敘事的框架，經過這一回，這些東西的含金量和真實性正在經受考驗。具像的視角就是這樣的，這就是我們今天必須直面的一個現實。必須自救，救什么，世界工廠，而且要爭分奪秒。方向降低經濟租金，降低制度成本。

綜上的結論，我們當下的宏觀政策可能只有一個方向，某種程度上講是因為我們沒得選擇。

3.資本市場

股票短期內其實沒有什么別的，就是放放錢。短期內 3 萬億的逆回購相當于“央媽”臨時支個攤，所以很快就修復了。倒不是這些錢進了股市，是巨量的流動性把整個債務網給撐舒緩了，風險偏好自然上升 驅動著銀行存款往權益走。

資本市場真正要擔心的是長期問題，從長期來看股票的估值是經濟治理的函數，不是經濟的晴雨表，外延更寬廣一點，可能是整個治理的函數。

我有一個比方，中國經濟現在就是一輛踩著剎車下坡的重卡，由于經年累月的加杠桿，重卡可能還是嚴重超載的狀態，而坡越來越陡。過去幾年，大家都接受了中國經濟是個下坡的現實。這個模式積累了這么多年的風險，甚至都知道化解的方向。

每位股票交易者心里面都有一個非常強大的宏觀小宇宙，甚至都是一個不大不小的宏觀經濟學家。中國經濟今天所累積的系統性風險人人都知道，風險就在那里，客觀存在，不以人的意志為轉移，股票市場真正擔心的是我們是不是有能力把控和處理風險釋放的過程，開車的司機能不能平穩、安全、無危機地把這輛車開下坡去。

去年年初中央對資本市場的崇高定位以后，股票市場有一個很大的改觀，整個社會的資金對股票市場寄予了很多的東西，比如說時代的使命感，政治意志、國家意志的方向，在今天科技股的火爆和股票風險偏好的明顯提升，都能夠充分地表現出來，取得了很大的進步，這來自于多方面的努力。

股票市場的風險偏好能否保持下去？很大程度上取決于我們后續的政策取向表現出多大的意愿和能力去抑制甚至降低中國系統中所滋生的制度成本的上升。這次疫情就像是做 CT 之前的顯影劑，以中央的說法就是對治理的大考。注射顯影劑后，經緯線都顯現出來了，未來怎么做？能不能做好？

股票市場真正的考驗在于這個地方，短期修復是放放錢的結果，央媽支的那臨時的攤，也要注意適時的收攤，否則負作用也很嚴重。

長期這個市場能否站得住，真正發揮中央的定位“牽一發而動全身”的優化資源配置的功能，能夠擔此大任，關鍵是我們在抑止經濟租金、降低制度成本這些方向的努力和意愿。

以上三個方面的內容都是觀念性的一些體會，沒有太多的數據，沒有研究，供大家參考和討論。（文章來源：陸家嘴午餐）