淺析我國上市公司大股東控制下的股權再融資問題

梁鳳琳

【摘要】股權再融資是上市公司融資的有效補給方式，為上市公司資金的充分流動提供多樣化選擇。由于其成本低，融資數額大，難度小等特點的存在，股權再融資成為越來越多上市公司融資的首要選擇。但目前上市公司的股權再融資主要由大股東實際控制，且其發展仍存在一定的問題。本文主要剖析上市公司大股東控制下的股權再融資問題，并提出有效的解決措施。

【關鍵詞】股權再融資? 上市公司? 大股東

引言：發行企業債券和公司上市發行股票融資是企業獲取資金的主要渠道，發行企業債券的監管要求多同時企業有還本付息的壓力，因此少數企業愿意采取債權融資的方式。而股權融資只需通過證監會頒布的企業上市門檻，且不需要償還本金支付利息，因此多數企業更偏好于股權融資。近些年，隨著我國證券市場的逐步開放和完善，股權再融資成為上市公司的主流融資方式。當上市公司有增長潛力較大的項目需要投資但缺乏資金時，通過向原有投資者配發股票、定向增發或發行可轉換債券等形式進行融資，此途徑稱之為股權再融資。上市公司需要滿足再融資有關盈利、分紅等經營門檻后，以低成本的方式引進投資者，籌借資金的過程。但股權再融資的實質是大股東的操控，變相的利益角逐，大股東能夠通過股權再融資，加強對上市公司的控制，形成“獨攬大權”、“隧道挖掘”等問題。

一、股權再融資資金獲取方式及選擇原因

（一）股權再融資資金獲取方式

股權再融資利用企業籌措資金的過程，幫助企業逐步形成完善的公司法人治理結構，降低企業的經營風險和財務風險，并對企業的經營業績形成持續的監控。此外，再融資獲取的資金能夠維持企業的正常運營，擴展企業的經營業務，使得戰略投資者獲得相應的投資回報。

上市公司依照有關的法律法規，與承銷機構協定某一價格，該價格低于市價，為現有投資者配發股票，這種方式稱之為配股。這種方法的配股對象是所有的原有股東。但想要以配股的形式進行股權再融資必須滿足法律所規定的經營業績、分紅、經營利潤率等相關方面的指標，對配股的數量和發行方式也有相關的要求，是一種較為公開和條件嚴格的再融資方式。原有股東有權選擇是否參與此次配股，這種方式從本質上來看，并不會分散原有股東的控制權。

定向增發是指，上市公司向特定的投資者以非公開方式發行股票的行為。定增面向特殊群體投資者，可能是公司原有股東，可有可能是資產管理公司，形式較為靈活多變，上市公司對其掌控性較強，且沒有具體的發行要求和約束，發行價格不得低于市價的90%，發行后，投資者在12個月內不得轉讓。這種方式使得上市公司的資金籌集更加靈活，管控少，因此，大多數的上市公司更偏好于采用定增來進行股權再融資。

可轉換債券是指上市公司發行債券，在規定的時間內，投資者具備將其轉換為股票的權利。在可轉債還未轉換時，是公司的債權，有還本付息的義務，投資者選擇轉股后，將視為放棄原來持有的債券，替換為上市公司的股票，等于將債權替換為股權?？赊D換債券的持有人身份也會發生變化，從債權人轉變為股東，會對公司的股本結構及分紅造成影響，一定程度上會稀釋股東的股份。

（二）股權再融資方式選擇的因素

股東控制權是否被稀釋、再融資中的信息披露問題以及對公司的經營業績是否會產生影響等因素，是上市公司選擇再融資方式的重要參考因素。

首先，選擇不同的再融資方式，會影響股東的股權。在配股中，由于配股對象是原有的股東，因此不會稀釋原有股東的股權;而定增則會稀釋股東股權，定增非公開面向特定對象發行股票，對于原有股東而言會造成股權稀釋，且中小股東無權參與到定增中;可轉換債券面向非特定對象且公開發行，因此較少考慮股權稀釋的問題。

其次，選擇再融資方式時，上市公司會面臨信息披露的問題。由于配股的要求高，首先需要滿足能夠進行配股的前三年在經營、分紅等方面的要求，還需定期披露資金的用途，使用情況等，對上市公司較大的約束。而定增則大不相同，上市公司沒有義務向所有投資者披露，要求少，資金動向不明，對于上市公司而言更偏好此種方法?？赊D債的發行也有披露的要求。由于信息披露的公開性，會對股票價格有不同影響，造成投資者對信息披露內容以及再融資用途的不同解讀，造成股票價格的不穩定。因此，上市公司會根據自己的經營投資方向和目的，選擇不同的再融資方式。

最后，受到投資者風險偏好的影響，公司經營風險的高低也會影響再融資方式的選擇。假若公司經營屬于高風險高回報，而大多數投資者屬于風險厭惡型，那么他們并不會樂忠于投資此類企業，反而喜歡穩健，低風險的企業。因此，高經營風險的上市公司往往更偏向于定增，通過再融資進入戰略投資者，擴大公司經營業務范圍。

二、股權再融資理論基礎和再融資后的潛在影響

（一）股權再融資的理論基礎

股權再融資的本質是對公司的資本結構產生變化。從企業財務管理的角度來看，主要有MM理論、優序融資理論及信號傳遞理論，涉及企業的融資方式和資本結構的變化。這三個理論分別從公司的資本結構、融資順序及信息傳遞方面分析股權再融資能夠對公司產生的影響。

MM理論誕生于1985年，主要研究公司的資本結構是否會對企業的價值產生影響。該理論分為兩個階段，分別從無稅收問題和有稅收問題的角度進行論證。在無稅收的條件下，資本結構并不會對企業的價值產生影響，且企業的股權融資成本與無債權融資企業的融資成本具有正向相關性。在有稅收的情況下，企業增加債權融資的比例會降低企業的融資成本，原因是債務融資具有節稅效益。但企業需在破產成本與節稅利益之間進行權衡，找到平衡點，從而實現潛在危機的最小化。

優序融資理論描述公司在進行融資時的順序偏好。公司在進行融資順序選擇時，相較于外部融資，更偏好于內部融資。而在外部融資中，更偏好于債權融資，而非股權融資。企業存在融資順序的差異主要是由于各個融資方式的成本和對企業生存內外部環境造成的影響。企業為了自身利益的考慮，一定會優先使用影響最小和融資成本最小的方式。

此外，股利發放對投資者而言是傳遞信息的最佳融資方式，這是信號傳遞理論的中心內容。高質量的信息披露使得上市公司的價值能夠更加真實的反映在股票價格中，而低價值的信息使得投資者難以辨別和區分上市公司的投資價值，且低信息質量的公司很可能存在隱性損失及對公司發展的不利情況，因此上市公司選擇不披露。在此種邏輯循環下，低價值信息披露的方式并不利于企業的發展。

（二）股權再融資后的潛在影響

上市公司進行股權再融資勢必會影響公司的市值和經營狀況。首先，會對企業的經營業績產生影響。公司在獲得籌集資金后，擴大企業生產規模，投資有增長潛力的項目或企業，從正面影響企業的經營效益，都會使得公司的經營效益向好，增加企業的營業收入和利潤，更有利于公司市值的提升。再者，上市公司進行股權再融資改變公司的資本結構，主要體現在資產負債率的下降。股權再融資會增加企業的股權資金，提高總資產，但不會改變負債，因此資產負債率會有所增加。從股權融資低成本、低風險的融資特點來看，會使得公司的資本結構更穩定，增加企業潛在的獲利能力，提振公司的經營業績。最后，股權再融資之后會對公司市值產生影響，且短期內會造成企業價值的波動。由于上市公司對股權再融資釋放不同質量的信息，會導致投資者對企業的價值估值造成偏差，不利于維持企業短期內市值的穩定，造成市值波動等現象。但在信息披露的較長時間后，該信息的影響會降低甚至是消失。

三、上市公司大股東股權再融資的發展弊端

（一）再融資增加財務信息修改的可能

我國對上市公司的配股和可轉債發行都有明確的發行條件規定，上市公司想要進行配股，必須滿足最近三個會計年度連續盈利，最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十等條件，因此上市公司為了滿足條件，降低隱性財務成本，可能做出違背企業道德準則的行為，修改財務信息，財務造假等，造成證券市場的混亂。而我國的上市公司再融資的實質是由大股東操控的利益輸出，因此，真正受損的是中小投資者的利益。

（二）大股東變相利益輸送，影響小股東利益

在我國，上市公司主要采取定向增發的方式再融資，定增人數不超過10人，對象可以是公司原有排名前10的股東。因此，公司原有的大股東可能通過定增，增加股票持有，增強對公司的控制權。而上市公司的股權過于集中往往不利于公司的發展，容易形成“隧道挖掘”現象，大股東可能利用其自身的經營決策權，直接占用公司的財產物資，例如為大股東操控的其他企業貸款，形成壞賬，扣減公司的利潤;通過關聯交易，將上市公司的資產向屬于控股股東的其他企業輸送;以上市公司名義債務擔保，進行利益輸送等行為，嚴重損害中小投資者的利益，有損上市公司的聲譽，妨礙公司的健康有序發展。

（三）再融資目的缺乏落實和可靠依據

上市公司進行再融資的目的多樣化，在進行股權再融資之前，必須向有關投資者披露資金用途和投資方向，吸引投資者的投資。因此，上市公司很可能為投資者呈現出高盈利、具有吸引力的項目，引起投資者的關注。但在完成股權再融資之后，變更投資項目;且由于再融資成本低，約束少等特定，上市公司很可能為了再融資，而盲目投資、過度投資，缺乏戰略分析和決策，喪失經營意義，造成上市公司的經營虧損。

（四）再融資行為與證券市場關聯性過高

由于我國證券市場活躍度高，且日趨完善，市場朝著有效市場靠攏，信息的傳遞和反應速度得到更多的關注。上市公司的股權再融資行為會向市場傳遞某種信號。由于投資者的投資理念和對公司經營業績的掌握程度不同，對信息內容的理解也會不同。當投資者獲得再融資信號時，可能會認為公司具有盈利潛力大的項目值得投資建設，會增強企業未來的盈利能力，有利于企業經營，因此看多公司的未來經營業績，從而選擇在證券市場上購入更多的股票;另一種投資者則會認為，上市公司的運營資金不足，缺乏盈利能力，公司虧損無法維持正常的經營，因此選擇股權再融資，從而傳遞出公司的經營遇到危機，看空公司的股票。由于這兩種持有不同觀點的投資者的存在，造成企業股價波動，影響經營環境。

四、上市公司大股東股權再融資的管理對策

（一）完善再融資的門檻條款，實現靈活化

我國監管機構出于對投資者利益的保護，設置了上市公司進行股權再融資的門檻，但因此，也造成上市公司財務柔韌性的增強，很可能為了達到再融資門檻，而修改財務報表，造成虛假盈利，損害投資者利益。因此，我國的法律法規應增強門檻設置的柔韌性，靈活操控和審批上市公司的股權再融資資格，組織專門機構對再融資上市公司的財務報告進行審查，降低財務造假的可能性，保護眾多中小投資者的利益。

（二）強化對大股東行為的監督和約束機制

股權再融資的實質是大股東通過這種方法加強自己對公司的控制權，很可能造成“獨攬大權”、甚至是“隧道挖掘”問題。因此，為了防止大股東的過度集權行為，需要對股權再融資的投資人做出一定的約束和限制，并對控股股東的行為進行嚴格監控，嚴防直接占用或關聯交易等行為的發生。此外，還需要加強懲罰力度，提高處罰標準，做到事前預防，事中約束，事后監督，真正保護中小投資者的利益，保護上市公司的聲譽。

（三）確保融資項目的收益性，避免企業盲目投資

由于上市公司進行股權再融資時，披露投資的目的和用途的不確定性較大，很可能盲目投資，造成公司虧損。為了防止此類現象，相關監管機構應該建立和完善法律法規，樹立監管意識，嚴格管控資金的用途;或者設置專門的銀行監管賬戶，將募集資金存放于賬戶中，通過對賬戶的實時監控，確保資金的使用途徑，從根本上防御上市公司的盲目投資和擅自變動投資項目。

（四）擴展多樣融資手段，減少對股價的影響

針對我國資本市場的發展現狀，應豐富上市公司的融資方式，擴大可參與融資的對象，盡可能減少股權再融資選擇方式的過于集中，造成大股東控制權過度集中、盲目投資等行為。通過融資手段的多樣化，也需要做到充分披露資金用途，嚴格控制資金動向，確保投資者了解公司的經營方向和盈利意圖，盡量減少投資者對于股價變動方向的判斷，防止股價劇烈波動，造成上市公司市值蒸發的現象。

五、結束語

綜上所述，上市公司以自身經營管理利益為出發點，采用不同的股權再融資方式，達到融資目的。但股權再融資的實質是大股東對公司控制權的再次集中，因此在股權再融資容易造成公司財務柔性提高，大股東的控股權過度集中，侵害中小投資者利益，公司可能為了再融資而融資，造成盲目過度投資等行為，因此，為了避免以上情況，更應樹立相關法律法規，確保融資項目的收益性，強化對大股東的約束機制，加強懲罰力度與措施，嚴格控制此類現象的發生。

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