2020年機會與市場震蕩將交替行進

高濱

2019年，A股在猶豫中開局，結果卻出人意料的好。雖然經濟增速繼續緩慢下行，股票卻在震蕩中筑底成功走出牛市，其中的結構性機會甚至比指數展示的更強，給股票靈活配置機構帶來了可觀的回報。大類資產方面，滯脹的喧囂也給主動管理的投資者創造了不錯的機會。未來一年的時間尺度上，中國機會與市場震蕩，依然會交替行進，制造風險，提供回報空間。

普漲但幅度有限

總體來說，我們對2020年二級市場資產類別均持有樂觀看法，不排除股債匯商品的一個整體牛市。

這個判斷主要基于四個方面：豬瘟誘導的高通脹憂慮緩解帶來利率下降空間的打開，支撐債券與股票；實際增速企穩名義增速回升帶來非金融行業盈利復蘇，支撐股票與商品；貿易摩擦階段休戰與持久化、香港地區穩定后中國整體信心提升帶來風險溢價的下降與估值修復，支撐股票與信用債；美歐量化寬松帶來的全球風險偏好趨向新興市場特別是估值較低的中國市場，支撐股票債券與人民幣。

第一是國內整體性的增速依然不低，海外2020年衰退的概率也在下降，至少會在年初支撐整體市場。第二是7%～9%的名義GDP增速，企業層面的盈利增速分布就會非常極端，我們判斷存在相當規模的增速15%以上的企業等待投資者去發掘。

2020年的負面因素，我們對微觀層面的資金供需較為擔心。當前散戶和機構的交易活躍度屬于中等偏低，說明風險偏好度不高。與此同時，目前機構倉位在75%左右，處于歷史偏高的水平，加倉空間也不大。資金層面，我們判斷2020年微觀層面的資金供需較為緊張，市場結構性分化將進一步加劇，普漲行情難現，結構性行情是大概率事件。

第一，外資流入層面，2020年指數擴容概率較低，帶來的資金流入相較前幾年會減少。因此，雖然經濟見底與主動外資流入會有少許增加，但2020年外資流入A股的全部資金要少于過去兩年，我們初步判斷在2500億左右。第二，養老金入市規模也較為有限，根據測算，養老金三大支柱每年可帶來增量資金536億元。第三部分銀行理財子公司方面，考慮到理財產品的萎縮對權益市場的贖回，整體銀行理財產品和理財子公司投入到股票市場的資金我們認為只有500億。

綜合起來，2020年我們判斷總的資金供給約為9550億元，相對去年略有增加。這個判斷的不確定因素是制度性改革，特別是個人養老保險試點的推進速度與激勵措施。

另一方面，重要股東減持、IPO、定增放開與定增解禁都對資金都有較大的需求。僅此幾項，我們估計資金需求就達到19250億，產生資金缺口約9700億。

在此之外，我們更擔心一級市場退出帶來的資金沖擊。2019年12月中央經濟會議進一步強調了注冊制從增量（科創板）到存量的改革，而這個遲到的改革時點上恰好對應一級市場退出到期的壓力。

機會在主動管理

近些年，隨著美股每次回調后面都創新高，被動指數投資越來越成為很多全球資金的首選，國內各類ETF與指數定投也開始流行。

但物極必反，金融投資尤其如此。過去十年指數大幅跑贏說穿了就一個原因，全球央行，特別是發達國家，24小時開動印鈔機大幅壓低市場波動率，提升指數投資的回報，減少主動管理的機會。

這給被動投資者制造一種錯覺，就是長期被動投資一定賺錢。如果認真分析，美股在全球是個例外。而且，即便是在過去30年作為全球最好的資產，其中1997到2012年的15年間，標普500完全沒有趨勢，成為主動管理者的天堂。

另外一個成熟的發達市場是日本。自1990年泡沫破滅后，30年的時間，東證指數一直在750點到2000點范圍內波動，被動投資者長期沒有回報，而主動投資者卻在上漲與下跌過程中，尋找到很多機會。

至于A股，雖然近些年伴隨機構投資者占比越來越高，監管越來越嚴格，惡意操縱在逐漸減少，但股票的波動率平均水平依然很高。同時波動率本身的變化幅度也很大，模式不斷切換。這種市場非常需要研究推動的主動管理。

一般來說，指數投資隱含做空波動率，而主動投資風格隱含做多波動率。我們認為過去多年全球范圍的低波動率今年遇到了挑戰，主要是在貨幣層面上。貨幣政策失效的背景下，全球2020年會面臨很多挑戰。在投資層面上，這不是傳統意義上的危機，而是危險與機會并存的危機。因為有危險，才會有市場的震蕩；因為有震蕩，才會創造出更多的市場機會。

長期看，我們對海外流入很樂觀，官方、私營與貿易三大渠道每個潛在都有萬億美元以上規模，個別渠道達到2萬億美元以上都不會讓我們感到意外。但遠水解不了近渴。2020年股票市場其實是有近萬億資金缺口的。因為資金緊平衡，政策博弈才會更加劇烈。

資金供給層面的政策主要依賴長期資金入市，保險、退休、中國版401K、產品凈值化帶來的股票需求等不一而足。但資金需求方面，大股東減持，特別是一級市場退出的IPO與定增需求同樣規模巨大，同樣依賴政策支持。此背景下，股市的漲跌就會特別依賴政策博弈與政策后資金入市力度與速度。政策層面的緊密跟蹤，對長期資金投資模式的把握，產品發行的節奏等都會對投資結果產生巨大影響。

雖然豬價上漲周期已經接近尾聲，但2020年的下行過程會比較緩慢，同時PPI與其他產品的價格有緩慢上漲的跡象，所以整體CPI很難立刻回落到3%以內。在經濟放緩的過程中，滯脹2020年依然會被炒作，這過程會類似2019年，不斷地帶來市場主動調倉的機會。

中國潛在經濟超預期把滯脹擔憂轉換成通脹，美國滯脹擔憂，還有美歐重新放水流動性溢出至新興市場以及美元弱勢都意味著2020年商品的機會大于發達市場股票。同時，中國的滯脹炒作2020年會繼續給投資者創造出風險平價配置的機會。

如果非要作一個總結預判下資產價格，因為資金平衡問題，我們對年初的風險資產走勢相比同行更悲觀一些，但對全年保持謹慎樂觀。我們判斷大的機會在商品、港股、A股、債券，按這個順序，也同時看好人民幣，但我們認為機會更在結構上。雖然股債匯商品整體指數可能都是牛市，但漲幅會遠遠低于波動率。

于是我們要運動，在運動中爭取主動。運動有益健康并延長生命，這是運動界的共識。投資勝在主動，也應該逐漸成為投資界的共識。除了主動地去研究，但更重要的是主動的管理倉位。判斷大類資產的配置比例，尋找板塊輪動機會，根據利率信用轉債的相對價值靈活調整久期、信用利差與轉債價值獲取資本利得收益，研究供需平衡與庫存周期帶來商品機會。

中國市場從來不缺波動率，雖然這個波動率在趨勢性下降。中國市場也從來不缺非理性人群，雖然這個人群也慢慢在減少。這個過程中，主動管理的機會還很多。

如果以美國過去40年大牛市但依然出現2000年與2008年兩個超級泡沫與破裂為例，波動與非理性永遠不會遠離，因此主動管理機會就一直存在。

趨勢是機會，波動也是機會。趨勢尋找與波動交易都是主動的投資行為，以極精微的努力互驗致廣大的視野，得到壘土成臺的結果。

2020，生命在于運動。

（本文作者系香港金維資本首席投資官與深圳凱豐投資首席經濟學家）