“一帶一路”倡議下制造業(yè)企業(yè)海外并購財務風險研究
——以恒安并購皇城為例

王 娟，黃月希 （南京郵電大學 管理學院，江蘇 南京210003）

WANG Juan, HUANG Yuexi (School of Management, Nanjing University of Posts and Telecommunications, Nanjing 210003, China)

0 引 言

2013 年“一帶一路”倡議提出以來，我國全方位開放新格局在不斷發(fā)展完善。2015 年，在中國海外并購出現(xiàn)數(shù)量減少67.6%、經(jīng)濟總量減少29.5%的負增長的情況下，對“一帶一路”沿線國家海外并購數(shù)量不降反增。2017 年中國企業(yè)赴沿線國家的海外并購為135 起，占中國海外并購總數(shù)的23.6%。中國的“走出去”戰(zhàn)略正在如火如荼的進行著。

從海外并購的興起開始，我國學者主要集中研究了海外并購的協(xié)調(diào)效應和動機（劉洋，2011；趙林，2012；鄒麗，2013）。直到“一帶一路”政策的推行，更多海外并購的實施，引起了學者們對海外并購風險研究的重視。對于海外并購財務風險的研究，主要有三種分類研究方式：一是依據(jù)并購過程中風險發(fā)生時間維度劃分（王薇薇，2018）；二是以為風險的不同表現(xiàn)形式劃分，如估值風險、融資風險、支付風險和整合風險（陳麗旭，2018）；三是以財務報表的科目為劃分依據(jù)，從財務報表的角度針對銀行存款風險、長期投資風險等13 項風險做了細致的分析（陳先華，2017）。

現(xiàn)階段的海外并購財務風險研究大部分是定性分析（姜洪，2018；武禮英，2019）。定量分析主要是從主并企業(yè)并購前后的財務報表變化角度性分析，忽略了被并企業(yè)并購前的分析以及行業(yè)角度分析（劉曦，2017），即使在進行被并企業(yè)估值分析時，選取的方法也較為簡單，如平均市盈率模型法，該方法選取可比較公司行業(yè)數(shù)據(jù)測算被并企業(yè)價值是否存在高估或者低估，但是結(jié)果是比較粗泛的，容易受到整體行情的影響而忽視了企業(yè)的獨特性（裴淑紅，2016）。本文以我國恒安國際并購“一帶一路”沿線國家馬來西亞皇城集團為例，在前人研究的基礎之上，對并購中的財務進行定性和定量相結(jié)合的分析，以及對并購雙方企業(yè)都進行了可比公司量化分析，并將研究成果總結(jié)如下。

1 “一帶一路”背景下中國制造業(yè)海外并購現(xiàn)狀

現(xiàn)階段，海外并購仍是發(fā)達國家以服務業(yè)為主，而發(fā)展中國家集中在制造業(yè)的情況。發(fā)展中國家的優(yōu)勢在于勞動力充足，這一優(yōu)勢也促使以我國為代表的發(fā)展中國家進行大量制造業(yè)海外并購。根據(jù)晨哨數(shù)據(jù)研究部統(tǒng)計，2017 年全年中資企業(yè)發(fā)起的海外并購交易共有573 宗，其中制造業(yè)海外并購占59 宗，占海外并購總交易數(shù)量的10.3%，是除TMT（108 宗）、不動產(chǎn)（60 宗） 以外海外并購最熱門的行業(yè)。

隨著“一帶一路”政策不斷推進完善，商務部指出，要推動一批“一帶一路”重大項目落地，增強與沿線國家的貿(mào)易投資、經(jīng)貿(mào)合作，在稅收優(yōu)惠、稅收抵免、稅收協(xié)定等稅收政策方面也給予極大優(yōu)惠和支持。2017 年，在中國對外投資減少36%的情況下，流向“一帶一路”沿線國家的投資反而增加了約30%，占同期中國對外直接投資總量的12.7%。從數(shù)量上看，2017 年中國企業(yè)赴沿線國家的海外并購交易數(shù)量為135 件，比2016 年增加了112 件。從金額上看，對沿線國家的并購交易總金額從近20 億美元漲到2017 年的214 億美元，增加了約9.7 倍。隨著“一帶一路”倡議的深化和推進，預計未來中資買方在“一帶一路”沿線國家的并購將會出現(xiàn)強勁增長。

2 恒安并購皇城過程

主并方恒安國際集團有限公司創(chuàng)立于1985 年，是最早進入中國衛(wèi)生巾市場的企業(yè)之一，1998 年12 月8 日在香港成功上市。恒安國際經(jīng)營領域涉及婦幼衛(wèi)生用品和家庭生活用紙兩大塊，銷售和分銷網(wǎng)絡覆蓋全國。

被并方皇城集團于2003 年4 月15 日根據(jù)1965 年《公司法》在馬來西亞注冊為一家有限公眾公司。該公司隨后于2004 年10 月21 日在馬來西亞證券主板市場上市，股份代號為7203。主要業(yè)務是制造和加工纖維產(chǎn)品。

為在中華人民共和國境外擴大業(yè)務經(jīng)營并使其收入流多樣化，恒安國際發(fā)布公告，于2017 年6 月5 日，與賣方訂立買賣協(xié)議。本次收購馬來西亞皇城股份合計共8 000 萬股股份，占皇城股本權益約50.45%，對價折合人民幣1.45 億元，全部現(xiàn)金支付。

3 海外并購財務風險分析

海外并購的財務風險貫穿于整個并購過程，恒安國際并購皇城集團是我國一起成功地對“一帶一路”國家制造業(yè)海外并購案例，其財務風險防控將從估值風險、支付風險、償債風險和整合風險4 個角度分析。

3.1 估值風險分析

一個企業(yè)值不值得被并購取決于該企業(yè)價值，估值風險分析是企業(yè)跨國并購中決定性的因素。如果不能客觀準確地評估被收購企業(yè)的自身價值和市場價值，則很難做出正確的并購選擇。

表1 2014～2016 年度皇城集團的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu) 單位：萬林吉特

從表1 中可以看出2014～2016 年度皇城集團的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)情況，企業(yè)的資產(chǎn)總體保持平穩(wěn)，而負債總額逐年下降，導致所有者權益總額逐年提升，企業(yè)的價值在不斷增長。截止到并購前一個季度，企業(yè)的所有者權益總額為18 344.8 萬林吉特，折合人民幣約3.11 億元。若以3.11 億元人民幣為基數(shù)，本次恒安國際收購皇城股份權益約50.45%，折合人民幣約1.57 億元，價值高于本次并購支付對價1.45 億元人民幣。

鑒于皇城集團所從事的制造和貿(mào)易業(yè)務并非資產(chǎn)基礎業(yè)務，與資產(chǎn)基礎估值相比，基于收益的估值方法將更能反映其價值。本文認為，企業(yè)價值倍數(shù)方法（EV/EBITDA 倍數(shù)法） 最適合將價值歸屬于皇城股份，其基礎是：

（1） 企業(yè)價值倍數(shù)方法是基于收益的，收益通常被認為是制造業(yè)公司價值的關鍵決定因素。

（2） 企業(yè)價值倍數(shù)方法在資本結(jié)構(gòu)中性，不受不同杠桿水平和借款成本的影響；以及不受折舊和攤銷會計差異的影響，這些差異可以隨著時間的推移以不同的比率計算。

為了實現(xiàn)企業(yè)價值倍數(shù)法估值，故需要選取合適的可比公司。本文在馬來西亞上市公司公司中選取的NTPM 和MUDA 兩家造紙有限公司。NTPM 的主要產(chǎn)品有：衛(wèi)生紙產(chǎn)品，如衛(wèi)生紙、紙巾和餐巾紙，以及個人護理產(chǎn)品，如衛(wèi)生用品、嬰兒和成人尿布及其他棉制品。MUDA 為馬來西亞最大、最多樣化的綜合紙制品制造企業(yè)之一。盡管MUDA 不涉及個人護理產(chǎn)品，但它因為至少65%的收入來自紙產(chǎn)品的制造、加工和貿(mào)易，所以符合可比公司的標準。表2 為基于企業(yè)價值/調(diào)整后息稅折舊及攤銷前利潤倍數(shù)估值的NYPM、MUDA 和皇城股份公司估值表。

從表2 中可以計算出皇城集團的可比企業(yè)價值倍數(shù)區(qū)間在7.63 到9.45 之間。據(jù)此數(shù)據(jù)可以計算出皇城集團每股價值區(qū)間如表3 所示。

基于企業(yè)價值倍數(shù)估值法，得出了皇城集團每股價值區(qū)間值為1.16～1.39 林吉特。每股1.14 林吉特的收購價相對于每股1.16～1.39 的隱含價值范圍的折扣在1.72%～17.99%之間。這表明：每股1.14 林吉特的收購低于每股皇城股份的隱含價值范圍；通過接受每股1.14 林吉特的報價，恒安國際不僅可以持有皇城集團賬面投資價值，還可以獲得股份較高隱含價值，基本規(guī)避了估值風險。

表2 NYPM、MUDA 和皇城股份公司估值表

表3 皇城集團每股估值范圍表

3.2 支付風險分析

恒安國際在并購皇城集團的過程中，選擇使用現(xiàn)金進行支付。從并購的角度來看，現(xiàn)金支付有利于其與皇城達成并購協(xié)議，并且可以避免恒安國際股權被稀釋的風險。然而，現(xiàn)金支付全部對價對于恒安國際而言，是一次現(xiàn)金流和償債能力的挑戰(zhàn)。

在本次收購中，恒安國際需要支付馬來西亞皇城8 000 萬股股份對價人民幣1.45 億元，全部現(xiàn)金支付。根據(jù)恒安國際2017年中報數(shù)據(jù)顯示，截止2017 年6 月30 日，其現(xiàn)金及銀行存款總金額為人民幣183.972 億元，并購總金額占現(xiàn)金及銀行存款的0.788%。可見對于恒安國際而言，此次并購帶來的現(xiàn)金流風險基本可以忽略。

3.3 償債風險分析

該并購案例發(fā)生于2017 年6 月，完成于2017 年7 月。故對恒安國際2017 年償債能力進行同年行業(yè)間橫向比較。同行業(yè)上市公司選取3 家，維達國際與日光控股本同為港股消費品制造業(yè)上市公司，中順潔柔為A 股消費品制造業(yè)上市公司，4 家企業(yè)主營業(yè)務基本一致。本文對恒安并購皇城后的償債能力進行短期償債能力和長期償債能力兩個方面分析，如表4、表5 所示。

一般情況下，流動比率為2，速動比率為1 是一個比較理想的狀態(tài)，但是仍需要結(jié)合具體行業(yè)的具體情況進行分析。從2017 年同行業(yè)間短期償付能力財務比率表中可以看出，恒安國際的流動比率、速動比率和現(xiàn)金比率都僅次于日光控股，高于維達國際和中順潔柔。從絕對值看，恒安國際的速動比率值為1.16，大于1；且流動比率1.34 與速動比率相比較差距不大，說明恒安國際短期償債能力很強，流動比率不高的原因主要是存貨、預付賬款或者待攤費用不多。現(xiàn)金比率可以作為短期償債能力的補充參考值。現(xiàn)金比率過低表明企業(yè)的短期償債能力低，資金風險高，而現(xiàn)金比率過高可能是因為企業(yè)現(xiàn)金占用量過大，增加了企業(yè)的機會成本。從現(xiàn)金比率來看，恒安國際的現(xiàn)金比率為0.46，處于幾家企業(yè)的中間值，在行業(yè)里屬于較為安全的區(qū)間。

表4 2017 年同行業(yè)間短期償付能力財務比率表

表5 2017 年同行業(yè)間長期償付能力財務比率表

恒安國際的長期償債能力從資本化比率、產(chǎn)權比率和資產(chǎn)負債率三個角度來分析。資產(chǎn)負債率反映負債占全部資本的比例，恒安國際的資產(chǎn)負債率明顯高于同行業(yè)其他公司，比中順潔柔高1.72 倍。從經(jīng)營者的立場看，稍高的資產(chǎn)負債率意味著可以通過舉債經(jīng)營，增加經(jīng)營杠桿，獲取較高的利潤。然而從債務人則希望資產(chǎn)負債率處于低值，這樣意味著企業(yè)的償債能力變高。產(chǎn)權比率與資產(chǎn)負債率類似，產(chǎn)權比率越低，表明企業(yè)自有資本占總資產(chǎn)的比重越大，長期償債能力越強。恒安國際的產(chǎn)權比率仍是4 家企業(yè)中最高，說明恒安國際的長期償債能力有提高的空間。

從資本化比率反映公司負債長期化的程度。資本化比率值越小，表明公司負債的資本化程度低，長期償債壓力小。恒安國際的資本化比率為17.08%，處于行業(yè)中間地位。與維達國際相比，雖然維達國際的產(chǎn)權比率為1.17，低于恒安國際1.38，但是維達國際的資本化比率為36.18%，高出恒安國際2 倍多，說明恒安國際負債配比中，短期負債占比較多。

綜上所述，恒安國際此次并購行為基本沒有現(xiàn)金流風險。雖然長期償債能力不如短期償債能力，但在恒安國際的負債結(jié)構(gòu)中，短期債務比重高于長期債務，且短期償債能力較高，可以得出結(jié)論，就支付風險而言，此次恒安國際并購皇城集團的行為處于低風險范圍。

3.4 整合風險分析

降低整合風險是減少海外并購財務風險中不可或缺的一部分。整合失衡可能直接導致并購效益的減少甚至失敗。本案例中，恒安國際對皇城集團進行了財務和人力兩方面的整合。

財務方面，恒安國際和皇城集團的業(yè)務和經(jīng)營是相同的，恒安國際保留皇城集團品牌，繼續(xù)經(jīng)營皇城集團的現(xiàn)有業(yè)務，保留皇城集團的企業(yè)基本運營模式。

人力方面，恒安國際沒有直接因要約而裁減皇城集團員工的計劃。恒安國際與皇城的現(xiàn)有管理層合作，充分利用其經(jīng)驗，發(fā)展皇城集團，皇城集團業(yè)務及其員工沒有重大變化的具體計劃。但是，由于業(yè)務活動的合理化、重組因素或為了進一步提高皇城集團的運營效率，皇城的員工雇傭和高級管理層（包括董事會） 可能會發(fā)生變化。

綜上所述，恒安國際有意維持皇城集團現(xiàn)有業(yè)務和目前的員工雇傭水平，但是不排除為提高運營效率和促進未來增長前景有必要對皇城集團固定資產(chǎn)進行變更或重新部署。一方面有效利用了皇城集團現(xiàn)有資源，另一方面為后續(xù)靈活發(fā)展提供可能性。增加企業(yè)文化制度融合，避免公司優(yōu)秀人才流失，最大程度減少了因并購帶來的整合風險。

4 海外并購財務風險應對措施

4.1 估值風險應對措施

估值風險發(fā)生在并購的準備階段，但對整個并購活動的成敗都起到關鍵性作用。在整體衡量過被并企業(yè)所在國的外匯管制、反壟斷法、稅收政策等風險，以及目標企業(yè)潛在價值后，對此次并購可以為本企業(yè)帶來的經(jīng)濟利益進行評估。

（1） 選擇適當?shù)墓乐捣椒ā９乐档姆绞郊扔邢鄬乐捣椒ǎ缡杏史ā⑹袃袈史ā⑵髽I(yè)價值倍數(shù)等，又有絕對估值方法，如股利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型等。不同的估值方法適用的情況不盡相同。海外并購更加具有復雜性，主并企業(yè)對被并企業(yè)的估值難度更大，應當結(jié)合企業(yè)自身情況選擇合適的估值方法。

（2） 合理利用財務報表，同時注重表外業(yè)務。財務報表可以反映公司一段時間內(nèi)的經(jīng)營情況和盈利情況，然而與企業(yè)密切相關的表外業(yè)務卻容易被忽略。在海外并購中，關注被并企業(yè)的表外業(yè)務往往可以對企業(yè)未來的財務狀況進行合理預測，從而增加估值的準確性。

（3） 促進信息對等。海外并購往往是非統(tǒng)一控制下的企業(yè)并購，其中主并方若與被并方信息不對稱，則可能導致被并企業(yè)虛增企業(yè)價值、提高企業(yè)商譽等行為獲取更高并購資金。主并企業(yè)不僅僅需要對目標企業(yè)所在國的經(jīng)濟政策情況，而且需要對被并企業(yè)進行充分的盡職調(diào)查、實時共享審計以及加入保證條款確保被并方提供真實完整的信息。

4.2 支付風險應對措施

支付方式會對并購的財務風險產(chǎn)生很大影響，往往需要多種支付方式結(jié)合。在支付的過程中，無論是現(xiàn)金支付、股權支付還是杠桿支付，都各有利弊。公司應該結(jié)合自身實際情況，在支出巨額現(xiàn)金帶來的現(xiàn)金流短缺風險、股權稀釋帶來的企業(yè)控制風險、杠桿融資帶來的巨額利息負債風險中選擇企業(yè)所能承受的風險，從而來選擇支付方式。

（1） 根據(jù)并購金額選擇合適的支付方式。若并購金額僅占公司流動資金微小的比例，則可以選擇單一現(xiàn)金支付，可以避免匯率風險、降低多次交易成本。然而，海外并購往往金額較大，則應當事先制定支付計劃，采取混合多種支付方式以避免單一支付方式帶來的弊端。

（2） 合理降低匯率風險。海外并購與國內(nèi)并購不同在于其往往涉及兩種及以上的貨幣，則在貨幣轉(zhuǎn)換的過程中會產(chǎn)生匯率風險。對于匯率風險問題，可以通過以下兩種方式解決：一是根據(jù)并購金額大小選擇合適的分期支付，縮短并購戰(zhàn)線，減少遠期匯率風險；二是使用套期保值等金融衍生工具，幫助降低匯率風險。

4.3 償債風險

估值準確性和支付合理性直接影響到償債的難易度，然而償債風險還受到方方面面的影響。短期償債能力和長期償債能力都在償債風險的范疇內(nèi)，既應當對企業(yè)短期現(xiàn)金流有很好的控制，又應當對企業(yè)償債作出長期的規(guī)劃。

（1） 確定合適的融資規(guī)模，謹慎選擇杠桿并購。杠桿收購是一種高收益高風險并存的并購方式，可以利用較少的資金撬動高額的并購負債，這種杠桿刺激反應在海外并購中尤為明顯。杠桿并購的前期應當對自身經(jīng)營情況、行業(yè)周期規(guī)律等因素作出正確自我評估，確定合適的融資規(guī)模，勿盲目追求“以小博大”帶來無可挽回的負債風險。

（2） 選擇恰當?shù)娜谫Y方式，減輕償債壓力。融資方式不僅僅有債務性融資，也有權益性融資。不同的融資方式帶來的融資成本是不同的，以銀行貸款、發(fā)行債券等方式進行的債務性融資成本比以股票融資為代表的權益性融資成本低。然而在選擇融資方式時，需要結(jié)合資本結(jié)構(gòu)情況、股權結(jié)構(gòu)變化、融資成本差異等因素，科學設計融資結(jié)構(gòu)。

4.4 整合風險

整合風險發(fā)生在海外并購的最后階段，也是海外并購是否成功的最后鑒定維度。并購后的企業(yè)的盈利能力是否達到并購前預估的水平，一定程度上取決于并購后的整合情況。

（1） 加強并購雙方企業(yè)間的業(yè)務整合。海外并購大多以橫向并購為主，旨在擴展海外市場、拓寬業(yè)務規(guī)模。故在進行業(yè)務整合時，應當更加注意相同業(yè)務之間的資源共享、不同業(yè)務之間的協(xié)調(diào)發(fā)展，減少由于整合不當造成的投入重疊、資源浪費等。

（2） 加強并購雙方企業(yè)間財務制度整合。企業(yè)的財務制度受到企業(yè)文化、社會制度的影響，所以在海外并購后的整合過程中，應當著重關注財務制度沖突所帶來的整合風險。在并購后，可以盡量避免操之過急的巨大改革、穩(wěn)定原企業(yè)的人力資源，讓并購后的制度風險在溫和的變革中降到最低。

5 結(jié)論與啟示

制造業(yè)海外并購的財務風險是很久以來研究的熱點問題之一，近幾年依然熱度不減。其中最重要的原因是隨著經(jīng)濟全球化的不斷發(fā)展、如“一帶一路”國家政策的不斷推動，海外并購成為更加頻繁的國與國之間經(jīng)濟交流的方式。而海外并購的財務風險貫穿于整個并購活動中，并購企業(yè)估值、并購資金支付、并購后債務償還與財務整合中均會產(chǎn)生財務風險，且一個前期財務風險還可能誘發(fā)后續(xù)財務風險。

降低企業(yè)海外并購中的財務風險，首先，應該進行企業(yè)價值的評估，若對被并企業(yè)存在過高估值，則會導致企業(yè)需要支付超額并購資金，可能會直接影響到企業(yè)并購后資金流的運轉(zhuǎn)及償債難易度；其次，應當結(jié)合公司實際情況合理選擇正確的支付手段，無論是現(xiàn)金支付、換股支付或合理使用杠桿并購，都可以在特定情形下降低購置成本；最后，在并購完成后需要重點關注財務整合，并建立與完善財務信息機制，不僅推動母公司“業(yè)財融合”，更要強調(diào)并購雙方的“業(yè)財融合”、“人才融合”，為一場海外并購畫上圓滿的句號。