上市公司債券違約的成因及防范對策研究

劉詩琴

【摘要】近年來我國債券市場緊縮，從2014年第一支債券違約事件開始，到2018、2019年更是掀起了一股股“債券違約浪潮”，違約債券的數量及金額不斷刷新歷史高點，引發了市場的廣泛關注。本文從我國目前債券市場違約的現狀出發，從三個方面分析上市公司債券違約的成因，并提出相對應的防范對策，以期幫助上市公司更好的規避違約風險，防范債券違約事件的發生，促進上市公司持續穩定的良性發展。

【關鍵詞】債券違約? 上市公司? 成因分析

隨著中國經濟的飛速發展，企業的規模不斷擴大，對資金的需求也越來越大。早期中國債券市場采取了較為寬松的經濟政策，促使企業利用發行債券進行債券融資成為企業最主要的融資渠道之一。而隨著債券市場的轉變，金融監管方出臺了一系列政策提高了監管的嚴格度，導致從2014年開始債券違約事件層出不窮，而且有愈演愈烈的趨勢。近年來上市公司債券違約的現象也引起了廣泛的關注和討論，上市公司一旦發生違約，不僅對公司內部的經營管理產生極大的不良影響，而且還會打破整個資本市場的秩序，損害廣大投資人的利益。對此，上市公司如何防范和規避債券違約的風險成為了我們需要即刻探討和解決的課題。

一、我國債券違約的現狀

（一）違約債券數量及涉及金額激增

2014年“11超日債”開啟中國債券市場違約以來五個年度，無論是首次違約主體數，還是新增的債券數量、涉及的違約金額整體都處于迅速增長的態勢，債券違約的情況愈演愈烈。與5年前相比，2014年發生實質性違約的債券只有6只，而2019年全年已經有177只債券發生違約，其中就有38只債券主體是首次在債券市場違約。同時，從違約涉及的金額來看，也從2014年的13.4億元增長到了2019年的1435.28億元，可見債券違約的現象在五年間已經迅速蔓延開來，違約債券的數量和金額近兩年一直在刷新歷史新高，在我國金融監管政策越來越嚴的背景下，未來債券違約的現象大概率并不會出現好轉，甚至會更加嚴重。

（二）違約主體所屬的行業覆蓋率較高

從違約主體所屬的行業分布方面來看，2019年全年違約主體位列前三的行業為：綜合類、化工類和機械設備、商業貿易類（并列第三），分別達到了18家、14家和13家。雖然往年關注的產能過剩的行業還是處于違約行業占比前列，但是從整體上看，我國債券市場的違約主體并沒有呈現較為明顯的行業區分，從2014年首次違約開始，28個申萬一級行業中已經有26個行業出現了違約現象，行業覆蓋率很高。同時我們注意到，綜合類行業2019年已經位列第一，一方面由于該行業發行人的數量本就較多，另一方面也體現出違約事件的擴散程度之大，需要引起我們對于全行業債券違約事件的重視和警惕。

（三）違約主體向上市公司擴散

我國債券市場違約范圍也呈擴大趨勢，并已達到了全面覆蓋。從2018年民營企業集中違約以來，該趨勢并沒有得到改善，2019年違約主體仍以民營企業居多，但地方國企、中央國企、外資及中外合資企業也未能幸免。更為關鍵的是，2019年已經有25家A股上市公司發生了54次債券違約事件，占到了全年違約債券數量的將近三成，涉及金額達到405.19億元。上市公司一旦發生債券違約事件通常會對公司股價造成極大的負面影響，觀察違約公司2019年的股價表現，25家違約的上市公司中有21家股價下跌，其中8家公司股價腰斬，違約上市公司股價的大幅度波動對資本市場產生巨大沖擊，并嚴重損害了投資者的相關利益。

二、上市公司債券違約的成因分析

（一）行業環境方面：行業周期性波動及融資環境趨緊

從行業周期性發展的角度看，某些進入成熟階段的行業產能過剩問題日益突出，面對近年來經濟下行的壓力，市場需求增速放緩，導致這類行業風險通常較高，進而使得部分企業的經營業績受到影響，盈利能力持續下降，加大債券違約的風險。比如永泰能源所屬的煤炭行業之前得益于經濟的高速發展，在市場行情偏好的情況下大量發行債券籌資，但由于當前政府實行嚴格的環保政策導致行業發展受阻，同時為了響應政府去產能和供給測改革等政策主動減產，煤炭市場價格大幅度波動等各方面行業因素，對煤炭板塊的業務產生巨大影響，最終集團發生大規模的債券違約。

債券市場轉變、融資環境趨緊也是導致上市公司債券違約的重要因素之一。從2017年開始，我國債券市場一改往年的寬松政策，金融監管方紛紛出臺整治金融亂象、打破剛性兌付、規范銀信合作新規等一系列新規，監管的嚴格提高了企業的融資門檻，同時剛性兌付的打破也意味著信用風險的進一步增加，企業要想利用債券市場走借新債補舊債的模式難以持續，再融資能力受阻，導致很多企業由于債券到期，現金流緊張又無法從債券市場發行新債獲得新的融資，最終只能走向違約的道路。

（二）公司治理方面：股權結構不完善及公司管理混亂

企業的股權結構對其未來的經營和發展起著至關重要的作用，如果股權結構的不完善會直接影響公司的內部控制和經營管理，股權過于集中可能導致管理人凌駕于內控之上，存在大股東侵占資金、關聯方交易等風險，或出現實控人發生意外事故被起訴被逮捕等情形而導致公司經營出現問題，如上海華信就由于被媒體報道公司實控人被帶走調查，無法正常履職而使公司的正常經營受到重大影響，導致債券違約。而股權分散也可能導致各大股東之間出現分歧，并對企業造成不良影響。例如山水水泥債券違約事件發生的首要因素就是公司內部各大股東之間進行股權和控制權爭奪，引發嚴重的股權紛爭使得企業的經營以及融資受到阻礙，觸發了債券提前償還條款并最終出現違約。

企業內部治理能力的高低也影響著企業的長久發展，公司內部管理混亂、管理體系存在漏洞也是債券違約的一個危險信號，特別是高管大量離職，頻繁進行人事變動的公司尤其需要引起注意。早在2015年湘鄂債的債券違約就凸顯出了公司管理混亂帶來不利影響，從2009年上市至2014年末，湘鄂情在轉型過程中大量董事、監事、高層管理人員離職，歷屆高級管理人員中29位已離職，公司決策穩定性受損，一方面影響公司聲譽，傳達不良信號造成融資難，另一方面混亂的內部管理會導致公司經營震蕩、內控失效，對公司經營思路的延續、經營的可持續性形成了重要干擾，讓公司承受更大的經營風險和投資風險，最后無法應對債務危機。

（三）財務相關方面：盈利能力及高杠桿經營導致現金流緊張

盈利能力是企業持續生存發展的基本要素，作為企業持續經營現金流的第一來源，是企業償還債務最基本的保障。而影響公司盈利能力的因素又涉及到行業目前所屬的周期和整體環境，如上文所提到的永泰能源由于煤炭行業的沖擊而產生債券違約;公司自身在行業中的地位及自身盈利能力，如富貴鳥在激烈的服裝行業競爭中市場份額不足，品牌影響力較低，經營不善導致營業收入及凈利潤不斷下降最終無力償還債款;公司收入轉化為現金流入的能力，如處于產業鏈弱勢地位的神霧環保受到工程總承包的墊資業務模式的影響，回款長期面臨較大的不確定性，應收賬款越滾越大，最終由于資金無法及時回收導致資金鏈斷裂，發生債券違約。

早期我國采用寬松政策刺激經濟，債券市場飛速發展，刺激企業不斷發行新的債券，大量企業出現過度融資的跡象，忽略了隱藏的債務問題。在近年來國家去杠桿的政策推動下，很多盈利能力較強、占據行業龍頭位置的企業也因為長期以來通過大量發行債券支撐投資擴張和日常經營，債務市場收緊后無法即使調整自身的負債結構，最終債務集中到期、短期償債壓力大，發生債券違約。如資產規模500億級的明星企業精功集團由于激進的杠桿擴張，經營涉及的業務范圍過于廣泛，盲目進行多元化經營，消耗的資金量龐大，造成公司的負債規模迅速上升，隨著外部融資環境發生變化，資金出現流動性困難，最終爆出違約事件，深陷資金鏈危局。

三、防范債券違約風險的對策

（一）制定穩定合理的經濟政策，維護債券市場平穩發展

隨著我國經濟水平的不斷發展，債券融資已經成為企業獲取資金的一種重要手段，但目前我國債券市場仍處在不成熟的階段，近年來債券違約事件頻發與背后的債券市場大環境的變化息息相關，這一問題在引發了市場強烈關注的同時，首先需要政府在宏觀經濟政策上予以規范，維護債券市場的平穩發展。加強政府相關部門對債券市場的監管，但這種監管必須要結合實際，充分考慮債券市場的承受壓力，把握好節奏，統一標準和力度，在保證債券市場穩定的同時推行相關政策，盡可能防止企業受到政策變化所帶來的突然沖擊，防止大規模違約現象的發生。

（二）企業要加強對市場和行業環境的適應能力

企業所處的宏觀環境對其本身的正常經營和發展也有著極大的影響。2016年以前，金融市場的融資政策相對比較寬松，大多數企業都在利用這一政策優勢大幅舉債，以支撐自身對外擴張的經營戰略。而自從2017年末以來，受國家去杠桿宏觀調控的影響，企業無法繼續通過債券市場輕易發行債券來獲取資金，就陸續出現了大規模的違約現象。因此，企業在制定發展方向以及發展戰略時，應該對外部環境有一個客觀的預估，以避免在政策發生改變時手足無措。企業的發展方向要與目前所屬的行業環境相符，在行業整體經營風險度較高時，及時改變經營方向來面對行業形勢給自身帶來的沖擊，同時，企業的籌資渠道也要符合債券市場大環境的發展趨勢，關注政策風險，才能更加從容的應對政策改變給企業帶來的影響。

（三）企業要完善自身的內部控制與管理制度

企業的健康可持續發展對于管理層的合理安排、內部管理的和諧穩定都有著極高的要求， 企業要保持良好的盈利能力和日常運營都需要企業的內部控制處于穩定的狀態，如果有不和諧的因素出現，將會直接威脅到企業內部的運轉和發展。因此，企業自身要完善治理結構和股權結構，防止出現一股獨大，大股東話語權過大導致其他利益相關人的權益受到侵占，同時也要防止出現股權過于分散引發內部斗爭的情況。要選擇企業適合的優秀管理者，建立管理層激勵制度，明確董事會和監事會的權利和義務，提高企業自身的治理能力，促進企業抗風險能力的提升。

（四）企業要嚴格監控財務風險，建立預警機制

企業的財務情況是公司整體經營狀況的“晴雨表”，一旦出現經營問題，立刻會反映在相關的財務數據里，因此企業必須要加強對財務風險的重視和監控，完善財務風險預警機制，謹慎進行投資籌資等活動。首先，企業要順應經濟形勢調整業務布局和發展戰略，提高自身的盈利能力和資金變現能力，這是企業獲取資金及時償還債務的核心和基礎。其次，企業要拓寬融資渠道，謹慎對待債券融資。要充分認識到自身的償債能力，注意債務期限長短的合理搭配，同時引進新的融資方式進行多元化融資，避免出現債務集中到期造成的短期償債壓力。 最后，企業在進行投資擴張的決策前要充分的進行可行性評估，衡量投資回收期限的長短，避免盲目多元化經營、盲目投資，而加大資金鏈斷裂的風險。同時，企業還要加強財務預警機制的建設，從眾多案例可以看出，由于財務風險預警機制的欠缺，，很多公司的財務狀況已經處于危險的邊緣，但公司并未及時開展有效的處理措施，反而繼續加大杠桿經營，最后導致債券到期無法償還。因此，企業應該在平時的經營中就嚴格監督和防范可能出現的財務風險，完善財務預警機制，盡量規降低會發生債券違約的可能性。

參考文獻：

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